（本文作者為中銀國際分析師張戩、荊思杰、曹靜怡）

一. 牛市資金來源

1. 07年牛市以居民資產(chǎn)搬家為支撐

07 年牛市資金很大程度上來自于居民大類資產(chǎn)配置的變化，即從傳統(tǒng)的銀行儲蓄資金轉(zhuǎn)移至股市中。我們看到，07 年儲蓄存款增速出現(xiàn)明顯放緩，截止到當(dāng)年底僅有6.5%的增速，而同期M2 增速則有17.3%。而且，07 年5 月份還出現(xiàn)了歷史上罕見的儲蓄存款單月負增長的現(xiàn)象。這說明07 年存在明顯的存款搬家現(xiàn)象。按照儲蓄存款正常增速來測算，07 年儲蓄存款搬家所帶來的增量資金規(guī)模在1.7 萬億元左右，這占據(jù)了當(dāng)時增量資金的絕大部分。

2. 09年牛市以貨幣寬松的溢出為主

與 07年的大牛市相比，09年牛市雖然一定程度上也存在存款搬家的現(xiàn)象，但這一現(xiàn)象并不是特別明顯。09年儲蓄存款增速一直保持20%以上的水平，這與儲蓄存款的長期增長趨勢基本保持一致。但不可否認的是，09年M2增速與儲蓄存款增速差也出現(xiàn)了明顯擴張的趨勢。我們的理解是，這一現(xiàn)象更多反映了當(dāng)時貨幣政策超寬松所帶來的資金溢出效應(yīng)的影響。09年天量信貸投放背景下的融資活躍度大幅提升和貨幣增速加快產(chǎn)生大量冗余增量貨幣，這些增量貨幣成為追逐包括股市在內(nèi)的各項資產(chǎn)的主要來源。

二. 本輪牛市資金來源

1.供給

我們注意到，14年以來金融部門資金的增速上升較為明顯，這意味著此輪牛市增量資金主要受益于金融部門體系資金面的寬裕。我們認為，這一方面受到央行貨幣政策定向?qū)捤苫{(diào)下所釋放的大量基礎(chǔ)貨幣的影響，另一方面實體經(jīng)濟回報大幅下降造成過量儲蓄都集中于金融部門中。

從統(tǒng)計結(jié)果來看，去年下半年約有9,000億資金進入到股票市場，而今年上半年資金流入達到3.49萬億之巨。大量資金的涌入是A 股市場強勁表現(xiàn)的直接原因。從結(jié)構(gòu)上看，融資融券與保證金流入是兩種主要的方式，保險資金保持了溫和流入的狀態(tài)。而公募基金雖然整體規(guī)模在增長，但因為增長的速度慢于其在股價上漲中的獲益，基金整體上在牛市過程中是被贖回的。

2.需求

可以看到從2季度開始，對A股市場的資金消耗明顯增加到一個新的臺階。除了增發(fā)以外，包括新股發(fā)行、減持以及交易損耗在內(nèi)的資金需求均在2季度的前兩個月就達到了環(huán)比翻倍的水平，漲幅令人吃驚。而從下半年的情況看，這一趨勢還在延續(xù)。

新股發(fā)行方面，目前已過發(fā)審委會議尚未發(fā)行的新股共有34只，預(yù)計累計募集資金154億元，另外處于已處理、已反饋、已預(yù)披露更新和中止審查狀態(tài)的新股共有512只，按照平均擬募集資金5億計算，預(yù)計將募集資金2,560億元。二者累計將募集資金2,714億元。

增發(fā)方面，根據(jù)2015年以來的情況，共有492家公司公告了增發(fā)預(yù)案且尚未實施，共計擬募集資金1.53萬億。如果其中有一半的項目今年內(nèi)實施完畢，則將共計募集資金7,650億元。

在解禁和減持方面，2015年6月至12月，限售股解禁市值將達到2.36萬億。如果其中20-25%通過二級市場減持，則將流出資金5,000億元。如果考慮到市場偏高，以及減持意愿不斷加強等因素，實際減持比例可能高于這一水平。我們預(yù)計下半年實際減持量可能達到7,000億元以上。

最后在交易損耗方面，2014年下半年日均成交額為4,153億元，伴隨著牛市的進展，2015年至今日均成交額放大至1.4萬億，如果按照日均10,000億成交額計算，每天的交易損耗將達到20億元的水平。接下來2015年還有130個左右交易日，預(yù)計將共產(chǎn)生交易損耗2,600億元。

