自上世紀(jì)90年代以來(lái)，中國(guó)經(jīng)歷了一輪長(zhǎng)期的房地產(chǎn)熱潮，房?jī)r(jià)飆升，房地產(chǎn)建設(shè)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)有力的引擎之一。圍繞中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，一系列疑問(wèn)也似乎成為永久的話題：究竟有無(wú)房地產(chǎn)泡沫？房地產(chǎn)下行影響幾何?未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)何去何從?針對(duì)這些問(wèn)題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者專(zhuān)訪了瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究聯(lián)席主管、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤。

房地產(chǎn)下行影響幾何?

房地產(chǎn)行業(yè)可以說(shuō)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最重要的行業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，房地產(chǎn)投資（包括住宅和商業(yè)地產(chǎn)）占總固定資產(chǎn)投資的23%，建筑業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)增加值約占GDP的13%。住宅在房地產(chǎn)建設(shè)量中約占一半，其余則是商業(yè)地產(chǎn)。不過(guò)，如果考慮房地產(chǎn)與原材料、機(jī)械、家電及汽車(chē)等部門(mén)的廣泛聯(lián)系，其整體重要性要高得多。汪濤根據(jù)投入-產(chǎn)出表估計(jì)，房地產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)了中國(guó)最終國(guó)內(nèi)需求的四分之一。

然而分析指出，1月的一系列數(shù)據(jù)顯示，樓市進(jìn)入下行通道基本確立——成交量萎縮、房?jī)r(jià)松動(dòng)、市場(chǎng)觀望。房地產(chǎn)市場(chǎng)這樣的下行態(tài)勢(shì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響如何?

汪濤指出，房地產(chǎn)下行影響主要是通過(guò)建設(shè)活動(dòng)的供應(yīng)鏈、而非居民資產(chǎn)負(fù)債表。鑒于房貸價(jià)值比相對(duì)較低、購(gòu)房者杠桿較溫和且住宅權(quán)益貸款才剛剛起步，房?jī)r(jià)下跌、房屋成為“負(fù)資產(chǎn)”而賣(mài)房或斷供的惡性循環(huán)的沖擊可能較小。房?jī)r(jià)下跌的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)會(huì)拖累消費(fèi)、尤其是汽車(chē)和家電消費(fèi)。但即便房?jī)r(jià)沒(méi)有大跌，建設(shè)活動(dòng)顯著下行也可能通過(guò)供應(yīng)鏈對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響。不僅房地產(chǎn)投資和建設(shè)活動(dòng)乏力，大宗商品、原材料及機(jī)械產(chǎn)品的需求也將受影響，抑制采礦業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)及投資，嚴(yán)重拖累相關(guān)行業(yè)的收入及現(xiàn)金流。另一方面，受直接（表內(nèi)信貸敞口）和間接（表外敞口和抵押物）兩方面影響，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量將惡化。

汪濤估算，如果房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)增速下滑10%，GDP增速將放緩2.5個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)2012年的投入-產(chǎn)出表估算，在考慮了直接和間接影響后，房地產(chǎn)建設(shè)產(chǎn)出增速每下滑10個(gè)百分點(diǎn)，GDP增速將放緩2.5個(gè)百分點(diǎn)、固定資本形成增速將回落4.5個(gè)百分點(diǎn)。就行業(yè)而言，金屬、采礦、建材、工程機(jī)械、能源和交通運(yùn)輸?shù)戎毓I(yè)行業(yè)恐怕將遭受最大沖擊。當(dāng)然，實(shí)際影響可能會(huì)比這種直接估算更加復(fù)雜。房地產(chǎn)下行會(huì)嚴(yán)重拖累地方財(cái)政和銀行資產(chǎn)質(zhì)量，可能會(huì)引起連鎖反應(yīng)。

中國(guó)房地產(chǎn)下行也將拉低大宗商品價(jià)格、進(jìn)口量下跌，貿(mào)易順差擴(kuò)大。本世紀(jì)初以來(lái)的房地產(chǎn)建設(shè)熱潮拉動(dòng)中國(guó)基本金屬和能源進(jìn)口量快速增長(zhǎng)。中國(guó)目前是世界大多數(shù)工業(yè)和能源大宗商品的最大消費(fèi)國(guó)、且房地產(chǎn)行業(yè)的大宗商品密集度非常高，因此中國(guó)房地產(chǎn)下行會(huì)通過(guò)出口下跌進(jìn)而拖累全球大宗商品價(jià)格。巴西、澳大利亞及智利等大宗商品出口國(guó)受中國(guó)內(nèi)需的影響較大，韓國(guó)和德國(guó)等向中國(guó)出口投資品的國(guó)家也將受到波及。此外，即便出口乏力，進(jìn)口和大宗商品價(jià)格下降也會(huì)導(dǎo)致中國(guó)貿(mào)易順差擴(kuò)大。

