屈宏斌匯豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

近來(lái)不少市場(chǎng)人士認(rèn)為我國(guó)的債務(wù)—GDP之比已經(jīng)達(dá)到臨界值，并可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，致使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)脫離正軌。我們不認(rèn)同這一觀點(diǎn)。簡(jiǎn)單地將中國(guó)的債務(wù)—GDP之比與其他國(guó)家對(duì)比有失偏頗，因?yàn)閭鶆?wù)率本身是多重因素共同交織的結(jié)果，需要從正確的角度來(lái)理解。

如何看待高負(fù)債的潛在危險(xiǎn)？

隨著今年前幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示企穩(wěn)跡象，市場(chǎng)此前對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂開始讓位于對(duì)高負(fù)債的憂慮。部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，鑒于中國(guó)目前的債務(wù)規(guī)模占GDP之比已達(dá)250%，這一水平已經(jīng)嚴(yán)重過(guò)高且可能進(jìn)一步引發(fā)更嚴(yán)峻的問(wèn)題?；谶@一認(rèn)定而引申的政策建議為：政策制定者不應(yīng)（或不能繼續(xù)）實(shí)施擴(kuò)張性政策來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)增速，因?yàn)檫@將加劇債務(wù)負(fù)擔(dān)因而不可持續(xù)。部分人甚至認(rèn)為，這將導(dǎo)致所謂的“明斯基時(shí)刻”，屆時(shí)貸款人將選擇退出，從而導(dǎo)致流動(dòng)性緊縮。

這些擔(dān)憂未免夸大其詞。要理解我國(guó)的高債務(wù)問(wèn)題，應(yīng)將其置于我國(guó)高儲(chǔ)蓄率以及股權(quán)融資欠發(fā)達(dá)這一背景中看待。通過(guò)分析研究債務(wù)積累、儲(chǔ)蓄率以及金融體系結(jié)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)，我們的結(jié)論是：如果將我國(guó)融資結(jié)構(gòu)的特殊性考慮在內(nèi)，目前看似較高的債務(wù)水平實(shí)質(zhì)并沒(méi)有到過(guò)高的程度。結(jié)合實(shí)際，鑒于目前通縮風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，適度的總需求管理政策措施有助于抑制債務(wù)通縮風(fēng)險(xiǎn)并支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而有利于供給側(cè)改革的順利推進(jìn)。

圖1. 中國(guó)債務(wù)總規(guī)模（內(nèi)債+外債）

資料來(lái)源：CEIC、國(guó)際清算銀行、財(cái)政部和匯豐銀行

中國(guó)債務(wù)規(guī)模究竟有多大？截至 2015 年，債務(wù)規(guī)模占GDP之比達(dá)到 249%。其中包括8,770 億美元外債（根據(jù)國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)），略高于中國(guó)整體外幣負(fù)債規(guī)模。其余均為國(guó)內(nèi)債務(wù)，主要集中在企業(yè)（尤其是國(guó)企）部門。如果只包括政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，截至 2015年末政府債務(wù)占GDP之比為44%。如果將政府的或有負(fù)債也包含在內(nèi)，則政府債務(wù)總規(guī)模占 GDP之比約64%（如圖）。但即便是按照后者來(lái)看，政府負(fù)債總體仍屬可控。在這一結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，占GDP之比249%的債務(wù)總規(guī)模是過(guò)高了嗎？

我們認(rèn)為不是，因?yàn)橐粋€(gè)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債水平很大程度是與金融中介活動(dòng)的結(jié)構(gòu)分不開的。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要信貸支持，融資結(jié)構(gòu)的差異在債務(wù)積累的速度上起非常重要的作用。在中國(guó)，有兩個(gè)因素需要考慮：一個(gè)是高儲(chǔ)蓄率，另一個(gè)是股權(quán)融資欠發(fā)達(dá)。央行周小川行長(zhǎng)在G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)上就提出過(guò)這一看法。我們的研究分析顯示，若考慮這兩個(gè)因素，中國(guó)的整體負(fù)債水平可能相對(duì)正常。