從上述四個方面看，將共產(chǎn)生資金需求2萬億，較上半年的資金消耗增加50%左右。從結(jié)果上看，這顯著表現(xiàn)為資金需求方開始從股市加速抽離資金。

三. 金融體系所能提供的最大資金支持

1.社融

我們可以簡單測算2014年的滿足經(jīng)濟增長所需的社會融資規(guī)模：投資率為48.6%，對應(yīng)的社融增量與GDP增量的比值應(yīng)略小于270，我們?nèi)?60。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)2014年全年名義GDP增量4.8萬億元，我們計算得出滿足經(jīng)濟增長所需的社會融資規(guī)模為12.6萬億元，而實際社會融資規(guī)模為16.5萬億元，兩者相差3.9萬億元，這與當(dāng)年金融部門3.8萬億元的增量基本一致。

就2015年來說，我們假設(shè)全年實際GDP增速為7.0%，考慮到當(dāng)前弱通縮的環(huán)境，名義GDP增速可能略低于實際經(jīng)濟增速，我們估計為6.7%，名義GDP增量4.26萬億元。在固定資產(chǎn)投資重新成為穩(wěn)經(jīng)濟增長的重要政策抓手的環(huán)境下，投資率水平應(yīng)與過去幾年保持穩(wěn)定。我們中性的假設(shè)投資率維持在48%左右，同時，我們對社融與GDP增量的中性估計為260。在此基礎(chǔ)上，我們得出今年經(jīng)濟增長所需的社融規(guī)模的中性預(yù)測為11.1萬億元。

在確定了經(jīng)濟增長所需的資金量之后，要求潛在的增量資金入市規(guī)模我們需要得到實際的融資規(guī)模的量。兩者之差即為潛在的流入金融部門的資金量。這里我們根據(jù)社會融資規(guī)模相對于M2增量的比值來確定實際社會融資規(guī)模的量?？紤]到今年以來社會融資總量的整體性下降，我們認為社融/M2增量的差值可能降低。同時，根據(jù)今年政府對M2增速的12%目標和實際貨幣增速可能偏小的判斷，我們將1.5%作為今年M2增速的中性預(yù)測。這樣我們測算今年M2增量為14.1萬億元。在此基礎(chǔ)上，我們得出今年社會融資規(guī)模的實際值為16.9萬億元。

根據(jù)實際社會融資規(guī)模與上述計算的經(jīng)濟增長所需的社會融資規(guī)模，我們得出潛在的可流入金融部門的增量資金規(guī)模為5.8萬億元。當(dāng)然，我們求得的這個值是包含流入金融體系中的所有資金量?？紤]到銀行自身資金面寬松等因素，真正可流入股市的量要小于5.8萬億元。我們認為，按照往年金融部門資金正常增速20%來測算，可流入股市股市的資金量需在上述測算規(guī)模的基礎(chǔ)上減去2萬億元左右較為合適，最終的結(jié)果為3.8萬億元。

2. 儲蓄

從過去的經(jīng)驗來看，存量儲蓄“搬家”流向股市的情況較為罕見。即使在上一輪大牛市的2006-2007年，儲蓄存款也僅在2007年的個別月份中出現(xiàn)下降。我們的理解是，隨著經(jīng)濟發(fā)展水平的不斷提高和居民財富的不斷增加，居民的日常支出需求與投資需求基本上是同步增加的。因此，在經(jīng)濟不斷上行而儲蓄率尚未大幅回落的背景下，儲蓄存款的增長趨勢較難改變。

但值得關(guān)注的是儲蓄存款的相對變化。從過去的經(jīng)驗來看，當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)較好的階段，M2增速往高于儲蓄存款增速；而當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)較差的階段，M2增速則往低于儲蓄存款增速。因此，測算存量儲蓄轉(zhuǎn)移股市的規(guī)?？梢詮倪@個角度來出發(fā)。

從2006年以來的歷史經(jīng)驗來看，M2增速與儲蓄存款余額增速的差值的歷史平均值為2%。而在07年和09年，M2增速與儲蓄存款增速的差最高分別達到14.4%和12.2%。我們可以將儲蓄存款增速較M2增速的大幅下降理解為部分儲蓄轉(zhuǎn)移到了金融部門的投資?？紤]到當(dāng)前M2增速整體水平偏低，我們認為M2增速與儲蓄存款的增速差達到07年高點的可能性較小。如果我們按照較為樂觀的情況來估算，M2增速與儲蓄存款的增速差達到10%，相較于2014年底的3%的水平提高7個百分點。那么根據(jù)2014年底49.3萬億元的儲蓄存款來測算，存量儲蓄可轉(zhuǎn)移的規(guī)模為3.5萬億元。

