今年以來，估值、盈利、流動(dòng)性這幾個(gè)影響A股趨勢(shì)的要素中，盈利被強(qiáng)化，其他兩個(gè)要素被弱化。經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的觀點(diǎn)左右著投資者的大腦，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利成為研判A股趨勢(shì)。但是，進(jìn)入5月份以后情況將發(fā)生很大變化，這個(gè)變化就是市場(chǎng)對(duì)于政策及流動(dòng)性預(yù)期改善增強(qiáng)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及企業(yè)盈利預(yù)期相對(duì)弱化。政策預(yù)期的改善，主要是國(guó)務(wù)院會(huì)議及中央政治局會(huì)議之后一些穩(wěn)增長(zhǎng)舉措將全力推進(jìn)；流動(dòng)性預(yù)期的改善，主要是全球流動(dòng)性放松或?qū)⒂绊懼行云o的貨幣政策，貨幣政策將與財(cái)政政策一起成為擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)定外需的抓手。對(duì)于A股來說，即便是4月份部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了弱復(fù)蘇不及預(yù)期，對(duì)于行情可能都不會(huì)有太壞影響，政策及流動(dòng)性預(yù)期改善將加快指數(shù)筑底，并促使筑底行情逐漸走向右側(cè)。策略上關(guān)注非銀行企業(yè)，關(guān)注中上游。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策將加速推進(jìn)

今年4月17日，國(guó)務(wù)院會(huì)議提出用更大氣力釋放改革紅利，加大結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，激發(fā)企業(yè)和市場(chǎng)活力，穩(wěn)中求進(jìn)，增加就業(yè)和收入，提高質(zhì)量與效益，加強(qiáng)節(jié)能環(huán)保，努力打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)版。其中還有幾個(gè)點(diǎn)是非常重要的。一個(gè)是擴(kuò)大國(guó)內(nèi)有效需求，并給出了出發(fā)點(diǎn)，分別是信息消費(fèi)、醫(yī)療、養(yǎng)老、文化；一個(gè)是保持合理投資規(guī)模，側(cè)重點(diǎn)是城市道路、軌道交通、環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施、環(huán)保產(chǎn)業(yè)、科技創(chuàng)新。這之后，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)就下發(fā)了關(guān)于銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)意見要求，2013年銀行業(yè)在信貸投放上支持?jǐn)U大內(nèi)需、節(jié)能環(huán)保、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域。4月25日中共中央政治局會(huì)議再次研究和部署了經(jīng)濟(jì)工作。提出宏觀政策要穩(wěn)住，微觀政策要放活，社會(huì)政策要托底。要著力釋放內(nèi)需潛力，促進(jìn)對(duì)外經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。

我們認(rèn)為，這些重大政策舉措是新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子釋放出的重要穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，這些舉措會(huì)快速傳達(dá)并予以落實(shí)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境局部偏冷的情況或得到有效改善。一直以來，市場(chǎng)預(yù)期在三中全會(huì)后，一些改革發(fā)展的經(jīng)濟(jì)政策才會(huì)形成綱領(lǐng)并落實(shí)，我們認(rèn)為，一些已經(jīng)被證明科學(xué)可行的政策會(huì)先行推進(jìn)，并在穩(wěn)增長(zhǎng)和保民生等各項(xiàng)領(lǐng)域取得進(jìn)展。結(jié)合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)及上市公司數(shù)據(jù)情況，我們一個(gè)判斷就是：后期政策改善主要是拉動(dòng)中上游，穩(wěn)定下游行業(yè)。

流動(dòng)性改善預(yù)期在增強(qiáng)

