2個(gè)月前，我們剛剛解釋為什么中國(guó)施行量化寬松是不可避免的。中規(guī)中矩的解釋是：中國(guó)若要通過(guò)貶值與美元掛鉤的人民幣來(lái)刺激其外向型經(jīng)濟(jì)是有風(fēng)險(xiǎn)的，主要因?yàn)樵谶^(guò)去四個(gè)季度資本外流達(dá)3000億美元，此外中國(guó)也不想在申請(qǐng)人民幣納入特別提款權(quán)貨幣籃子前，有操縱貨幣之嫌。

很好理解(如果你所在家國(guó)央行采用非傳統(tǒng)貨幣政策)，中國(guó)地方政府將要進(jìn)行萬(wàn)億元債務(wù)置換，以此來(lái)減輕巨額債務(wù)。

因?yàn)榈胤秸ㄟ^(guò)影子銀行系統(tǒng)渠道來(lái)避開(kāi)債務(wù)發(fā)放限制，此次地方債置換是將高利息貸款換成標(biāo)準(zhǔn)的市政債券，后者是理論上信譽(yù)度更高的債券發(fā)行者。該政策已經(jīng)明文規(guī)定，落入實(shí)處。但是該政策先行省份在試水后發(fā)現(xiàn)銀行對(duì)地方債置換反應(yīng)平平，這就使得中國(guó)央行只有兩條路選：1）直接買下所有債券， 2）通過(guò)準(zhǔn)許購(gòu)買該債券的商業(yè)銀行把所購(gòu)債券抵押做長(zhǎng)期現(xiàn)金貸款來(lái)增加商業(yè)銀行的購(gòu)買需求。第一個(gè)選項(xiàng)只會(huì)讓中國(guó)繼續(xù)量化寬松，而另一個(gè)選項(xiàng)則類似于歐洲中央銀行的再融資操做。兩者都會(huì)給中國(guó)央行進(jìn)行大規(guī)模寬松政策的理由，第二個(gè)選項(xiàng)冀希望于各銀行可以使用這些現(xiàn)金向更多經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行貸款，以此來(lái)促進(jìn)增長(zhǎng)。

以下是法國(guó)興業(yè)銀行[-0.89% 資金 研報(bào)]的觀點(diǎn)(注意其對(duì)中國(guó)地方債置換規(guī)模的預(yù)計(jì))：

中國(guó)人民銀行可以采取與歐洲中央銀行再融資操作或長(zhǎng)期再融資操作類似的措施，將地方政府債券(LGBs)作為抵押品貸給各商業(yè)銀行。中國(guó)人民銀行推行的政策是：抵押補(bǔ)充貸款(PSL)，這將會(huì)激勵(lì)各商業(yè)銀行大量購(gòu)買地方政府債券。此機(jī)制是這樣運(yùn)行的：各商業(yè)銀行將其貸款轉(zhuǎn)向地方政府融資平臺(tái)(LGFVs)，后者收益率6%，購(gòu)買地方政府債券收益率3-4%，向中央銀行長(zhǎng)期貸款收益率2-3%。因此各商業(yè)銀行能夠從中收益1-2個(gè)百分點(diǎn)。

如果中國(guó)央行要幫助地方政府重組債務(wù)，現(xiàn)在央行采取的地方債置換計(jì)劃規(guī)模應(yīng)該與地方債務(wù)存量規(guī)模相當(dāng)?？紤]到未來(lái)幾年預(yù)算支出也需要一些幫助以吸引需求，所以最終在地方債置換項(xiàng)目上，中國(guó)投入20萬(wàn)億人民幣也不足為奇。

這可能需要5年或更多的時(shí)間，取決于債券市場(chǎng)的發(fā)展。政府期望未來(lái)更多投資者將會(huì)因資產(chǎn)分配和其他理由對(duì)地方債券感興趣。如果海外投資者有投資渠道，他們就會(huì)著手購(gòu)買。中國(guó)央行現(xiàn)在應(yīng)該啟動(dòng)地方債券市場(chǎng)，而不是控制這個(gè)市場(chǎng)。因此，中國(guó)央行不會(huì)像歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)那樣致力于規(guī)定的規(guī)模和速度。至多，中國(guó)央行會(huì)每年宣布最大額度，今年地方債置換額度可能達(dá)2萬(wàn)億人民幣，比預(yù)期的地方債務(wù)發(fā)行量1.5萬(wàn)億人民幣要多。

