ＣＦＰ圖

■ 本期嘉賓：

孫立堅(jiān)　復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長

石建勛　同濟(jì)大學(xué)財(cái)經(jīng)與證券市場研究所所長

陶英杰　國金證券財(cái)富管理中心分析師

編者按：隨著《中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(征求意見稿)》（下稱《征求意見稿》）出爐，市場對于IPO重啟的預(yù)期也愈發(fā)強(qiáng)烈。然而，《征求意見稿》的推出并沒能抵消投資者對于新股重啟的擔(dān)憂，更有不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這是“治標(biāo)不治本”。據(jù)媒體報(bào)道,證監(jiān)會(huì)近日表示正積極推進(jìn)優(yōu)先股相關(guān)研究工作，條件成熟時(shí)將盡快推出，不少市場人士將優(yōu)先股稱為“化解IPO困局的最后一根稻草”。優(yōu)先股制度是否能夠?yàn)樽C券市場的深層改革進(jìn)一步拓寬道路？中國資本市場究竟需要什么樣的新股發(fā)行機(jī)制？

話題一

IPO市場的最大問題是什么

新一輪新股發(fā)行制度改革已經(jīng)啟動(dòng)，但市場卻以暴跌來回應(yīng)。事實(shí)上，每次新股發(fā)行機(jī)制改革似乎都不能讓投資者滿意。大部分投資者和業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，新股發(fā)行機(jī)制改革的推進(jìn)總是沒有切中當(dāng)前中國資本市場的關(guān)鍵問題。那么，當(dāng)前導(dǎo)致新股市場“三高”難降、新股回報(bào)率低、市場投資者諸多不滿的關(guān)鍵原因是什么？

石建勛：IPO市場最大的問題主要有三點(diǎn)：一是大股東、PE套現(xiàn)泛濫。上市公司高價(jià)發(fā)行股票，包括券商等中介機(jī)構(gòu)都在圈錢套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富的增值。違背了股市本來應(yīng)有的公司為發(fā)展募集資金的初衷，破壞了股市良好的投資環(huán)境。二是過度包裝甚至作假行為屢見不鮮。許多上市公司包裝上市，他們的盈利水平都是不真實(shí)，被夸大的。三是交易制度，定價(jià)制度等體系不夠規(guī)范。比如之前有公司作假騙了幾個(gè)億最終只是被罰款幾十萬，這樣的處罰對于上市公司而言根本不算什么，處罰力度之輕也使更多公司作假，不誠信行為增多，污染了整個(gè)投資環(huán)境。如今的市場中，上市公司和投資者的地位非常不對等，市場規(guī)則沒有很好地為投資者服務(wù)，無法保障投資者利益。

陶英杰：主要是監(jiān)管體系不到位，包括事前監(jiān)管，事后追責(zé)等制度未完善，未建立投資者的賠償機(jī)制等。如上市公司造假等問題，處罰力度不夠重，對于事前信息的披露沒有做到完善的監(jiān)管，投資者易上當(dāng)受騙，利益就無法獲得很好的保護(hù)。股票市場應(yīng)該營造良好的投資環(huán)境，而現(xiàn)在的市場制度更多地是為融資者服務(wù)。

孫立堅(jiān)：IPO市場如今一大問題是結(jié)構(gòu)性供求問題，現(xiàn)在的狀況是供大于求即資金需求大于資金供給，市場利空。財(cái)富效益應(yīng)該是通過股價(jià)的上漲帶來的，如今的情況卻非如此。市場體制的健全十分重要，如通過同步退市機(jī)制等方式來監(jiān)管上市公司行為，從而保持供求關(guān)系平衡非常重要。

其次，如何評判好企業(yè)也是中國IPO市場的一大問題，但產(chǎn)生這個(gè)問題的根本也是制度問題。以美國股市為例，它們有IPO備案制，對于上市企業(yè)而言便有了退市和并購“兩把刀”。經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)會(huì)被退市或者被經(jīng)營良好的企業(yè)通過資本運(yùn)作而收購，實(shí)現(xiàn)競爭淘汰制。我們常說是制度打造了美國這個(gè)最有競爭力的市場。而目前中國的股票市場還沒有這樣的“兩把刀”來約束上市公司的行為，即使是有退市制度，被退市的企業(yè)的股東利益怎樣受到保護(hù)等問題也都是監(jiān)管層需要認(rèn)真細(xì)化考慮的。監(jiān)管層首先要有一個(gè)時(shí)間表和系統(tǒng)化的規(guī)劃，如今的監(jiān)管機(jī)制缺乏連貫性，往往幾年換一次領(lǐng)導(dǎo)，然后決策思路就跟著變化，這是人治而不是制度管理，所以這方面是必須要改善的。