流動(dòng)性放松成全球趨勢(shì)。歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉在新聞發(fā)布會(huì)上表示只要經(jīng)濟(jì)形勢(shì)需要，貨幣政策就會(huì)保持寬松。同時(shí)對(duì)于負(fù)利率政策構(gòu)想已經(jīng)從技術(shù)上準(zhǔn)備就緒。這意味著歐洲央行寬松政策不僅會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，而且有可能更加寬松。之前，美國(guó)QE3曾有提前結(jié)束的言論，但隨著二 季度部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)低迷，量化寬松的政策仍有望繼續(xù)延長(zhǎng)。日本央行更是推出了接近瘋狂的貨幣寬松政策。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的上述政策，必然造成全球流動(dòng)性泛濫，加上部分新興經(jīng)濟(jì)體如巴西、印度等降息，流動(dòng)性寬松已經(jīng)成為各國(guó)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的主要抓手。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性寬松對(duì)中國(guó)政策選擇形成更大壓力。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，我們正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，中增長(zhǎng)低通脹的勢(shì)頭保持得不錯(cuò)，不過制造業(yè)不景氣的形勢(shì)更嚴(yán)峻了。在外幣寬松貶值的背景下，人民幣被動(dòng)升值必然損傷了國(guó)內(nèi)出口，使得進(jìn)出口對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累有可能加大。我們假設(shè)，二季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)沿著7.7%的速度往下走，且工業(yè)經(jīng)濟(jì)沒有好轉(zhuǎn)勢(shì)頭的話，不排除三季度一開始也放松流動(dòng)性的可能，比如降準(zhǔn)。有了這種預(yù)期的話，整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)被再次激活。A股方面，證監(jiān)會(huì)、央行、外匯管理局已分別就實(shí)施RQFII試點(diǎn)辦法做出規(guī)定或者通知，2000億RQFII投資額度有望正式使用。另外，股票型基金持倉下限的調(diào)整，或使得部分基金主動(dòng)加倉的需求增加。

策略上關(guān)注非銀行和中上游

一季度全部A股、非銀行、銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)非別為5494億元、2424億元和3070億元，同比分別增11.12%、9.23%和12.66%，銀行業(yè)再次超過非銀行業(yè)。我們注意到，一季度非銀行企業(yè)利潤(rùn)環(huán)比-1.43%，復(fù)蘇趨勢(shì)出現(xiàn)停滯，這是二季度期望改善的地方。

從行業(yè)盈利變化看，中上游復(fù)蘇勢(shì)頭不穩(wěn)定，部分偏冷，而下游情況好很多。以水、電、煤去年第4季度收入和利潤(rùn)都創(chuàng)下歷史新高，其中凈利潤(rùn)全年增幅達(dá)到62%，2013年一季度凈利潤(rùn)增幅達(dá)到179%，顯示在煤炭?jī)r(jià)格下行的情況下，為火電企業(yè)創(chuàng)造了很低成本，我們估計(jì)這種增長(zhǎng)趨勢(shì)在2季度仍會(huì)延續(xù)；采掘業(yè)一季度收入7709億，同比2.16%，收入環(huán)節(jié)進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)已連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比改善；鋼鐵為代表的黑色金屬業(yè)收入改善不明顯，但利潤(rùn)改善明顯，一季度上市公司整體實(shí)現(xiàn)了盈利；建筑建材去年增收不增利，從今年一季度情況看，圍繞鐵路基建、軌道交通、城市道路展開的投資對(duì)建筑行業(yè)正面影響大，這幾個(gè)細(xì)分領(lǐng)域同比增長(zhǎng)或成定局。電子行業(yè)是很突出的一個(gè)領(lǐng)域，受全球電子消費(fèi)品高速發(fā)展，一季度行業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)了23.9%和42.26%，其中一季度利潤(rùn)環(huán)比更是增長(zhǎng)110%，由于去年二季度基數(shù)比較高，我們估計(jì)今年二季度行業(yè)同比環(huán)比增長(zhǎng)會(huì)減速，二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)最好的階段正在過去。化工行業(yè)去年1-2季度利潤(rùn)基數(shù)比較低，所以今年上半年行業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)會(huì)很顯著，石油加工、化肥、農(nóng)藥、化工新材料等細(xì)分領(lǐng)域景氣度繼續(xù)向上。

一季度銀行、地產(chǎn)等部分下游行業(yè)出現(xiàn)了一些黑天鵝事件，股價(jià)重心出現(xiàn)了下移，這其實(shí)是對(duì)基本面的提前反應(yīng)。從一季度的數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)、汽車、家電、食品飲料、金融等主要行業(yè)整體情況比中上游好。但是由于去年二季度部分行業(yè)收入及凈利潤(rùn)基數(shù)比較高，二季度要想再實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，難度比較大。因此，我們判斷，銀行等下游行業(yè)暫難有趨勢(shì)性上漲機(jī)會(huì)，部分板塊將逐漸演變?yōu)闄M向波動(dòng)。醫(yī)藥行業(yè)2013年一季度收入和利潤(rùn)都創(chuàng)下歷史新高，雖然增速均回落到20%以內(nèi)，但放在全市場(chǎng)仍是非常高的增速，這個(gè)行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)能力無須懷疑。