此外，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整可能導(dǎo)致中國(guó)債務(wù)問(wèn)題惡化，并給人民幣匯率帶來(lái)更大的貶值壓力?？紤]到房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的重要性、且金融行業(yè)的對(duì)房地產(chǎn)存在較大的信貸敞口，房地產(chǎn)下行會(huì)加重金融壓力。居民部門(mén)杠桿較水平溫和，因此負(fù)面影響會(huì)主要體現(xiàn)在企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表上。2014-16年已在一定程度上體現(xiàn)了上述影響，不過(guò)2016年房地產(chǎn)活動(dòng)有所反彈。一旦房地產(chǎn)銷(xiāo)售和建設(shè)活動(dòng)走弱，房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)的收入及利潤(rùn)也將惡化，償債能力受損、銀行壞賬增加；為了穩(wěn)增長(zhǎng)，地方政府不得不擴(kuò)大舉債規(guī)模（其收入也會(huì)受到?jīng)_擊）；大宗商品及生產(chǎn)者價(jià)格下跌，名義產(chǎn)出增速回落、實(shí)際利率攀升。此外，人民幣貶值壓力也可能加?。?1) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走弱、投資回報(bào)低迷會(huì)降低中國(guó)的投資吸引力；2)增長(zhǎng)乏力、債務(wù)形勢(shì)惡化將給利率帶來(lái)下行壓力；3)對(duì)中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)的信心受損，資本外流可能加劇。

究竟有無(wú)房地產(chǎn)泡沫？

中國(guó)房?jī)r(jià)快速上漲、存在大量空置住宅、房地產(chǎn)建設(shè)規(guī)模龐大，且嚴(yán)重依賴(lài)房地產(chǎn)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。鑒于此，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫問(wèn)題備受關(guān)注。對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂(yōu)和爭(zhēng)論已持續(xù)多年，但要想在房地產(chǎn)泡沫破滅前判斷泡沫是否存在絕非易事。

汪濤認(rèn)為，針對(duì)有無(wú)房地產(chǎn)泡沫的爭(zhēng)論，有幾個(gè)重要指標(biāo)值得關(guān)注，包括房?jī)r(jià)、房地產(chǎn)相關(guān)杠桿及房地產(chǎn)建設(shè)規(guī)模等，而這些指標(biāo)傳達(dá)的信息則參差不一。

首先，通常房?jī)r(jià)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)快速上漲可能是出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的預(yù)警信號(hào)之一。但就中國(guó)而言，官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長(zhǎng)通常超過(guò)了平均房?jī)r(jià)漲幅，使得平均房?jī)r(jià)收入比逐步下降；房地產(chǎn)泡沫的另一個(gè)指標(biāo)是租金回報(bào)率低迷且持續(xù)下降。目前一線城市的租金回報(bào)率不斷下降、且已跌破2%。除一線城市外，房?jī)r(jià)上漲速度并沒(méi)有那么快，但租房市場(chǎng)規(guī)模較小，租金收益率也很低。

就房地產(chǎn)杠桿率而言，近期房地產(chǎn)杠桿率攀升，但未至危險(xiǎn)水平。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，房地產(chǎn)泡沫幾乎總是伴隨著信貸的大規(guī)模擴(kuò)張。就中國(guó)而言，過(guò)去十幾年房貸增速一直高于整體銀行貸款增速、且在2015-16年明顯提速。目前房貸占存量銀行貸款的18.4%、占非金融部門(mén)信貸規(guī)模的9.5%。不過(guò)，2016年城鎮(zhèn)居民杠桿（消費(fèi)貸款）占其可支配收入的比例僅70%，與美國(guó)（105%）、日本（111%）和德國(guó)（92%）等經(jīng)濟(jì)體相比仍不算高。

房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。對(duì)應(yīng)過(guò)去二十年持續(xù)的建設(shè)熱潮，房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性也越來(lái)越高。近年來(lái)，中國(guó)的建設(shè)活動(dòng)（建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)）增加值占GDP比重快速上升至約13%，接近部分國(guó)家在亞洲金融危機(jī)前的水平。中國(guó)城鎮(zhèn)人均竣工面積在2013年升至1.5平方米/年、創(chuàng)歷史新高，最近回落至1.3平方米/年。2016年房地產(chǎn)投資約占固定資產(chǎn)投資總額的23%、占GDP的比重也超過(guò)10%，不過(guò)已較2013年有所下降。