另外，中國上市企業(yè)業(yè)績不好也是IPO亂象的根本所在。所謂“根子”歪了，再多的金融創(chuàng)新也改變不了股市的命運(yùn)。由于一些中國特色的原因，許多大企業(yè)，壟斷企業(yè)受到政府的保護(hù)，但有許多優(yōu)秀的有潛力的企業(yè)卻不能通過國內(nèi)審核機(jī)制在國內(nèi)上市，只能選擇海外市場。以創(chuàng)業(yè)板為例，創(chuàng)業(yè)板本來應(yīng)該是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展在牛市推出的產(chǎn)物，但中國卻在金融危機(jī)中推出了它，本意也是為一些有能力的企業(yè)降低入市門檻，促進(jìn)中國市場的資金流通與發(fā)展，但中國特色的審核機(jī)制最終還是使真正有能力的企業(yè)選擇了在境外上市，因?yàn)樵S多優(yōu)秀企業(yè)發(fā)現(xiàn)，要在創(chuàng)業(yè)板上市需通過層層選拔，其過程成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)要大于在境外上市的成本，比如一些創(chuàng)新企業(yè)拿到訂單想要上市融資，可是排隊(duì)等候的時(shí)間及成本是他們等不起的，于是，最終這些優(yōu)秀的創(chuàng)新企業(yè)還是會(huì)選擇在境外上市，這也導(dǎo)致了一些真正優(yōu)秀的企業(yè)流失到境外，投資收益隨之流失到境外。而留在中國市場的創(chuàng)業(yè)板公司很多業(yè)績一塌糊涂，但他們沒有了優(yōu)秀企業(yè)的競爭壓力，沒有了市場本應(yīng)自發(fā)形成的并購等壓力，失去了集資建設(shè)企業(yè)的初衷，惡性循環(huán)成為了個(gè)人謀取利益投機(jī)賺錢，我們說創(chuàng)業(yè)板從最初的天堂瞬間到了地獄，正是這個(gè)原因。許多大股東在干了幾年后辭職套現(xiàn)，惡性循環(huán)越發(fā)嚴(yán)重，也導(dǎo)致了整個(gè)中國股市投機(jī)的現(xiàn)狀。所以說只有企業(yè)自身提高業(yè)績才是提升整個(gè)中國股市的根本，這是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控也無法解決的問題。

話題二

優(yōu)先股制度是否能化解IPO亂象

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人日前在新聞通氣會(huì)上表示，將在條件成熟時(shí)盡快推出優(yōu)先股。根據(jù)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼的部署，5月向國務(wù)院報(bào)送優(yōu)先股試點(diǎn)方案。這也意味著進(jìn)入6月后，優(yōu)先股試點(diǎn)方案已經(jīng)報(bào)送國務(wù)院了。盡管優(yōu)先股的推出目前還沒有明確的時(shí)間表，但證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人的表態(tài)還是讓市場對優(yōu)先股的推出充滿了期待。究竟優(yōu)先股能否化解當(dāng)前的IPO亂象呢？

陶英杰：優(yōu)先股發(fā)行主要還是應(yīng)用于一些經(jīng)營穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益率高的上市公司，比如藍(lán)籌股板塊可能會(huì)受到一些影響，會(huì)為藍(lán)籌股板塊的再融資及市場擴(kuò)容減輕一些壓力，但對于中小板及創(chuàng)業(yè)板的影響不大。因?yàn)閮?yōu)先股不同于普通股有穩(wěn)定的股息率，在利潤分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利方面優(yōu)先于普通股，無論企業(yè)狀況如何一般都會(huì)給投資者分紅，發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)自身要對未來發(fā)展有一個(gè)很好的把握，因此一些中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司都不大會(huì)選擇發(fā)行優(yōu)先股。

市場機(jī)制的完善是關(guān)鍵，比如對于作假企業(yè)重罰措施怎樣制定，是否可以一旦發(fā)現(xiàn)有上市公司作假將永遠(yuǎn)被踢出A股市場等諸如此類的明確法律條例出臺。細(xì)化規(guī)則，規(guī)范制度才是IPO重啟之前所最應(yīng)該做的。

