證券時報記者 程丹

IPO重啟，是讓市場供求關(guān)系恢復(fù)常態(tài)的關(guān)鍵一步，在本次新股發(fā)行改革的總體思路中，加強了對中小投資者合法權(quán)益的保護，不僅建立了攤薄即期回報補償機制，還在多項規(guī)則設(shè)計上向二級市場投資者傾斜。

多位市場人士表示，監(jiān)管層有意引導(dǎo)中小投資者加強對相關(guān)承諾主體行為的監(jiān)督，強調(diào)以信息披露為手段，優(yōu)化中小股東與大股東的博弈機制，并通過多種制度安排讓二級市場投資者享受新股的溢價收益。

強化發(fā)行人

回報補償措施承諾

為加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作，引導(dǎo)上市公司增強持續(xù)回報能力，本次新股發(fā)行改革規(guī)則中，證監(jiān)會制訂了《關(guān)于首發(fā)及再融資、重大資產(chǎn)重組攤薄即期回報有關(guān)事項的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》。

證監(jiān)會相關(guān)部門負責(zé)人表示，起草《指導(dǎo)意見》的目的就是為了督促公司管理層合理估計融資和重大資產(chǎn)重組行為對即期回報可能造成的攤薄影響，并作充分披露，同時要求公司制訂切實可行的填補回報措施，履行勤勉盡責(zé)義務(wù)。

“即期回報被攤薄”是指預(yù)計本次融資募集資金到位或重大資產(chǎn)重組完成當(dāng)年基本每股收益或稀釋每股收益低于上年度?！吨笇?dǎo)意見》要求披露本次融資募集資金到位或重大資產(chǎn)重組完成當(dāng)年公司每股收益相對上年度每股收益的變動趨勢，但并不要求嚴格計算具體數(shù)值，不強制公司作盈利預(yù)測。

招商證券投行部吳家駿表示，信息披露更多地注重對變動趨勢的定性分析，在強調(diào)融資和重組必要性的基礎(chǔ)上，考慮如何整合內(nèi)部資源、提高日常運營管理效率，從而在盡量短的時間內(nèi)保證新股東利益達到與融資或重組前老股東利益持平或有所增益。

“填補回報的措施既可以是短期措施，也可以是著眼于未來的長期措施?！眳羌因E指出，由于盈利預(yù)測的限制過于苛刻，因此并不強制上市公司對未來業(yè)績作出數(shù)字保證，體現(xiàn)了監(jiān)管層堅持客觀性的原則，對發(fā)行人的回報補償措施的承諾更注重其可實現(xiàn)性和過程管理，并強調(diào)其違背承諾后的監(jiān)管措施和補償責(zé)任。

對于《指導(dǎo)意見》并未將上市公司本身作為承諾主體，吳家駿認為，可能是考慮到上市公司本身實際是承擔(dān)來源于董事和高管人員的行為結(jié)果，故沒有必要將上市公司本身作為承諾主體。鑒于監(jiān)事在公司治理結(jié)構(gòu)中主要負監(jiān)督職責(zé)，對上市公司的經(jīng)營成果不負有直接責(zé)任，因此亦未將監(jiān)事納入承諾主體。

申萬宏源投行部人士表示，《指導(dǎo)意見》在于引導(dǎo)中小投資者加強對相關(guān)承諾主體行為的監(jiān)督，強調(diào)以信息披露為手段，優(yōu)化中小股東與大股東的博弈機制。

多項規(guī)則向投資者傾斜

資金申購帶來的巨額資金打新、資金大搬家或利率飆升現(xiàn)象，歷來飽受市場詬病。本次新規(guī)在這方面做了大刀闊斧的改革，堅持了此前的網(wǎng)上按市值申購，取消了新股申購應(yīng)當(dāng)全額預(yù)繳款即資金申購的規(guī)定，改為確定配售數(shù)量后再進行繳款，新股在申購配售制度上從資金申購配售全面轉(zhuǎn)向了市值申購配售。

申萬宏源投行部人士表示，實施市值配售的初衷，在于降低投資者的申購成本，使二級市場投資者享受新股的溢價收益，吸引部分一級市場資金進入二級市場，或有效阻止場內(nèi)資金撤離，以起到穩(wěn)定市場的作用。市值配售能否發(fā)揮作用，其核心在于投資者對二級市場投資價值的判斷、新股定價水平和一二級價差的大小，反映了管理層因應(yīng)市場變化和對二級市場的呵護用心。

市值配售制度下，申購的成本大為降低，但相應(yīng)投資者數(shù)量急劇擴大，中簽難就會成為現(xiàn)實問題。據(jù)統(tǒng)計，2015年發(fā)行的192家公司，網(wǎng)上中簽率平均為0.53%。上述投行人士預(yù)計，IPO新規(guī)實施后網(wǎng)上新股中簽率將會下滑。

為避免網(wǎng)上中簽率過低而使制度作用很快喪失，本次改革同時強調(diào)了新股申購應(yīng)為投資者自主決策、自擔(dān)風(fēng)險、自負盈虧的真實行為，增加了網(wǎng)上投資者應(yīng)自主表達申購意向，不得全權(quán)委托證券公司進行新股申購的規(guī)定。吳家駿表示，鑒于市值不會全部被程序化地用于新股申購，網(wǎng)上中簽率預(yù)計會達到一個較低的均衡水平。

另外，對于網(wǎng)上投資者連續(xù)12個月內(nèi)累計出現(xiàn)3次中簽后未足額繳款的情形，本次改革建立了約束機制，規(guī)定其6個月內(nèi)不允許參與新股申購。申萬宏源投行部人士建議，鑒于網(wǎng)上投資者申購約束機制相對較為溫和，為避免包銷和發(fā)行中止的聲譽風(fēng)險，承銷商應(yīng)協(xié)調(diào)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門做好網(wǎng)上投資者繳款通知工作，另外，應(yīng)考慮由證券交易所或登記結(jié)算機構(gòu)向承銷商提供項目中簽投資者的券商或席位分布信息。

該人士預(yù)計，對于網(wǎng)下投資者，受回撥機制影響，網(wǎng)下發(fā)行量占比僅為10%在一段時間內(nèi)將成為常態(tài)，但網(wǎng)下配售率降低幅度將與承銷商對入圍價格區(qū)間的控制程度相關(guān)。