萬(wàn)億地方債置換計(jì)劃的影響不容小覷。除了最初地方債置換的1萬(wàn)億人民幣和資助財(cái)政赤字的6000億人民幣，2015年地方債券發(fā)行量將比去年翻兩番，這就意味著中國(guó)央行不得不介入以創(chuàng)造需求。我們可以參考過(guò)去的債券發(fā)行來(lái)對(duì)2015年的債券量有一個(gè)概念，以下是過(guò)去債券數(shù)據(jù)。

截止到本周一，該計(jì)劃正式進(jìn)入官方規(guī)劃，意味著長(zhǎng)期再融資操作(這也可以理解成是量化寬松的試行)將在中國(guó)變成現(xiàn)實(shí)。

以下是華爾街日?qǐng)?bào)觀點(diǎn)：

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，世界第二大經(jīng)濟(jì)體中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，因此中國(guó)正在啟動(dòng)一項(xiàng)全面經(jīng)濟(jì)刺激措施，鼓勵(lì)銀行放松貸款，幫助地方政府重組數(shù)萬(wàn)億美元債務(wù)。

在財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》：地方債務(wù)置換措施能夠鼓勵(lì)銀行放松貸款，使得為債務(wù)所累的省市政府有喘息之機(jī)。

此次指令核心為中國(guó)人民銀行提出的方案，該方案準(zhǔn)許商業(yè)銀行使用所購(gòu)的地方政府救市債券來(lái)對(duì)從央行所貸的低成本貸款擔(dān)保。此舉是為了使中國(guó)各大銀行可以有更多資金進(jìn)行新貸款放發(fā)。

本周中國(guó)東部富裕省份江蘇重啟地方政府債券發(fā)行，而在今年4月因?yàn)楦縻y行猶豫購(gòu)買這些債券，發(fā)行事宜被推遲。

新加坡經(jīng)紀(jì)行大華繼顯的經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱超平在談到美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行使用債券購(gòu)買計(jì)劃時(shí)說(shuō)：“中央銀行利用這個(gè)機(jī)會(huì)向各商業(yè)銀行提供資金并且降低利率。這與量化寬松政策起的是同樣的作用?！?/p>

因?yàn)樵擁?xiàng)目可以減輕地方政府GDP占額達(dá)35%的債務(wù)并且通過(guò)增加貸款來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，所以這個(gè)項(xiàng)目是必須的，但不僅僅只有這兩個(gè)理由。中國(guó)政府的貨幣困境已經(jīng)使得中央銀行越來(lái)越依靠政策利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率已經(jīng)各下調(diào)兩次，而今年至少會(huì)再進(jìn)行3次貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)，但這些措施都顯然不能遏制經(jīng)濟(jì)速度放緩，實(shí)際利率仍然會(huì)居高不下，所以需要采取其他措施。

以下是華爾街日?qǐng)?bào)觀點(diǎn)：

中國(guó)央行官員最近否認(rèn)需要使用非傳統(tǒng)貨幣調(diào)控工具，他們說(shuō)，利率還可以繼續(xù)下調(diào)，今年5月中國(guó)央行宣布再次降息，而這也是自去年11月以來(lái)第三次降息。但是越來(lái)越多跡象表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期的還要疲軟，官員也正在設(shè)法尋求解決法案。

本周三發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，工廠，建筑和其他固定資產(chǎn)投資第一季度同比增長(zhǎng)12%，是自2000年12月以來(lái)最低增速。此次出人意外的投資速度下降是因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資的不足發(fā)展，這也成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拖累。同時(shí)，4月份工廠產(chǎn)量和零售額也低于預(yù)期。

如果中國(guó)要達(dá)到25年來(lái)的最低增速目標(biāo)7%，在面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速急劇放緩形勢(shì)下，其政策制定者們要使用更加激進(jìn)的方法促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

實(shí)施激進(jìn)的措施使得中國(guó)央行與美聯(lián)儲(chǔ)，歐洲央行和日本央行和其他國(guó)家央行一樣已經(jīng)正式進(jìn)入“非傳統(tǒng)”貨幣政策工具領(lǐng)域。這些國(guó)家央行都希望使得本國(guó)貨幣和無(wú)限的資產(chǎn)負(fù)債能夠?qū)Φ陀陬A(yù)期水平的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到作用。我們預(yù)測(cè)此舉結(jié)果作用不大(至少在降低利率上，雖然在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)上會(huì)有出色的效果)，這正如歐洲在進(jìn)行量化寬松前進(jìn)行的長(zhǎng)期再融資操作，中國(guó)也會(huì)走上這條老路。