原標(biāo)題: 2015年的十大超預(yù)期：美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)

　　[在新常態(tài)下，中國經(jīng)濟(jì)增速雖然放緩，實(shí)際增量依然可觀。即使是7%左右的增長(zhǎng)，無論是速度還是體量，在全球也是名列前茅的]

　　新年伊始，回顧2014年中國整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，不難發(fā)現(xiàn)有以下明顯特征：一是基本面方面，進(jìn)入新常態(tài)，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平比以往有所下滑，全年GDP或?qū)⒒芈渲?.3%，二是政策面方面，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩態(tài)勢(shì)，宏觀政策并未采取過大干預(yù)力度，反而更加注意穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)并行，在確保不會(huì)出現(xiàn)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，加速推動(dòng)改革。借助降息和制度性利好的相繼釋放，帶動(dòng)了一個(gè)中國資本市場(chǎng)小牛市。

　　展望2015年，中國經(jīng)濟(jì)仍將面臨較大的挑戰(zhàn)與機(jī)遇，特別是在2015年財(cái)稅改革與國企改革令人期待。如果改革預(yù)期落實(shí)，2015年GDP增速或?qū)⒊^7%，而從長(zhǎng)期來看，制度紅利無疑將提供更多機(jī)會(huì)。

　　超預(yù)期之一：美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)

　　盡管美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)退出了自2012年9月以來施行的第三輪量化寬松，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期也進(jìn)一步升溫，但是，考慮到美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然主要依靠財(cái)富效應(yīng)下的消費(fèi)支出拉動(dòng)，筆者以為，美聯(lián)儲(chǔ)仍需觀察更長(zhǎng)時(shí)間才能夠判斷QE結(jié)束對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)的影響。而且，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)雖有恢復(fù)，但恢復(fù)質(zhì)量仍然較低，在工資增速對(duì)美國的實(shí)際通脹壓力不大的情況下，沒有必要冒過早加息對(duì)美國經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)。按此邏輯，預(yù)期2015年美聯(lián)儲(chǔ)迅速提升短期利率的結(jié)論還為時(shí)過早。

　　超預(yù)期之二：歐洲央行大幅量化放松

　　歐洲的情形似乎不容樂觀，當(dāng)前諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示歐元區(qū)已有步入“日本化”的趨勢(shì)，如經(jīng)濟(jì)疲軟，通縮嚴(yán)峻，等等。更加值得警惕的是，當(dāng)前在供給端，歐洲面臨著人口老齡化和結(jié)構(gòu)改革遲緩導(dǎo)致全要素生產(chǎn)效率進(jìn)步遲緩的問題；而在需求端，受制于區(qū)內(nèi)成員國沒有建立統(tǒng)一的財(cái)政聯(lián)盟，內(nèi)部成員國彼此之間利益難以協(xié)調(diào)，歐元區(qū)比較難于實(shí)施大規(guī)模擴(kuò)張的財(cái)政政策和貨幣政策。

　　在這種態(tài)勢(shì)下，歐央行已經(jīng)承諾量化放松。雖然鑒于內(nèi)部在貨幣政策上矛盾重重，歐元區(qū)QE的許多細(xì)節(jié)仍含混不清，但短期而言，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)沒有歐央行的大幅量化放松可能難以為繼，貨幣政策放松不可避免，甚至超預(yù)期可能性大增。

　　超預(yù)期之三：中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或?qū)⒊^7%

　　在新常態(tài)下，中國經(jīng)濟(jì)增速雖然放緩，實(shí)際增量依然可觀。即使是7%左右的增長(zhǎng)，無論是速度還是體量，在全球也是名列前茅的。

　　但在全球范圍分析，不難發(fā)現(xiàn)中國表現(xiàn)仍然不錯(cuò)，不僅是世界增長(zhǎng)的龍頭，而且結(jié)構(gòu)改革進(jìn)展迅速。如果考慮到美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，油價(jià)下跌，中國改革紅利的繼續(xù)釋放，以及流動(dòng)性整體放松和房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2015年增長(zhǎng)可能超過7%。

　　超預(yù)期之四：房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升

　　中國經(jīng)濟(jì)2014年持續(xù)下滑，其中很大一部分因素來源于房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)遇冷，相關(guān)房地產(chǎn)投資、家具、裝潢材料等消費(fèi)，上下游企業(yè)生產(chǎn)都受到了明顯影響。與此同時(shí)，地方政府的土地出讓金收入也出現(xiàn)大幅下滑局面。還好當(dāng)前金融系統(tǒng)并未出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上，由于房產(chǎn)占抵押品的很大一部分，一旦大幅下跌，抵押品價(jià)值縮水引發(fā)的金融體系風(fēng)險(xiǎn)是不可小覷的。

　　超預(yù)期之五：財(cái)稅改革全面深入

　　2014年6月政治局會(huì)議通過了關(guān)于財(cái)稅改革總體方案，此后全國人大批準(zhǔn)了新的《預(yù)算法》，國務(wù)院也發(fā)布了《關(guān)于預(yù)算管理制度改革的決定》和《關(guān)于地方債務(wù)管理的意見》等相關(guān)配套的法律法規(guī)?？梢钥吹剑?cái)稅改革正在加快，而一旦2015年能夠取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，困擾中國多年的企業(yè)與地方政府投資隨意性強(qiáng)、透明度低且存在軟約束的問題有望得到初步解決。

