進(jìn)入新年以來(lái)，城投債收益率持續(xù)攀升，使得發(fā)行主體的融資成本壓力大增。業(yè)內(nèi)人士指出，新債發(fā)行票息節(jié)節(jié)升高對(duì)于發(fā)債企業(yè)來(lái)說(shuō)是一筆沉重的負(fù)擔(dān)，其融資成本已逼近信托，而今年城投債擴(kuò)容壓力仍將增大。對(duì)于投資者而言，低迷的債市之中也迎來(lái)建倉(cāng)良機(jī)，南通華泰證券建議投資城投債應(yīng)抓大放小，收短放長(zhǎng)。

新債票息創(chuàng)新高

本周以來(lái)，雖然短期資金面寬松，但債市收益率仍是易上難下，其中安全性比一般企業(yè)債好的城投債收益率也屢創(chuàng)新高，最近兩只新發(fā)債券“14懷化債01”以及“14豐城債01”票面利率均達(dá)到8%以上。

南通華泰證券數(shù)據(jù)顯示，自“13慈湖高新債01”票息破“8”后，今年首發(fā)的城投債“14懷化債01”票面利率繼續(xù)沖高至8.99%，創(chuàng)下同期限A A級(jí)公司債發(fā)行利率的歷史新高。這只城投債是由懷化市城市建設(shè)投資有限公司發(fā)行的10年期固定利率債券，總額為3億元，經(jīng)鵬元資信評(píng)估有限公司綜合評(píng)定，債券信用等級(jí)為A A，發(fā)行主體長(zhǎng)期信用等級(jí)為A A。中債收益率曲線(xiàn)顯示，目前銀行間固定利率企業(yè)債(A A )剩余期限為10年的收益率為7.728%。此外，1月13日即將簿記建檔發(fā)行的“14豐城債01”資質(zhì)差于“14懷化債01”，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)其收益率破“9”的可能性很大，城投債收益率將再上一個(gè)臺(tái)階。

南通華泰證券分析師認(rèn)為，票息超過(guò)7%意味著城投債長(zhǎng)期配置價(jià)值的顯現(xiàn)，票息超過(guò)8%幾乎意味著絕對(duì)高點(diǎn)的出現(xiàn)。因?yàn)橄啾扔谛磐?，城投債整體資質(zhì)更好、違約成本更高、隱性違約率更低，信托產(chǎn)品收益率可以作為城投債融資成本的上限。

供給壓力增大

上周審計(jì)署公布的對(duì)政府債務(wù)的審計(jì)結(jié)果顯示，地方政府性債務(wù)中，銀行貸款增幅只有19%，存量占比從79%下降至57%，這其中政府負(fù)有償還責(zé)任的部分增速只有10%，控制較為有效。但發(fā)行債券增幅達(dá)到144%，存量占比從2010年的7%上升至10%，這其中政府負(fù)有償還責(zé)任的部分增速也達(dá)到112%，遠(yuǎn)高于貸款增速。此外，BT (BuildandT ransfer，即建設(shè)-轉(zhuǎn)讓)、信托、應(yīng)付未付款項(xiàng)等其他渠道融資規(guī)模也較大，合計(jì)占比在20%以上。

從目前看，發(fā)改委防范地方融資平臺(tái)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的“主藥方”是借新還舊和債務(wù)置換，這意味著短期城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)降低，但代價(jià)是城投債的供給量上升，收益率將易上難下。債券市場(chǎng)研究人士認(rèn)為，未來(lái)地方債真正問(wèn)題在于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，貸款占比下降，債券占比上升，負(fù)債層級(jí)下移，地方債通過(guò)金融創(chuàng)新疏散，風(fēng)險(xiǎn)往往在最薄弱地方暴發(fā)。2014年信用風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)市場(chǎng)，需要進(jìn)一步消化地方債。

南通華泰證券分析師表示，審計(jì)數(shù)據(jù)基本符合或略低于市場(chǎng)預(yù)期，表明當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，加上發(fā)改委關(guān)于防范地方債風(fēng)險(xiǎn)的表態(tài)，意味著短期城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)降低。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，短期風(fēng)險(xiǎn)降低的代價(jià)是城投債供給量的上升，而這也是2014年城投債乃至整個(gè)信用債市場(chǎng)面臨的主要擔(dān)憂(yōu)，并將對(duì)信用債市場(chǎng)形成持續(xù)壓制。華泰證券微信號(hào)：htscnt

建議持有高等級(jí)券種

關(guān)于城投債的投資策略，多家機(jī)構(gòu)的分析人士建議持有高等級(jí)城投債。研究報(bào)告顯示，2014年經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⑿》啪?，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境限制企業(yè)盈利改善，內(nèi)生性現(xiàn)金流入有限，使得債券本息兌付很大程度上要依靠再融資解決，債券發(fā)行人整體再融資壓力將進(jìn)一步提升。此外，2014年貨幣政策預(yù)計(jì)將保持中性偏緊格局，利率中樞仍舊易上難下，在債券收益率經(jīng)歷大幅上行后，企業(yè)借新還舊的成本將明顯上升。

華泰證券的報(bào)告稱(chēng)，雖然今年城投債出現(xiàn)違約的可能性不大，但城投債的估值風(fēng)險(xiǎn)仍不可小視。首先，地方政府債務(wù)軟約束問(wèn)題已得到中央高度重視，未來(lái)控制增速，尤其是非透明渠道融資控制力度可能加大，在控制長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)積聚和防范短期風(fēng)險(xiǎn)暴露拉鋸過(guò)程中，市場(chǎng)情緒容易產(chǎn)生波動(dòng)。其次，審計(jì)結(jié)果雖然低于預(yù)期，但口徑上似乎略顯保守，投資者對(duì)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的看法分歧可能加大，出現(xiàn)“信者更信、疑者更疑”的局面。第三，城投債供給壓力未必很快減輕，甚至有可能作為透明融資渠道相對(duì)加以鼓勵(lì)，供需關(guān)系仍不樂(lè)觀。此外，城投債個(gè)券分化可能加大。

多家機(jī)構(gòu)的投資報(bào)告表示，對(duì)于投資城投債，建議抓大放小，收短放長(zhǎng)。地方債務(wù)負(fù)擔(dān)愈加沉重，2014年經(jīng)濟(jì)(對(duì)應(yīng)財(cái)政)、地產(chǎn)(對(duì)應(yīng)賣(mài)地收入)與金融(對(duì)應(yīng)再融資)均不如2013年對(duì)城投債有利，城投債風(fēng)險(xiǎn)大于2013年，因此建議持有高等級(jí)城投債。中國(guó)的政府債務(wù)期限相比國(guó)外太短，與政府承擔(dān)公益性投資不匹配，未來(lái)債務(wù)期限將越來(lái)越長(zhǎng)，因此建議投資城投債應(yīng)收短放長(zhǎng)。三四線(xiàn)城市正處在基建高峰期，小城投供給洶涌，建議在城投債的行政級(jí)別選擇上抓大放小。

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