四. 中國式寬松的潛在影響

5月12日，媒體披露央行、銀監(jiān)會以及財政部聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定采用定向承銷方式發(fā)行地方債，而地方債將納入抵押品框架。其中將允許地方債納入中央國庫和試點地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，納入中國央行常備借貸便利(SLF)，中期借貸便利(MLF)和抵押補充貸款(PSL)的抵押品范圍，以及納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍，可按規(guī)定在交易場所開展回購交易。

截至4月底，存量地方債為1.16萬億元，首批1萬億地方債置換正逐步完成發(fā)行，第二批1萬億地方債置換已經(jīng)正式公布。發(fā)行完畢后地方債總量將達到3萬億左右。5月12日規(guī)定的設(shè)立從法規(guī)層面將商業(yè)銀行通過PSL和MLF等途徑將地方債抵押給央行并獲得貸款這一操作合法化，但具體可實施的規(guī)模需看央行后續(xù)是否會新增PSL、MLF等操作量以及新增的量有多少。

如果未來地方債務(wù)→債務(wù)置換為地方債→商業(yè)銀行將地方債抵押給央行取得貸款這一流程完成，將意味著政府實質(zhì)將地方債部分貨幣化。央行自去年9月開啟MLF、10月開啟PSL、1月首次降息后貨幣政策進入明顯的寬松期。截至2015年6月，央行MLF余額規(guī)模達到1.05萬億元，PSL余額規(guī)模達到6,459億元，常規(guī)貨幣政策方面實施兩次降息和兩次降準。流動性改善特別是短端流動性改善明顯，銀行間利率在2015年快速下行，特別是2015年5月利率跌至08年初以來的最低水平。對流動性較為敏感的房地產(chǎn)和股票市場分別經(jīng)歷明顯的復(fù)蘇和快速上漲。

如果央行最終采取提供更為寬松的政策以保證今年M2達到12%的增長目標，我們以此計算金融體系內(nèi)將進一步增加8,000億元左右的資金供應(yīng)。需要注意的是由于直接來源于央行資產(chǎn)負債表的膨脹，這種資金增加所產(chǎn)生的效果可能更為明顯，對利率的沖擊更大；從海外QE的經(jīng)驗來看，對資本市場的推動力也更強。

5月，經(jīng)濟層面一些領(lǐng)先指標開始有企穩(wěn)回升跡象，但無法確認經(jīng)濟已經(jīng)完成筑底進入復(fù)蘇期。5月M2增速意外反彈至10.8%。中采制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)三個月回到榮枯線以上。月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)中零售和工業(yè)增加值增速較4月略有回升，但重要的經(jīng)濟指標投資仍在下滑，無法清晰判定經(jīng)濟已經(jīng)筑底。

在經(jīng)過4月份以來的快速操作之后，貨幣政策，尤其是非傳統(tǒng)工具的使用，可能進入一個短暫的平穩(wěn)期。對股票市場而言，流動性對資產(chǎn)價格的推動主要來自流動性環(huán)比的改善。如果流動性環(huán)比改善的階段結(jié)束，流動性因素對股價的支持將減弱。但是由于經(jīng)濟完成筑底的信號尚不清晰，貨幣政策短期觀望后仍有可能進一步放松，這其中包括對PSL或MLF增加規(guī)?；蚍艑捳归_對象的可能性。就地方債而言，地方債一定程度“貨幣化”制度障礙已經(jīng)基本解決，這給市場留下較大想象空間。從經(jīng)驗上看流動性對資產(chǎn)價格的推動在市場對政策的憧憬期即會開始，無需等到執(zhí)行期，只要這種憧憬?jīng)]有被打破，那么這種正面的影響就會存在。因此我們結(jié)合貨幣政策進入觀察期和市場對未來進一步解決地方債問題的有一定憧憬兩大因素，認為目前寬松貨幣政策對股票市場的推動作用或短期削弱，不過需強調(diào)的是尚未演進到流動性反轉(zhuǎn)成為制約股價上漲因素的階段。