中國日?qǐng)?bào)網(wǎng)5月22是電 據(jù)美國《巴倫周刊》網(wǎng)站報(bào)道，法國巴黎銀行(BNP Paribas)旗下資產(chǎn)管理部門法國巴黎投資(BNP Paribas Investment Partners)大中華區(qū)高級(jí)經(jīng)濟(jì)師羅念慈（Chi Lo）稱，由于基本無須擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長，目前的首要問題是解決中國的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

圖一

又一次，中國成功規(guī)避了經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。中國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)定跡象，各行業(yè)全面呈增長態(tài)勢(shì)。2016年年底以來，刺激GDP平減指數(shù)增長的生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）停止下跌，同時(shí)，2017年第一季度實(shí)際GDP同比增長6.9%，而名義GDP則同比激增11.8%（見圖1）。就連2009年以來一直拖累GDP增長的凈出口也重新開始促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。私人投資也開始恢復(fù)增長（見圖2）。名義GDP增長對(duì)企業(yè)利潤增長是利好消息，將促進(jìn)工資增長，刺激消費(fèi)。目前的當(dāng)務(wù)之急是：中國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力是什么？接下來中國將采取哪些政策措施？

圖二

 

經(jīng)濟(jì)增長背后的綜合政策手段

貨幣政策似乎并不是增長的主動(dòng)力。貨幣政策最直接的兩大信號(hào)，基準(zhǔn)貸款利率和銀行存款準(zhǔn)備金率一整年都沒有調(diào)整，而融資總量（含銀行貸款）增長率的波動(dòng)幅度也極其有限（見圖3）。同時(shí)，中國人民銀行自今年2月份以來，兩度提高反向回購利率和借貸便利利率（每次上浮10bps），導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率漲幅超過官方利率上調(diào)幅度。有市場(chǎng)人士認(rèn)為，此舉表明中國即將進(jìn)入貨幣緊縮周期。

圖三

我認(rèn)為，目前經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭不足以支撐經(jīng)濟(jì)過渡到貨幣緊縮階段，這一論斷為時(shí)尚早。盡管經(jīng)濟(jì)接連七個(gè)月強(qiáng)勁復(fù)蘇，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)大幅上升的趨勢(shì)未能帶動(dòng)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）增長，核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)漲幅保持在每年2%左右（見圖4、圖5）。全球商品價(jià)格似乎不會(huì)出現(xiàn)飆升，中國商品供應(yīng)面臨的瓶頸也有所疏通，因此，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)的回升可能已達(dá)到峰值。

圖4  

圖五

要弄明白中國央行加息的原因，首先要了解它的雙重政策目標(biāo)，一方面支持GDP增長，另一方面強(qiáng)制實(shí)行金融去杠桿化。盡管浮動(dòng)利率已達(dá)峰值迫使批發(fā)融資市場(chǎng)去杠桿化，但是，整體貨幣政策維持在中性水平。自2016年以來，基準(zhǔn)貸款利率和銀行存款準(zhǔn)備金率未作調(diào)整，而近期的“外科手術(shù)式”加息影響范圍僅限于借貸工具和外匯行間市場(chǎng)，這些占融資總額不足5%，由此可見，央行的均勢(shì)政策已初見成效（見圖6）。

圖六

央行所定的加息目標(biāo)旨在迫使小規(guī)模銀行、區(qū)域性銀行和影子銀行實(shí)現(xiàn)去杠桿化。這些金融機(jī)構(gòu)日益依賴外匯行間市場(chǎng)以及銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的投資產(chǎn)品所提供的批發(fā)融資。它們可用這些資金投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，進(jìn)行資產(chǎn)投資（包括購買高收益的理財(cái)產(chǎn)品和相對(duì)成熟的、高收益的公司債券），引導(dǎo)資本外流（見圖7）。

圖七

決策者擔(dān)心后兩種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配，信貸違約和資本外流失控。因此，批發(fā)融資市場(chǎng)是需要盡早解決的金融壓力點(diǎn)。

 

隱性財(cái)政擴(kuò)張

從明面上看，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展開始依賴公共資產(chǎn)注入（圖8）。鮮為人知的是，某些隱性政策為中國的財(cái)政實(shí)力的提升提供額外助力。訣竅就在于央行對(duì)吸儲(chǔ)機(jī)構(gòu)（包括非銀行機(jī)構(gòu)和政策銀行）持有債權(quán)。自2016年以來，央行持有的債權(quán)開始激增（見圖9）。其中約一半債權(quán)來自央行的公開市場(chǎng)操作（穩(wěn)定的外匯政策下資本不斷外流迫使央行實(shí)行流動(dòng)性緊縮，為抵消緊縮央行采取的一種貨幣政策），而剩下的一半來自央行向政策銀行提供的貸款，后者出資支持公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（央行的這類貸款屬于隱性財(cái)政操作）。

圖八

圖九

 

下一步怎么做？

對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂基本解除，去桿杠化已成為政策制定的重點(diǎn)。這從央行近期采取的措施可見一斑。央行繼續(xù)把經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定作為緩沖，采取局部“外科手術(shù)式”緊縮措施強(qiáng)制實(shí)行去杠桿化。但是，期望債務(wù)與GDP 比率因此迅速下降并不現(xiàn)實(shí)，原因是去杠桿化并不是一項(xiàng)可行的政策。

2012年以來，中國融資總額增長率超過了名義GDP增長率，年平均增幅高出GDP增長率6個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。要讓債務(wù)與GDP 比率迅速下降就要求信貸增長率降幅必須超過6個(gè)百分點(diǎn)，使其低于GDP增長率。結(jié)果可能沒來得及從去杠桿化中受益，經(jīng)濟(jì)就瀕臨崩潰。

圖十

因此，中國的去杠桿化只能緩步推進(jìn)。宏觀上采取中性貨幣政策，允許偶爾出現(xiàn)增長疲軟，有選擇的實(shí)行局部貨幣緊縮，今后仍是放慢杠桿調(diào)節(jié)作用腳步，為最終實(shí)現(xiàn)去杠桿化奠定基礎(chǔ)的有效工具。

由于信貸和名義GDP增長率之間的差距正在縮小，徹底去杠桿化的前提條件正在逐漸形成。如果經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長，選擇性貨幣緊縮政策可能得到強(qiáng)化（現(xiàn)在起至年底，有可能針對(duì)批發(fā)性融資市場(chǎng)進(jìn)行一兩次小幅加息）財(cái)政擴(kuò)張可能相應(yīng)縮減。

 

（編譯：杜甜甜、劉暢 編輯：）