中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)研究部

漆 鑫 姜智強(qiáng)

自去年9月中旬美國(guó)QE3塵埃落定之后，黃金價(jià)格開(kāi)始逐級(jí)回落。期間，雖然美國(guó)財(cái)政懸崖可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，促使黃金價(jià)格出現(xiàn)小幅反彈，但在美國(guó)民主共和兩黨就財(cái)政懸崖達(dá)成暫時(shí)性協(xié)議之后，黃金價(jià)格又再次陷入低位調(diào)整態(tài)勢(shì)。伴隨著黃金價(jià)格近幾個(gè)月來(lái)的回調(diào)，市場(chǎng)對(duì)于黃金價(jià)格是否已經(jīng)中期見(jiàn)頂，這一輪持續(xù)近4年的黃金牛市是否已近終結(jié)的意見(jiàn)分歧也日益加大。那么黃金價(jià)格真的已經(jīng)中期見(jiàn)頂了嗎？

要判斷黃金價(jià)格是否已經(jīng)中期見(jiàn)頂，必須首先探明誘發(fā)此輪黃金牛市的背后因素，并且對(duì)未來(lái)這些因素是否會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變作出判斷。那么影響黃金價(jià)格走勢(shì)的因素有哪些？相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，黃金價(jià)格走勢(shì)主要受三方面因素影響：其一，基本面因素，即黃金的供給，以及工業(yè)生產(chǎn)和珠寶制造對(duì)黃金的需求；其二，黃金作為天然的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在危機(jī)期間投資者對(duì)黃金的避險(xiǎn)需求；其三，黃金以美元作為計(jì)價(jià)與結(jié)算貨幣的屬性決定了黃金價(jià)格必然受到美元走勢(shì)的影響。

通過(guò)對(duì)近年來(lái)的世界黃金供給與需求的分析，可以大致發(fā)現(xiàn)在本輪黃金牛市行情中，黃金供給以及工業(yè)生產(chǎn)和珠寶制造對(duì)黃金的需求基本保持穩(wěn)定，因此黃金基本面的供求因素變化對(duì)黃金價(jià)格的影響較小。但與此同時(shí)，對(duì)黃金的實(shí)物投資需求自2008年以來(lái)卻呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)，2010年黃金實(shí)物投資需求為880噸，較2007年大幅增長(zhǎng)260%，可見(jiàn)次貸危機(jī)、歐債危機(jī)以及美國(guó)財(cái)政懸崖等危機(jī)性事件的不斷發(fā)生，導(dǎo)致對(duì)黃金的避險(xiǎn)需求持續(xù)上升，是推動(dòng)黃金價(jià)格不斷攀升的主要因素。同時(shí)通過(guò)分析近年來(lái)黃金價(jià)格走勢(shì)與美元指數(shù)走勢(shì)的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，黃金價(jià)格與美元指數(shù)走勢(shì)并不必然是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。由于黃金和美元同為避險(xiǎn)資產(chǎn)，一般當(dāng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，避險(xiǎn)資金同時(shí)涌向黃金和美元，將導(dǎo)致黃金和美元同步走高，然而當(dāng)政府推行積極貨幣政策(如美國(guó)推出QE3)，危機(jī)開(kāi)始逐步緩解之后，美元的貶值和美元指數(shù)的走低，通常伴隨著黃金價(jià)格的進(jìn)一步上漲。

因此，可以說(shuō)，此次黃金牛市主要是由全球性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)爆發(fā)之后，各種風(fēng)險(xiǎn)性事件不斷發(fā)生，對(duì)黃金避險(xiǎn)需求的大幅上漲所推動(dòng)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)次推出QE，推動(dòng)美元貶值，對(duì)黃金價(jià)格的持續(xù)上漲起到了空中加油的作用。由此出發(fā)，未來(lái)黃金價(jià)格走勢(shì)，主要取決于兩方面因素，其一，類(lèi)似于歐債危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)性事件是否會(huì)持續(xù)爆發(fā)，其二，美國(guó)未來(lái)貨幣政策走向。

我們認(rèn)為，全球性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)在歷經(jīng)四年的發(fā)展之后將逐步步入平緩期，能夠造成系統(tǒng)性沖擊的風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)生的可能性已經(jīng)大幅降低，但小的不穩(wěn)定因素仍可能不時(shí)發(fā)生。分別就近年來(lái)兩大危機(jī)策源地歐洲和美國(guó)而言，歐洲方面，隨著ESM(歐洲穩(wěn)定機(jī)制)、OMT(直接貨幣交易計(jì)劃)和銀行聯(lián)盟等危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制的逐步建立與完善，歐債危機(jī)再度顯著惡化的可能性較小，但是部分成員國(guó)財(cái)政整頓和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革不達(dá)預(yù)期，引發(fā)金融市場(chǎng)波動(dòng)的可能性依然存在；美國(guó)方面，雖然民主共和兩黨就財(cái)政懸崖和債務(wù)上限等問(wèn)題達(dá)成妥協(xié)是大概率事件，但兩黨之間的利益紛爭(zhēng)延緩財(cái)政懸崖等問(wèn)題的解決進(jìn)展，對(duì)金融市場(chǎng)造成小幅負(fù)面沖擊的可能性也不容忽視。

就美國(guó)貨幣政策走向而言，由于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于溫和復(fù)蘇階段、失業(yè)率仍然處于較高水平，美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)依然會(huì)維持當(dāng)前的量化寬松政策。但必須警惕的是，如果美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能逐步恢復(fù)，失業(yè)率持續(xù)下行的趨勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)，退出量化寬松就將成為美聯(lián)儲(chǔ)的政策選項(xiàng)，而這必將導(dǎo)致美國(guó)利率和美元指數(shù)上漲，并對(duì)黃金價(jià)格造成負(fù)面沖擊。

因此，對(duì)于未來(lái)的黃金價(jià)格走勢(shì)，我們持謹(jǐn)慎悲觀的態(tài)度。中短期內(nèi)，由于美國(guó)將繼續(xù)維持量化寬松政策，同時(shí)歐債危機(jī)、美國(guó)財(cái)政懸崖和債務(wù)上限問(wèn)題仍然會(huì)有小的波瀾，黃金價(jià)格仍然會(huì)保持在高位震蕩，甚至不排除某一階段出現(xiàn)較為顯著的反彈；但中長(zhǎng)期看，由于歐債危機(jī)、美國(guó)財(cái)政懸崖等風(fēng)險(xiǎn)事件均趨于消解，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)強(qiáng)可能促使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，支持本輪黃金牛市的背后因素正在逐步瓦解，黃金價(jià)格或許已經(jīng)真的到了中期拐點(diǎn)。