10月2日國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)【2014】43號(hào)），《意見(jiàn)》中關(guān)于地方政府債務(wù)和融資平臺(tái)的表述方式較以往更加明確和細(xì)化，勢(shì)必將對(duì)今后投融資平臺(tái)的運(yùn)作和平臺(tái)債券的發(fā)行產(chǎn)生影響。根據(jù)對(duì)近期政策和地方政府融資趨勢(shì)的跟蹤關(guān)注，筆者認(rèn)為平臺(tái)債券發(fā)行量短期（1～2年）內(nèi)大幅減少的可能性很小，當(dāng)前的投融資平臺(tái)模式仍將繼續(xù)存在一定時(shí)期，長(zhǎng)期來(lái)看則不可避免地面臨轉(zhuǎn)型和分化，上述判斷主要基于以下幾方面分析：

首先，地方政府債務(wù)融資需求仍將擴(kuò)大。2010年后雖然政策層面對(duì)地方政府債務(wù)和平臺(tái)融資的監(jiān)管限制漸趨嚴(yán)格，但平臺(tái)融資年同比凈增加額仍由2011年的0.4萬(wàn)億增長(zhǎng)至2013年的1.7萬(wàn)億（估算數(shù)據(jù)），顯示出增量不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行周期內(nèi)公共債務(wù)加快擴(kuò)張也是普遍規(guī)律，結(jié)合城鎮(zhèn)化等各方面政策走向，可以預(yù)期今后幾年地方政府潛在投資規(guī)模及相應(yīng)的融資需求仍將繼續(xù)擴(kuò)大。

其次，包括地方政府債在內(nèi)的新型融資工具短期內(nèi)難以對(duì)平臺(tái)債券起到充分的替代作用。地方政府現(xiàn)有的主要融資方式包括銀行貸款、債券、信托貸款等，各類品種在增量上存在明顯的相互替代效應(yīng)。近幾年銀行對(duì)平臺(tái)類信貸持續(xù)嚴(yán)控，增量非常有限，按照銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行的監(jiān)管思路未來(lái)幾年也不可能出現(xiàn)大的反向調(diào)整；信托貸款在2013年年初達(dá)到頂峰，但其后由于監(jiān)管調(diào)整而大幅下降，至2014年二季度降幅超過(guò)80%。由此在未來(lái)投資繼續(xù)擴(kuò)大的背景下，地方政府債務(wù)融資來(lái)源將出現(xiàn)較大的缺口，雖然地方政府自行發(fā)債將對(duì)這一缺口形成部分的填充，但鑒于前述幾種工具的年融資規(guī)模至少也在萬(wàn)億左右，地方債的規(guī)模很難在短期內(nèi)達(dá)到這一水平，替代作用較為有限。從以往的經(jīng)驗(yàn)看，財(cái)政部代發(fā)及地方試點(diǎn)自發(fā)的地方債合計(jì)在2013、2014兩年分別達(dá)到3,500億、4,000億的規(guī)模，但并未能對(duì)同期平臺(tái)債券增長(zhǎng)起到很強(qiáng)的替代和抑制作用。即使2015年地方債在此基礎(chǔ)上大幅增長(zhǎng)，仍僅能填充一部分的融資凈增空間。

第三，政策抑制將首先作用于信托等影子銀行融資工具，債券市場(chǎng)仍將得到支持。平臺(tái)債券雖有多種問(wèn)題，但本身相對(duì)于信托等影子銀行工具仍更為安全和規(guī)范。就2013年以來(lái)的政策走向來(lái)看，信托、券商資管等各類影子銀行工具由于監(jiān)管不規(guī)范、信息透明度低、融資成本高等因素，存在相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)，更易成為監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象，根據(jù)人民銀行的統(tǒng)計(jì)，2013年一季度至2014年二季度全社會(huì)信托貸款下降了80%，委托貸款也從2014年開(kāi)始出現(xiàn)下降。相對(duì)于上述融資工具，債券市場(chǎng)運(yùn)作成熟，透明度高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏低，當(dāng)前債市規(guī)模仍有較大成長(zhǎng)空間，因此如果在多類品種中選擇，平臺(tái)債券應(yīng)該不會(huì)成為政策抑制的優(yōu)先對(duì)象。

第四，從政策自然延續(xù)和存量債務(wù)安全的角度來(lái)看，短期內(nèi)不具備抑制平臺(tái)發(fā)債的成熟條件。2014年地方政府債自發(fā)自還試點(diǎn)已基本結(jié)束，2015、2016年仍處于過(guò)渡期，可以明確的是不會(huì)很快推廣到市、縣級(jí)，而這兩個(gè)層級(jí)是目前城建資金需求量最大、債券發(fā)行最多的，估算約占平臺(tái)企業(yè)發(fā)債額的70%以上。城鎮(zhèn)化建設(shè)的大背景下市、縣級(jí)政府仍存在龐大的資金需求，雖然政策上提出了市、縣級(jí)可由省級(jí)政府代為舉債，但正如以往財(cái)政部代發(fā)解決不了省級(jí)資金需求一樣，這種計(jì)劃經(jīng)濟(jì)式的資金供給無(wú)論在規(guī)模上還是在適用性上都滿足不了市、縣級(jí)政府的真實(shí)需求，抑制平臺(tái)發(fā)債融資的政策條件仍不成熟。同時(shí)平臺(tái)存量債務(wù)的后續(xù)管理仍是嚴(yán)峻課題，雖然大的方向是甄別和分類，但重中之重仍是首先保證存量債務(wù)的安全，無(wú)論是地方政府發(fā)債還是平臺(tái)債務(wù)清理都不可能出現(xiàn)影響存量安全的劇烈擾動(dòng)，國(guó)家發(fā)改委9月份文件的重點(diǎn)也仍然落在規(guī)范城投債券發(fā)行和監(jiān)管的提法上。

