國際資本會再度流入中國，但依然會出現(xiàn)一定的波動性。中國應(yīng)該對此做充足的準(zhǔn)備措施

2012年中國的國際資本流動表現(xiàn)出劇烈的波動性。

學(xué)界和商界開始研究流動性泛濫的宏觀環(huán)境下，新興市場國家國際資本流動的決定因素。盡管目前各方仍有爭論，但已達(dá)成以下共識：其一，一國經(jīng)濟(jì)增長率和利率是吸引資本流入的主要拉動因素，其二，發(fā)達(dá)國家釋放的流動性，以及金融市場風(fēng)險偏好的變化是資本流入新興國家的重要推動因素。在此基礎(chǔ)上，可以將2012年中國資本流動的波動性歸納于以下四個原因：

首先，發(fā)達(dá)國家金融市場避險情緒波動影響資本流入。由于歐債危機(jī)惡化，6月芝加哥期權(quán)交易所波動性指數(shù)達(dá)到26.66的高點，而6月正是中國資本流入下降的高峰期。投資者避險需求上升，國際資本大量涌入美日等國；與此同時，歐元區(qū)銀行業(yè)需要進(jìn)一步去杠桿化，資金大量撤離中國香港和內(nèi)地市場。其后，隨著8月歐元區(qū)金融情緒逐漸緩解，且美國進(jìn)一步推出QE3（第三次量化寬松），國際資本的風(fēng)險偏好逐漸上升，國際資本流出中國市場速度減緩。

其次，央行降息導(dǎo)致資本流入減少。決定一國國際資本流動最重要的因素，是該國基準(zhǔn)利率與美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率之差。央行在6月和7月連續(xù)兩次降息，雖然能有效刺激經(jīng)濟(jì)增長，但也會降低中國金融資產(chǎn)對境外資本的吸引力。此外，在9月國際金融市場緊張形勢緩解后，投資者還會進(jìn)一步提高對利率的敏感程度，將短期資本投向其他利率更高的新興市場。

再次，中國經(jīng)濟(jì)增長速度相對放緩導(dǎo)致吸引力下降。盡管經(jīng)濟(jì)成功實現(xiàn)軟著陸，但是由于人口紅利逐漸衰減，中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率即將從10%降至8%左右。經(jīng)濟(jì)增速的下調(diào)降低了中國市場對國際資本的吸引力。

最后，人民幣升值預(yù)期下降是資本流出的重要原因。從2005年匯改以來，市場對人民幣一直持有強(qiáng)烈的看漲預(yù)期，外資只需將資金存放在國內(nèi)銀行，每年至少可以獲得2%的套匯收益，因此國內(nèi)外投資者都偏好人民幣資產(chǎn)，升值預(yù)期一直是“熱錢”流入的重要因素。然而，2012年人民幣匯率的雙向波動降低了投資者對人民幣資產(chǎn)的偏好，且隨著人民幣匯率水平逐漸趨近均衡狀態(tài)，升值預(yù)期對國際資本流動的影響將日益式微。

2012年多重因素交迭導(dǎo)致資本流動出現(xiàn)大幅波動，基于同樣的分析框架，估計2013年國際資本會再度流入中國，但依然會出現(xiàn)一定的波動性。這是因為：

首先，美日歐的量化寬松繼續(xù)釋放多余流動性。然而，發(fā)達(dá)國家政府和居民還將繼續(xù)實施痛苦的“去杠桿化”，金融市場的流動性難以進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)。隨著避險需求下降，這些多余的流動性將會選擇利率和增長率更高的新興市場國家。按照此前的經(jīng)驗，其中很大一部分資金會流入中國。

其次，中國經(jīng)濟(jì)溫和回升將支持國際資本流入。預(yù)計中國2013年GDP增速為8.4%左右，增速較2012年上升約0.6個百分點。相對應(yīng)，隨著歐元區(qū)金融市場緊張情緒逐漸消退，全球增長步伐將會加快。逐漸回暖的全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會改善跨國公司的盈利水平，增加企業(yè)信心，從而使國際并購活動恢復(fù)增長，增加對中國直接投資的需求。

再次，國內(nèi)居民對外幣資產(chǎn)的需求推動資本流動。2012年前三個季度國際資本凈流入下降的主要原因是國內(nèi)銀行增加海外信貸，以及外資銀行減少對國內(nèi)信貸投放，導(dǎo)致其他投資項出現(xiàn)了1936億美元的逆差。這實際反映了在人民幣匯率雙邊波動趨勢下，居民對外匯資產(chǎn)需求增加，表明未來中國資本流出的主體將由官方逐漸轉(zhuǎn)向民間，這種轉(zhuǎn)變也是國際資本波動性繼續(xù)上升的過程。

最后，值得警惕的是國際資本流入逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險。盡管發(fā)達(dá)國家央行陸續(xù)出臺大規(guī)模的寬松貨幣政策，但美聯(lián)儲已為退出寬松貨幣政策設(shè)定條件，若市場預(yù)期美國在2014年左右達(dá)到退出寬松貨幣政策的門檻，那將會引發(fā)全球利率市場和國際資本流動的大幅調(diào)整，中國應(yīng)該對此做充足的準(zhǔn)備措施。（文/肖立晟 作者單位為中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）