石建勛：優(yōu)先股制度對于IPO影響不大?，F(xiàn)在IPO市場最大的問題是公司上市不是為了集資發(fā)展企業(yè)，而是大股東及PE為了個(gè)人利益而進(jìn)行的圈錢套現(xiàn)行為。如果抱著這樣的初衷，很多上市公司及大股東顯然是不愿意發(fā)行優(yōu)先股，因?yàn)閮?yōu)先股是不能上市的，不能流通的，所以就無法讓他們進(jìn)行套現(xiàn)行為。因此優(yōu)先股的實(shí)施是一個(gè)非常復(fù)雜的過程，現(xiàn)在也只是醞釀階段，之前的IPO改革意見中也未提到優(yōu)先股問題。如果上市公司紛紛愿意發(fā)行優(yōu)先股，對于整個(gè)市場來說自然是一件大好事，但結(jié)果如何需拭目以待。

孫立堅(jiān)：我不贊同優(yōu)先股制度能化解IPO亂象這種說法。優(yōu)先股是一個(gè)金融的創(chuàng)新手段，特別在中國這樣一個(gè)投機(jī)的股市環(huán)境，是穩(wěn)定股民收益，增加投資者財(cái)富性收入的一個(gè)利好消息。但它對于整個(gè)IPO市場的影響卻非常有限。優(yōu)先股可以提升一部分投資熱情，但投資熱情最終還是要依靠企業(yè)自身業(yè)績的增長，優(yōu)先股只是一個(gè)很小的調(diào)控手段，不足以改變結(jié)構(gòu)性利空。

之前有評論提到的大股東的股權(quán)霸主地位可以因優(yōu)先股制度而得到限制，但我認(rèn)為將大股東股權(quán)轉(zhuǎn)成優(yōu)先股等說法都是異想天開。因?yàn)閮?yōu)先股是不享有決策權(quán)的，那就牽涉到大股東的決策權(quán)放棄問題。大股東為何要放棄呢？即使愿意放棄了，股權(quán)分散了，但這對于整個(gè)企業(yè)的發(fā)展又有何好處呢？大家都平分股份，沒有一個(gè)有絕對決定權(quán)的股東站出來，這對于企業(yè)的發(fā)展是不利的，股東都缺乏激情，又不想因自己的提議讓其他股東搭了便車，企業(yè)的發(fā)展就會(huì)失去動(dòng)力。因此這樣的說法根本站不住腳。

還有一些說法是優(yōu)先股可以緩解國有控股和市場化之間的矛盾，但國有股可以轉(zhuǎn)為優(yōu)先股也是有問題的。國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股就意味著普通投資者可以持有這些優(yōu)先股，國有股原本是為了對于企業(yè)的投資的支持，而現(xiàn)在是把這個(gè)工作交給了普通股民，這也是行不通的。原本應(yīng)該是企業(yè)有投資價(jià)值，發(fā)行了優(yōu)先股，股民覺得不錯(cuò)然后去買它的優(yōu)先股，現(xiàn)在則變成了企業(yè)因國有股轉(zhuǎn)變就有了優(yōu)先股，由股民去接手，這是一個(gè)顛倒的邏輯，是調(diào)控手段造成的，而不是市場化的產(chǎn)物。

話題三

優(yōu)先股制度的關(guān)鍵點(diǎn)是什么

發(fā)行人發(fā)行優(yōu)先股，不再是“白圈錢”，而是必須要付出成本，即按優(yōu)先股股份，每股必須支付固定的股息，而且這個(gè)股息率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行存款利率。這樣是否會(huì)導(dǎo)致推出后“無人發(fā)行”？在優(yōu)先股發(fā)行制度的設(shè)置上，應(yīng)該要注意哪些因素？

陶英杰：發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)對于自身的未來發(fā)展?fàn)顩r要有一個(gè)很好的把握，只有穩(wěn)定發(fā)展，有穩(wěn)定凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)才適合發(fā)行優(yōu)先股。由于發(fā)行優(yōu)先股企業(yè)需要固定支付股利，因此這也自然會(huì)成為一項(xiàng)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，影響了企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)。因而企業(yè)在決定是否發(fā)行優(yōu)先股時(shí)也要根據(jù)自身經(jīng)營狀況來判斷。