第五，從平臺(tái)運(yùn)作的實(shí)際情況看，未來(lái)在債券融資領(lǐng)域仍能發(fā)揮作用。融資平臺(tái)經(jīng)過(guò)將近20年的運(yùn)作，雖然出現(xiàn)各種問(wèn)題，但不可否認(rèn)長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)政府建設(shè)資金的籌集起到關(guān)鍵作用，同時(shí)其長(zhǎng)期運(yùn)作積累的資源使其仍然具備繼續(xù)存在下去的強(qiáng)大慣性，當(dāng)然，逐步轉(zhuǎn)型恐怕無(wú)法避免。近期出現(xiàn)的項(xiàng)目收益?zhèn)?、小微企業(yè)增信集合債等新興品種，仍然需要政府平臺(tái)類載體。盡管平臺(tái)的資金運(yùn)作模式需要變革，債務(wù)償還責(zé)任需要明確，但作為政府與市場(chǎng)中間人的這一角色仍然有其存在的意義。

最后，平臺(tái)繼續(xù)發(fā)債也不會(huì)與既有政策發(fā)生明顯沖突。國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文強(qiáng)調(diào)“融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)”，目前尚不清楚文中提及的“融資平臺(tái)公司”采用何種鑒別標(biāo)準(zhǔn)，但若沿用既有的銀監(jiān)會(huì)平臺(tái)名單，則導(dǎo)致的平臺(tái)融資障礙也將是有限的，因?yàn)樵诮陙?lái)的運(yùn)作過(guò)程中，融資較為活躍的平臺(tái)公司很多早已滿足要求而退出名單。至于“政府債務(wù)”的判定，也存在相當(dāng)?shù)哪：臻g。

總之，筆者預(yù)計(jì)地方政府債務(wù)融資需求未來(lái)幾年仍將持續(xù)增長(zhǎng)，這一增長(zhǎng)空間不會(huì)被地方政府債等新工具在短期內(nèi)完全填充，同時(shí)，平臺(tái)債券相對(duì)于信托等影子銀行工具來(lái)說(shuō)更為規(guī)范和安全，政策抑制和債務(wù)清理將首先集中于風(fēng)險(xiǎn)較高和監(jiān)管較差的工具，債券市場(chǎng)仍將得到扶持發(fā)展，從政策延續(xù)和存量債務(wù)安全的角度平臺(tái)債券也不具備立即減少發(fā)行的成熟條件。因此筆者相信未來(lái)1～2年內(nèi)，平臺(tái)債券發(fā)行量大幅下降的可能性極低。

然而更長(zhǎng)遠(yuǎn)地看，近期政策趨勢(shì)與新預(yù)算法的修訂相契合，未來(lái)地方政府債務(wù)管理的改革方向很明確，就是逐步形成類似美國(guó)“一般責(zé)任債+項(xiàng)目收益?zhèn)钡亩姓Y(jié)構(gòu),未來(lái)地方政府性項(xiàng)目的債務(wù)融資將逐步分化為兩個(gè)較為清晰的層次：即純公益性、缺乏盈利能力的項(xiàng)目主要依靠地方政府直接債務(wù)融資；公益性和盈利能力兼?zhèn)涞捻?xiàng)目主要依靠投融資平臺(tái)或各類專門(mén)成立的項(xiàng)目機(jī)構(gòu)；而純盈利性質(zhì)的項(xiàng)目則應(yīng)逐步退出地方政府及投融資平臺(tái)的債務(wù)融資范疇。上述政策方向的主要內(nèi)涵是明確債務(wù)責(zé)任和償債來(lái)源，就地方政府債務(wù)問(wèn)題將起到兩方面推動(dòng)作用，一方面是控制平臺(tái)公司業(yè)務(wù)和債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致的對(duì)政府的風(fēng)險(xiǎn)溢出，以及由下而上的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)；另一方面是規(guī)范債券等投資品種，提高投資的透明度，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。冰凍三尺非一日之寒，政策變動(dòng)早已醞釀多年，平臺(tái)公司必須適應(yīng)這一趨勢(shì)，未來(lái)傳統(tǒng)融資平臺(tái)的生存模式必然發(fā)生改變，在這一進(jìn)程中如何推進(jìn)轉(zhuǎn)型，最終找到較為合適的定位，是平臺(tái)公司及相關(guān)從業(yè)者下一階段的重要課題。