高儲(chǔ)蓄率必然帶來(lái)高負(fù)債

從個(gè)體企業(yè)和家庭的微觀角度來(lái)說(shuō)，更多的儲(chǔ)蓄意味著借貸需求更少。但宏觀意義上的含義卻有所不同，因?yàn)閮?chǔ)蓄和借貸活動(dòng)并非在經(jīng)濟(jì)體的各部門均勻分布。我國(guó)家庭部門為凈儲(chǔ)蓄者，而企業(yè)部門為凈借貸者。家庭部門的高儲(chǔ)蓄率意味著更多的儲(chǔ)蓄盈余可以轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門的投資。這一轉(zhuǎn)化過(guò)程除非通過(guò)股市實(shí)現(xiàn)，否則就會(huì)導(dǎo)致借款人積累更多的債務(wù)。正因?yàn)槿绱?，?chǔ)蓄成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的一個(gè)重要變量。高儲(chǔ)蓄通過(guò)快速動(dòng)員資源為投資增長(zhǎng)提供融資，進(jìn)而加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐。

我們用國(guó)際清算銀行（BIS）的非金融負(fù)債數(shù)據(jù)考察儲(chǔ)蓄率與債務(wù)占比之間的關(guān)系，涵蓋所有被BIS列為“新興市場(chǎng)”的國(guó)家，發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)蓄率與債務(wù)—GDP之比存在正相關(guān)關(guān)系。相關(guān)性程度因樣本規(guī)模而有所不同，但正相關(guān)性自身很穩(wěn)健。回歸分析結(jié)果也顯示總體國(guó)民儲(chǔ)蓄率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，總體債務(wù)占GDP之比就提高3.6個(gè)百分點(diǎn)?；谶@一相關(guān)性，中國(guó)的債務(wù)占GDP之比與其高儲(chǔ)蓄率基本一致，因此屬正常情況。

分析中并沒(méi)有涵蓋發(fā)達(dá)國(guó)家主要出于兩方面的考慮。一方面，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的情況是債務(wù)水平較高和儲(chǔ)蓄率較低；但這也許是不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的結(jié)果。許多發(fā)達(dá)市場(chǎng)（如日本）在其發(fā)展階段儲(chǔ)蓄率也較高。而美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體雖然國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率低，但大量依靠借債來(lái)彌補(bǔ)資金缺口。另一方面，這些國(guó)家的債務(wù)結(jié)構(gòu)也不相同，因而政策含義不同。不少發(fā)達(dá)市場(chǎng)同樣有較多的政府債務(wù)。盡管在大部分情況下這并不會(huì)直接抑制這些國(guó)家的借貸能力（部分原因是這些國(guó)家的貨幣曾經(jīng)或依然是儲(chǔ)備貨幣），但至少在一定程度上影響了財(cái)政擴(kuò)張政策。

融資方式與高負(fù)債相關(guān)

在特定增速水平下，融資方式的選擇是金融體系結(jié)構(gòu)的反映。我國(guó)經(jīng)濟(jì)總?cè)谫Y的95%為債務(wù)融資，股權(quán)融資僅占不到5%（2015年）。要使股市成為能起更大作用的融資渠道，需要對(duì)股權(quán)融資體制進(jìn)行重大改革。在沒(méi)有足夠發(fā)達(dá)股市的背景下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍需通過(guò)債務(wù)累積的方式（銀行貸款和債券）獲得融資。我們做的融資結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)率影響的回歸分析結(jié)果顯示股市增長(zhǎng)與債務(wù)率上升呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即股市增長(zhǎng)越快則債務(wù)累積越慢。

鑒于該數(shù)據(jù)集為長(zhǎng)時(shí)間的面板數(shù)據(jù)，我們對(duì)數(shù)據(jù)集進(jìn)行一階差分來(lái)消除不平穩(wěn)性。這意味著相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)大小不如相關(guān)性的方向更有意義。此外，考慮到要檢測(cè)的是股市發(fā)展和債務(wù)比率的相關(guān)性，因而股市市值占GDP之比并不是一個(gè)完美的解釋變量（主要是因?yàn)椴▌?dòng)性太大）。盡管有這兩個(gè)附加說(shuō)明，但回歸分析的結(jié)果仍與我們的預(yù)期一致。另一種回歸分析僅使用 1999-2007 年的數(shù)據(jù)，避開了亞洲金融危機(jī)和 2008 年全球金融危機(jī)期間，因?yàn)檫@段時(shí)期大部分國(guó)家的股市市值占GDP百分比降至個(gè)位數(shù)。剔除兩次金融危機(jī)的回歸分析結(jié)果顯示，相關(guān)系數(shù)大概是原先的四倍。