住宅存量快速增長(zhǎng)、且已大量更新?lián)Q代。根據(jù)2010年人口普查數(shù)據(jù)及之后的房地產(chǎn)建設(shè)規(guī)模，估算2016年中國(guó)城鎮(zhèn)存量住房面積超過(guò)220億平方米，其中159億平方米（約1.8億套住宅）建成于1995年之后。2016年城鎮(zhèn)家庭戶(hù)總數(shù)為2.77億，其中1.87億有城鎮(zhèn)戶(hù)籍。1995年以來(lái)農(nóng)村累計(jì)竣工面積超過(guò)170億平方米。此外，2016年底住宅在建面積仍高達(dá)58億平方米。這些數(shù)字表明即便整體供給沒(méi)有過(guò)剩，未來(lái)新增建設(shè)規(guī)模也需要下降。

不過(guò)，2014年以來(lái)房地產(chǎn)庫(kù)存已顯著下降。官方房地產(chǎn)庫(kù)存數(shù)據(jù)僅覆蓋了已竣工、但未出售的住宅，該數(shù)據(jù)顯示庫(kù)存僅小幅下降。但是，市場(chǎng)更為廣泛討論的是包含了獲得預(yù)售許可但未竣工項(xiàng)目的庫(kù)存數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)顯示各線城市房地產(chǎn)庫(kù)存均已明顯下降。此外，另一個(gè)與庫(kù)存相關(guān)的指標(biāo)是在建面積，2016年在建面積相比銷(xiāo)售、竣工和新開(kāi)工面積也開(kāi)始下降。

中國(guó)房地產(chǎn)何去何從?

既然房地產(chǎn)市場(chǎng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中扮演著如此重要的角色，當(dāng)前又面臨錯(cuò)綜復(fù)雜的情況，未來(lái)走勢(shì)如何，始終牽動(dòng)人心。

汪濤指出，從根本上說(shuō)，過(guò)去的房地產(chǎn)熱潮主要是得益于住房制度改革、經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)及城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)。房地產(chǎn)相關(guān)的稅制結(jié)構(gòu)、較低的實(shí)際利率水平、缺乏其他投資工具等也推動(dòng)了房地產(chǎn)繁榮，戶(hù)口制度和地方政府土地政策也是重要因素。不過(guò)，2013年之前全國(guó)房地產(chǎn)新增供給已超過(guò)城鎮(zhèn)化和住房更新改善帶來(lái)的需求，房地產(chǎn)和建筑業(yè)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要引擎的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。

長(zhǎng)期而言，人口結(jié)構(gòu)變化可能將抵消戶(hù)籍改革和城鎮(zhèn)化帶來(lái)的需求增長(zhǎng)。此外，全國(guó)性的房產(chǎn)稅最終出臺(tái)、土地改革釋放更多城鎮(zhèn)建設(shè)土地，可能也會(huì)對(duì)長(zhǎng)期需求產(chǎn)生影響。

汪濤認(rèn)為，未來(lái)幾年的房地產(chǎn)調(diào)整幅度應(yīng)比之前溫和。2016年強(qiáng)勁的房地產(chǎn)銷(xiāo)售增長(zhǎng)（+22.5%）透支了部分未來(lái)需求，主要是居民擔(dān)心未來(lái)房?jī)r(jià)過(guò)高、或把握稅費(fèi)和貸款成本較低的時(shí)間窗口。再加上自去年10月以來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控不斷收緊，這意味著未來(lái)房地產(chǎn)活動(dòng)很可能走弱。但鑒于房地產(chǎn)庫(kù)存水平已較兩年前全面下降、去年房地產(chǎn)投資和新開(kāi)工的反彈緩慢且幅度有限，本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整幅度應(yīng)比2014-2015年更溫和。

汪濤預(yù)計(jì)，信貸政策不會(huì)明顯收緊，房地產(chǎn)調(diào)控應(yīng)會(huì)保持因城施策。此外，過(guò)去兩三年，多個(gè)房地產(chǎn)相關(guān)工業(yè)行業(yè)都出現(xiàn)了深度調(diào)整和明顯去庫(kù)存，這也應(yīng)有助于限制這些行業(yè)的下跌空間。預(yù)計(jì)2017年房地產(chǎn)新開(kāi)工將與去年基本持平，房地產(chǎn)投資增速放緩至低個(gè)位數(shù)。

不過(guò)汪濤指出，存在房地產(chǎn)調(diào)整幅度超預(yù)期、拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著放緩的風(fēng)險(xiǎn)。如果貨幣信貸政策顯著收緊，借款成本升高、貸款可獲得性降低會(huì)嚴(yán)重拖累房貸和開(kāi)發(fā)商融資。另外，如果政府進(jìn)一步大幅收緊房地產(chǎn)政策、三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒顯著降溫，今年銷(xiāo)售和新開(kāi)工可能會(huì)下降5%或更多，房地產(chǎn)投資可能也會(huì)收縮。超預(yù)期的房地產(chǎn)下行調(diào)整將會(huì)拉低工業(yè)原材料的需求，企業(yè)營(yíng)收可能會(huì)再度惡化，GDP增速或會(huì)進(jìn)一步明顯放緩。（中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者 馬常艷）