　　但是，也不可否認(rèn)，短期財(cái)稅改革恐將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成一定的影響。畢竟當(dāng)前固定資產(chǎn)投資中相當(dāng)一部分來源于地方政府引導(dǎo)的基建投資，而早前這部分投資主要是在地方政府不透明的情況下以對(duì)外借款實(shí)現(xiàn)的。在未來財(cái)稅改革給地方政府套上緊箍咒之后，國務(wù)院將大幅提高省級(jí)政府發(fā)行的地方債，以及增加中央政府的財(cái)政支出和提高財(cái)政赤字水平。以中央及省級(jí)政府財(cái)力為后盾的舉債，來置換地方政府融資平臺(tái)以及地方政府債務(wù)，將大幅減低整體政府負(fù)債的利率支出，理順中央和地方財(cái)稅以及財(cái)稅金融關(guān)系，可能是2015年改革的一大亮點(diǎn)。

　　超預(yù)期之六：國企改革將改革引入深水區(qū)

　　改革步入深水區(qū)后，國企改革仍是難以逾越的也是最重要的一環(huán)。國企改革一直以來便是利益博弈的關(guān)鍵，推動(dòng)較為困難。相比于以往，2015年國企改革有望加快推進(jìn)。目前已有報(bào)道稱，我國已經(jīng)成立了由副總理負(fù)責(zé)發(fā)改委、財(cái)政部、國資委、中組部等多部委共同組成的新的國企改革領(lǐng)導(dǎo)小組，關(guān)于國企改革的新方案也在起草設(shè)計(jì)之中，意味著2015年國企改革加快推進(jìn)或可期。而如果國企改革方案可以深入下去，市場(chǎng)的力量必將推動(dòng)微觀主體效率提升，并為中國經(jīng)濟(jì)找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　超預(yù)期之七：利率市場(chǎng)化有望基本完成

　　對(duì)于貨幣政策選擇，早前市場(chǎng)上一直有些爭(zhēng)議，即有觀點(diǎn)認(rèn)為央行未來將更加注重創(chuàng)新型工具，而放棄常規(guī)性政策工具的應(yīng)用。對(duì)此，筆者一直存有不同意見。筆者認(rèn)為，通過創(chuàng)新手段實(shí)際上是貨幣政策承擔(dān)改革發(fā)展任務(wù)下，面對(duì)結(jié)構(gòu)性矛盾所采取的次優(yōu)選擇，只是過渡性手段，并非長(zhǎng)久之計(jì)和框架性內(nèi)容。在筆者看來，此次降息不僅是應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑、通脹較低、企業(yè)融資成本高企的舉措，也預(yù)示著未來貨幣政策框架將需要沿著加速利率市場(chǎng)化，以數(shù)量型工具轉(zhuǎn)向價(jià)格型工具的方向前進(jìn)。

　　超預(yù)期之八：降準(zhǔn)或推后，財(cái)政發(fā)力更關(guān)鍵

　　盡管從長(zhǎng)期來看，中國準(zhǔn)備金率過高的態(tài)勢(shì)需要改變，而且貨幣政策轉(zhuǎn)向價(jià)格工具也支持?jǐn)?shù)量型工具不應(yīng)過緊，但2014年底央行降息之后，資本市場(chǎng)通過加杠桿導(dǎo)致市場(chǎng)過熱的超預(yù)期事實(shí)可能導(dǎo)致降準(zhǔn)推遲。實(shí)際上，正如筆者早前多次探討央行貨幣政策框架時(shí)，曾重點(diǎn)談到貨幣政策的困境在于六大目標(biāo)需要協(xié)調(diào)，但毫無疑問，協(xié)調(diào)是十分困難的，當(dāng)前央行有極大的意圖保證金融穩(wěn)定，這也預(yù)示著央行采取降準(zhǔn)的概率正在降低，以防止資產(chǎn)泡沫的形成以及資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響。

　　超預(yù)期之九：人民幣匯率雙向波動(dòng)加大

　　2014年市場(chǎng)對(duì)于中國貨幣政策轉(zhuǎn)型的討論十分激烈，在筆者看來，新框架應(yīng)主要涵蓋以下兩方面含義：一是以匯率為導(dǎo)向的框架轉(zhuǎn)向以利率為核心。二是上文提到的由數(shù)量型工具轉(zhuǎn)向價(jià)格型工具。其中，匯率方面，雖然2005年7月以來，央行啟動(dòng)人民幣匯改，但通過人民幣浮動(dòng)規(guī)律分析，不難發(fā)現(xiàn)，美元浮動(dòng)實(shí)際上解釋了人民幣走勢(shì)的90%，與美國所占中國貿(mào)易份額比重差別明顯，說明匯改之后，人民幣實(shí)際上仍然實(shí)行的是對(duì)美元爬行匯率機(jī)制。

　　筆者認(rèn)為，2015年同樣是加速匯率市場(chǎng)化的重要年份?？梢钥吹剑鹑谖C(jī)以來國際收支雙順差局面已經(jīng)有明顯改善，經(jīng)常項(xiàng)目占GDP比重已經(jīng)由2007、2008年最高時(shí)的10%以上，下降至如今的2%左右。

　　超預(yù)期之十：資本市場(chǎng)改革開放加快

　　2014年以來，資本市場(chǎng)改革在加快推進(jìn)。早前國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，即新“國九條”，為長(zhǎng)期低迷的資本市場(chǎng)帶來了制度性改革的希望，其在建立多層次資本市場(chǎng)、投資者保護(hù)、強(qiáng)制退市、鼓勵(lì)兼并重組等方面的論述都可以看到市場(chǎng)化的改革思路，是踐行三中全會(huì)決定的重要舉措，市場(chǎng)也對(duì)此反應(yīng)積極。而年內(nèi)滬港通的開通，不僅對(duì)本輪中資股上漲具有重要作用，也是推進(jìn)資本項(xiàng)目開放更重要的一步，對(duì)于吸引更多機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)A股價(jià)值投資具有重要意義。（作者系瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2014年11月份參與李總理經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)）

　　(第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào))