經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性顯得很有必要。如馬駿所言的一系列流動(dòng)性調(diào)控手段中，央行近期到底會(huì)采取哪一種，不禁引發(fā)了市場(chǎng)的猜想。

“中國(guó)版QE(量化寬松)是不實(shí)之詞?！鄙蟼€(gè)月，財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀剛作了澄清，近日又有媒體報(bào)道稱(chēng)：“中國(guó)將很快宣布新一輪量化寬松政策，中國(guó)央行將通過(guò)直接購(gòu)買(mǎi)地方債的方式投放基礎(chǔ)貨幣，以此撬動(dòng)信用投放，緩解通縮壓力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！?/p>

昨日，中國(guó)人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿接過(guò)朱光耀的棒，向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者澄清道：“所謂中國(guó)版QE是沒(méi)有根據(jù)的?！?/p>

馬駿對(duì)本報(bào)記者表示，《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定，央行不得直接向政府提供融資。何況，央行手中還有定向再貸款、利率、存款準(zhǔn)備金率等各種流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，足以維持合理的流動(dòng)性，保持貨幣和信貸的平穩(wěn)增長(zhǎng)，沒(méi)有必要以直接購(gòu)買(mǎi)新發(fā)地方債的QE手段來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授、博導(dǎo)劉煜輝告訴本報(bào)記者，直接購(gòu)買(mǎi)地方債并非央行的“角色”，但央行可以通過(guò)很多技術(shù)手段“變通”。

“地方債置換有具體安排”

如果3月中旬的“中國(guó)版QE”傳言，是對(duì)“1萬(wàn)億規(guī)模地方存量債務(wù)置換”的誤讀，那近日的說(shuō)法就是無(wú)中生有。

按照國(guó)際上的定義，QE主要是指中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性貨幣的干預(yù)方式。因此，被視為一種非常規(guī)的工具。

馬駿對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者說(shuō)，今年我國(guó)將維持穩(wěn)健的貨幣政策，這一基調(diào)在2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及今年3月的《政府工作報(bào)告》中已經(jīng)明確和重申。

3月29日，在博鰲亞洲論壇2015年年會(huì)上，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川也曾表示，當(dāng)前中國(guó)采取的貨幣政策還是常規(guī)的貨幣政策。并指出，中國(guó)人民銀行在非常謹(jǐn)慎地關(guān)注和追蹤全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策要支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對(duì)本報(bào)記者稱(chēng)，目前來(lái)看，中國(guó)的利率還有調(diào)整空間，簡(jiǎn)單把一些基礎(chǔ)貨幣投放的調(diào)控手段比作“中國(guó)版QE”，值得商榷。

今年，在有力度的積極財(cái)政政策背景下，國(guó)務(wù)院給地方政府批下了5000億元一般債券和1000億元專(zhuān)項(xiàng)債券。此外，今年還有約1.85萬(wàn)億元的地方債到期，為處理好化解債務(wù)和穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)系，財(cái)政部年初給地方下達(dá)了1萬(wàn)億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度。

根據(jù)財(cái)政部測(cè)算，1萬(wàn)億元的置換債券能讓地方政府一年減輕利息負(fù)擔(dān)400億元~500億元。獲得置換債券最高額度(810億元)的江蘇省也測(cè)算過(guò)，過(guò)去每年利息負(fù)擔(dān)在80億元~100億元之間，通過(guò)發(fā)行置換債券能減少一半的利息支出。

馬駿稱(chēng)，對(duì)地方政府債務(wù)置換會(huì)有具體安排，這些安排不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性的緊縮。

央行在地方債置換中的角色

地方財(cái)政部門(mén)在分到置換債券額度后，積極開(kāi)展發(fā)債工作。

《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者了解到，江蘇、天津、重慶、安徽、貴州等地已招標(biāo)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和組建債券承銷(xiāo)團(tuán)。其中，發(fā)債最積極的江蘇曾計(jì)劃于4月23日在北京公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行首批648億元的一般債券。

但江蘇最后推遲了發(fā)行時(shí)間，有媒體稱(chēng)安徽也可能推遲發(fā)債。江蘇財(cái)政廳一位人士對(duì)媒體稱(chēng)，推遲是因?yàn)橐纫恍┓桨复胧┩晟频轿?。一位地方?cái)政國(guó)庫(kù)人士告訴本報(bào)記者，當(dāng)?shù)剡€在積極準(zhǔn)備發(fā)債工作，并沒(méi)有收到財(cái)政部要求推遲發(fā)債的相關(guān)文件。

市場(chǎng)分析認(rèn)為，此次江蘇延遲發(fā)債原因之一是發(fā)行人(地方政府)和承銷(xiāo)商對(duì)于發(fā)行價(jià)格存在較大分歧。但上述財(cái)政國(guó)庫(kù)人士認(rèn)為，財(cái)政部已經(jīng)明確了按市場(chǎng)化原則確定發(fā)行利率，發(fā)行利率要求在承銷(xiāo)或招標(biāo)日前1至5個(gè)工作日相同待償期記賬式國(guó)債的平均收益率之上確定，上浮的幅度由各省根據(jù)市場(chǎng)來(lái)定，發(fā)行價(jià)格分歧或許不是延遲發(fā)債的主要原因。