基建投資推高單位GDP信貸強(qiáng)度

近年來(lái)我國(guó)資本回報(bào)率明顯下降，引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于我國(guó)債務(wù)效率的擔(dān)憂。畢竟，目前貸款余額增速為13%左右，而名義GDP的增速僅為7%。 2015年每生產(chǎn)1單位的GDP大約需要3個(gè)單位的信貸支持，而在金融危機(jī)前2007，需要的信貸支持不過(guò)0.8個(gè)單位左右。很多市場(chǎng)觀察人士由此推斷我國(guó)的債務(wù)、投資效率低下，難以持續(xù)。我們對(duì)此觀點(diǎn)并不認(rèn)同，因?yàn)樯鲜鲇^點(diǎn)忽視了我國(guó)投資結(jié)構(gòu)發(fā)生的巨大變化。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)從勞動(dòng)密集型的出口轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本密集型的投資，這自然會(huì)增加單位GDP使用的資本規(guī)模。投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已由危機(jī)前（2005-2007年）的37%, 上升到危機(jī)后（2010-2014年）的46%左右。尤其近年來(lái)，基建投資作為主要的逆周期調(diào)節(jié)工具在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮了更加關(guān)鍵的作用。如果對(duì)比我國(guó)的基建投資在固定資產(chǎn)投資中的比重和每單位GDP的信貸使用來(lái)看，二者之間呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)榛ㄍ顿Y的投入大，初始回報(bào)率低，投資周期長(zhǎng)。簡(jiǎn)單從投資回報(bào)率的角度來(lái)說(shuō)無(wú)疑較為低下。但基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)有巨大的外溢效應(yīng)，包括降低其他部門的生產(chǎn)、運(yùn)輸成本，提高經(jīng)濟(jì)整體的生產(chǎn)效率等。根據(jù)我們的估算，2014-2015年間我國(guó)修建的鐵路、公路等交通類基礎(chǔ)設(shè)施，除去其自身對(duì)投資的直接貢獻(xiàn)之外，在未來(lái)5年內(nèi)大約會(huì)產(chǎn)生約3%的GDP的外溢效應(yīng)。世界銀行在全球范圍內(nèi)也有類似估算，即基礎(chǔ)設(shè)施類的資本存量每上升1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)其他行業(yè)的總產(chǎn)出外溢效應(yīng)大約為0.1個(gè)百分點(diǎn)。

適度的宏觀政策應(yīng)對(duì)與改革并不矛盾

債務(wù)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，因而對(duì)于新興市場(chǎng)走向繁榮之路至關(guān)重要。然而，很少有人嘗試在理論或?qū)嵶C框架中對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究。這在很大程度上是因?yàn)閭鶆?wù)問(wèn)題并不適合標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)理論。近年來(lái)，對(duì)金融關(guān)聯(lián)度的關(guān)注上升到對(duì)系統(tǒng)脆弱性的擔(dān)憂，導(dǎo)致市場(chǎng)試圖以實(shí)證方法來(lái)看待這一問(wèn)題。但即便是那些最具影響力的研究中，結(jié)果一般也僅限于政府債務(wù)，結(jié)論也非常明確，即較低的負(fù)債通常有利于金融穩(wěn)定，其政策含義大多模棱兩可。

我們則想通過(guò)量化分析來(lái)考察，當(dāng)考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一些特殊性，如高儲(chǔ)蓄率和欠發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)之后，我國(guó)的債務(wù)率是否還是異常高企。而結(jié)論是，中國(guó)負(fù)債率可能并不算高。雖然就部分行業(yè)和企業(yè)而言高債務(wù)可能潛藏著金融風(fēng)險(xiǎn)，但整體而言，鑒于我國(guó)的高儲(chǔ)蓄率和欠發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，負(fù)債率屬正常水平。其中的政策意義是，中國(guó)政府仍有采取宏觀政策應(yīng)對(duì)的空間。

事實(shí)上，由于適度的宏觀政策應(yīng)對(duì)有利于遏制債務(wù)通縮風(fēng)險(xiǎn)，從而可以創(chuàng)造平穩(wěn)增長(zhǎng)的條件，有助于推動(dòng)勞動(dòng)力和資本資源從非生產(chǎn)性部門進(jìn)入生產(chǎn)性部門，有利于供給側(cè)改革的實(shí)質(zhì)推進(jìn)。