核心觀點(diǎn)

“伊利之辯”背后的800億市值魔咒。“伊利之辯”的三個(gè)細(xì)節(jié)引發(fā)了我們進(jìn)一步研究的興趣:(1)市場(chǎng)分歧爆發(fā)時(shí)公司市值在800億附近;(2)投資者憂慮的焦點(diǎn)在于行業(yè)天花板的位置;(3)海外競(jìng)爭(zhēng)者威脅由幕后走向臺(tái)前,成為公司股價(jià)決定性變量之一。我們注意到,包括長(zhǎng)城汽車、格力電器、中聯(lián)重科、中國(guó)南車在內(nèi)的一批大盤股都曾在市值突破800億后面臨與伊利股份類似的質(zhì)疑,這無疑凸顯了市值研究對(duì)投資決策的重要意義。

公司生命周期的三個(gè)臨界點(diǎn):25億、200-400億、800億。在總體層面,A股上市公司市值與估值成反比,而與業(yè)績(jī)表現(xiàn)成正比。在市值達(dá)到25億之前,公司基本面表現(xiàn)參差不齊,股價(jià)主要靠估值驅(qū)動(dòng)。一旦市值突破25億,上市公司很有可能迎來一輪業(yè)績(jī)爆發(fā),明星產(chǎn)品和服務(wù)的快速增長(zhǎng)是該階段股價(jià)的主要推動(dòng)力量。隨著生命周期的后移,估值對(duì)股價(jià)的拖累作用日益明顯,當(dāng)市值進(jìn)入200-400億區(qū)間時(shí),如果公司未能實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)模式創(chuàng)新,其估值水平將開始顯著降低,市值攀升困難程度成倍增加。在超大市值階段(800億以上),公司面臨與國(guó)際巨頭正面交鋒的壓力,估值水平將越來越多地與海外同行直接對(duì)標(biāo)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn),100/200/800億以上市值公司合理PE(TTM)水平的閾值分別在40/30/20倍左右。

掘金中市值創(chuàng)業(yè)板公司。在分市場(chǎng)層面,我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司資金實(shí)力明顯強(qiáng)于主板和中小板,故在市場(chǎng)資金面緊張時(shí)有理由享受更高的溢價(jià)。實(shí)際上,創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以來相對(duì)主板漲跌幅與10年期國(guó)債收益率相關(guān)性近80%。

在創(chuàng)業(yè)板中,市值處于50-200億區(qū)間的公司成長(zhǎng)性最為突出,值得加以關(guān)注。以2013年為例,50-100億/100-200億市值創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的業(yè)績(jī)平均增速達(dá)19%/28%,遙遙領(lǐng)先于其他市場(chǎng)。另一方面,由于主板股票整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不弱于中小板/創(chuàng)業(yè)板,且估值存安全邊際,投資者也可從中發(fā)掘價(jià)值股。

消費(fèi)及科技板塊市值“天花板”高。在分板塊層面,隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大,其行業(yè)屬性對(duì)估值和成長(zhǎng)性的影響愈發(fā)明顯,故對(duì)小市值公司可以自下而上研究為主,而對(duì)中大市值公司(50億以上)必須充分考慮行業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)。此外,必需消費(fèi)、TMT板塊成長(zhǎng)期相對(duì)較長(zhǎng),在200億市值前基本不用擔(dān)心估值大幅下降的風(fēng)險(xiǎn),而上游、地產(chǎn)市值“天花板”相對(duì)較低。綜合考慮各板塊歷史成長(zhǎng)性表現(xiàn)、美國(guó)市場(chǎng)相應(yīng)的市值分布情況,以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的前景,我們認(rèn)為必須消費(fèi)中長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯,成長(zhǎng)空間相對(duì)廣闊。