接受本報(bào)記者采訪的多位市場(chǎng)人士均表示，目前由財(cái)政部主導(dǎo)的地方政府債務(wù)置換，希望通過(guò)低息地方債來(lái)置換此前的高息短期債務(wù)，如果單純依靠市場(chǎng)，沒(méi)有來(lái)自央行的貨幣信用支持，直接找商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)“埋單”有點(diǎn)難。

劉煜輝告訴本報(bào)記者，央行并不能直接購(gòu)買(mǎi)地方債，但央行可以通過(guò)很多技術(shù)手段“變通”?！叭绻_(kāi)市場(chǎng)操作的手段，也可以通過(guò)再貼現(xiàn)，商業(yè)銀行用債券或者其他資產(chǎn)做質(zhì)押，央行提供再貸款，來(lái)增加貨幣供應(yīng)量。此外，還可以通過(guò)降準(zhǔn)的方式，釋放凍結(jié)的流動(dòng)性。”他說(shuō)道。

事實(shí)上，央行4月19日已宣布下調(diào)各類(lèi)存款金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，上述財(cái)政國(guó)庫(kù)人士稱(chēng)，央行降準(zhǔn)之后市場(chǎng)利率并未有明顯下降，“政府一直希望降低企業(yè)融資成本，由于此次發(fā)行債券比較急，政府擔(dān)心巨額地方債供給會(huì)推高利率，所以很謹(jǐn)慎?！?/p>

未來(lái)流動(dòng)性調(diào)控的猜想

經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性顯得很有必要。如馬駿所言的一系列流動(dòng)性調(diào)控手段中，央行近期到底會(huì)采取哪一種，不禁引發(fā)了市場(chǎng)的猜想。

摩根士丹利華鑫證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管章俊認(rèn)為，當(dāng)前有兩種模式可能性較大。

一是類(lèi)似歐洲的LTRO(長(zhǎng)期再融資操作)模式，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)銀行持有的高等級(jí)可變現(xiàn)資產(chǎn)(包括債券)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

二是通過(guò)信貸質(zhì)押再貸款，也就是目前PSL(抵押補(bǔ)充貸款)的適用范圍從國(guó)開(kāi)行擴(kuò)大至普通商業(yè)銀行。去年，央行曾對(duì)國(guó)開(kāi)行進(jìn)行1萬(wàn)億規(guī)模的PSL再貸款，用于棚戶(hù)區(qū)改造。

馬駿對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，再貸款是中央銀行的貨幣政策工具之一。按照國(guó)際慣例央行提供流動(dòng)性一般都要求金融機(jī)構(gòu)提供合格的抵押品。為解決中小金融機(jī)構(gòu)從央行獲得流動(dòng)性支持面臨的高等級(jí)債券質(zhì)押品不足問(wèn)題，人民銀行開(kāi)展了信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)。但他強(qiáng)調(diào)，從目前來(lái)看，地方政府平臺(tái)貸款暫不在質(zhì)押品的考慮范圍之內(nèi)。

章俊認(rèn)為，信貸質(zhì)押再貸款的實(shí)用性較差，即便實(shí)施,規(guī)模也很難做大。這是因?yàn)樾刨J資產(chǎn)是非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，因此央行對(duì)質(zhì)押率很難有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和界定。同時(shí)，從銀行角度來(lái)看，目前信貸資產(chǎn)證券化的推出，為銀行盤(pán)活存量信貸資產(chǎn)提供了一個(gè)很好的市場(chǎng)化解決方案，注冊(cè)制的實(shí)施也極大地便利了銀行從事這方面的資產(chǎn)運(yùn)作，因此沒(méi)有必要向央行申請(qǐng)門(mén)檻較高的信貸質(zhì)押再貸款。

他更傾向于類(lèi)似歐洲央行LTRO的模式，認(rèn)為通過(guò)向商業(yè)銀行開(kāi)放質(zhì)押貸款的通道，不失為一個(gè)折中的解決方案，其效果可謂“一石二鳥(niǎo)”。

“一方面，可以解決新增外匯占款大幅下降造成傳統(tǒng)意義上的基礎(chǔ)貨幣投放渠道收窄的問(wèn)題;另一方面，可以繞開(kāi)央行不能直接購(gòu)買(mǎi)政府債券的限制，從而有效解決地方政府存量債務(wù)化解和增量基建投資資金來(lái)源的問(wèn)題。”章俊認(rèn)為。

謝亞軒則表示，PSL(抵押補(bǔ)充貸款)和降準(zhǔn)比起來(lái)，更有價(jià)格指導(dǎo)作用。

PSL作為一種儲(chǔ)備政策工具，有兩層含義，首先量的層面，是基礎(chǔ)貨幣投放的新渠道;其次價(jià)的層面，通過(guò)商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資的利率，引導(dǎo)中期利率。

謝亞軒認(rèn)為，地方債的收益率應(yīng)該是介于國(guó)債和政策性金融債之間，如果通過(guò)PSL的方式，對(duì)國(guó)債和政策性金融債都給出合適的利率水平，自然地方政府債券的價(jià)格或者收益率也就比較清楚了。