孫立堅(jiān)：發(fā)行優(yōu)先股在政策上首先要注意如何評判可以發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)，理論上應(yīng)該讓業(yè)績好的企業(yè)發(fā)優(yōu)先股，但國家評判往往就是大企業(yè)，主要是大企業(yè)有國家支撐，融資壓力小，成本低，但資本市場不是靠壟斷企業(yè)支撐的。繼續(xù)中國特色的審核制度還是會(huì)造成將一些優(yōu)秀企業(yè)拒之門外的狀況。

另外，優(yōu)先股可以先嘗試少量的發(fā)行，因?yàn)槿绻?guī)定新上市公司要發(fā)優(yōu)先股等強(qiáng)制手段或?qū)е鹿墒匈Y金被鎖住，因?yàn)閮?yōu)先股是一個(gè)不能上市流通，通過分紅利的盈利方式，像現(xiàn)在資金被鎖在房地產(chǎn)市場的狀況一樣，大量優(yōu)先股的發(fā)行也會(huì)鎖住資金，導(dǎo)致其他普通股的股價(jià)下跌，投資者無法靈活運(yùn)作資金炒作其他股票，缺少資金流通從而使得整個(gè)股市低迷，壓制股市指數(shù)，因此任何手段在牛市都是錦上添花的事，但在熊市就必須要多加考慮，謹(jǐn)慎而為，本質(zhì)不改變，整個(gè)股市的命運(yùn)還是難以改變。

話題四

怎樣的“改革”才能徹底拯救IPO

要解決當(dāng)前新股市場的“頑疾”，光靠優(yōu)先股發(fā)行是不夠的，讓中國資本市場的新股發(fā)行走上正軌，還需要哪些關(guān)鍵政策的落實(shí)？究竟怎樣的“改革”才能徹底改變目前的IPO市場亂象？

石建勛：新股發(fā)行制度的徹底“改革”主要還是應(yīng)依賴于市場制度，定價(jià)制度，約束機(jī)制，及處罰體制等的完善，這也是IPO重啟的關(guān)鍵所在。現(xiàn)在最大的問題是要改善整個(gè)市場的投資環(huán)境，更好地保障投資者的利益，而不是為融資者圈錢服務(wù)，只要投資環(huán)境變好了，IPO重啟才是水到渠成的事情。

孫立堅(jiān)：根本解決的對策首先要使上市公司的業(yè)績做好做強(qiáng)，這樣資本市場的信心才會(huì)上升。要擺脫國家推動(dòng)收購，國家調(diào)控的方式，完善市場化機(jī)制，投資者投票替代審核制，市場化替代中國特色，市場自發(fā)把關(guān)，制定退市、并購等制度來約束企業(yè)行為，實(shí)施淘汰制，提高競爭力。在國外，大股東每天上班第一件事就是看自己公司的股價(jià)，一旦下跌就立刻采取措施彌補(bǔ)，因?yàn)槿绻还懿活櫼苍S當(dāng)天股市收盤時(shí)就會(huì)被通知“被收購”，而國內(nèi)的股東們根本不用擔(dān)心這些，因?yàn)椴淮嬖谌绱思ち业母偁幁h(huán)境，也不是市場說了算的狀況。所以我們必須要改變這個(gè)現(xiàn)狀，通過競爭留下的才會(huì)是最好的，任何包括優(yōu)先股在內(nèi)的金融手段和工具都是把雙刃劍，有好的一面必然有壞的一面，特別在熊市的環(huán)境下，有時(shí)非但影響有限，往往會(huì)加劇現(xiàn)狀的惡化，只能說如今任何調(diào)控手段都無法徹底改變股市的利空現(xiàn)狀，只能靠企業(yè)自身利益的提高和制度的保障。

【名詞解釋】

優(yōu)先股是相對于普通股而言的。主要指在利潤分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利方面，優(yōu)先于普通股。

優(yōu)先股有兩種權(quán)利：

A.在公司分配盈利時(shí)，擁有優(yōu)先股票的股東比持有普通股票的股東，分配在先，而且享受固定數(shù)額的股息，即優(yōu)先股的股息率都是固定的，普通股的紅利卻不固定，視公司盈利情況而定，利多多分，利少少分，無利不分，上不封頂，下不保底。

B.在公司解散，分配剩余財(cái)產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股在普通股之前分配。