原標(biāo)題: 2015年債市展望

　　⊙嘉實(shí)投資者回報(bào)研究中心

　　2014年的債券市場(chǎng)可謂先揚(yáng)后抑，總體回報(bào)可觀(guān)。從年初到11月底，債市順風(fēng)順?biāo)宦犯吒?，中債總指?shù)累計(jì)收益達(dá)11.6%；然而進(jìn)入12月，債市卻風(fēng)云突變，中債總指數(shù)在兩周內(nèi)快速下跌1.3%。債市驟然轉(zhuǎn)向，不但令投資者有些措手不及，而且給2015年債市的預(yù)期增加了更多的不確定性。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程深化的背景下，2015年債市又將表現(xiàn)出什么樣的特征？在本期專(zhuān)欄中，嘉實(shí)回報(bào)中心將同廣大投資者一起分析和探討。

　　兩年來(lái)的債市用波瀾起伏來(lái)形容并不為過(guò)。2013年下半年，在“錢(qián)荒”的影響下，中國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷深度動(dòng)蕩，中債總指數(shù)連續(xù)6個(gè)月跌跌不休。進(jìn)入2014年，債市峰回路轉(zhuǎn)，與牛市不期而遇，在前11個(gè)月中，中債總指數(shù)有9個(gè)月錄得正收益，僅在3月和7月經(jīng)歷了小幅下探。但是，在12月5日，債市卻遭遇黑天鵝事件，中國(guó)證券登記結(jié)算公司發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，大幅提高企業(yè)債的質(zhì)押資格和條件，很多投資者面臨賣(mài)券補(bǔ)倉(cāng)的壓力，市場(chǎng)迅速向下。面對(duì)即將到來(lái)的2015年，債市會(huì)像2014年大部分時(shí)間那樣高歌猛進(jìn)，還是會(huì)延續(xù)12月的下跌局面呢？

　　不同于成熟市場(chǎng)，中國(guó)債市是一個(gè)正在向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)還沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)，決定中國(guó)債市走勢(shì)的因素不但有傳統(tǒng)的利率和通脹水平，而且包括市場(chǎng)化進(jìn)程的速度。在2015年，一方面，較為寬松的貨幣和低通脹環(huán)境對(duì)債券市場(chǎng)有利；另一方面，伴隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)以及剛性?xún)陡兜目赡苋趸瑐械娘L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)程度有望提高，而其進(jìn)程則存在諸多不確定性；此外，股債蹺蹺板效應(yīng)，會(huì)因股市表現(xiàn)而影響債券資產(chǎn)的吸引力。因此，我們對(duì)2015年債市的整體判斷趨于中性，下面從幾個(gè)方面做具體分析。

　　首先，貨幣供給和通脹環(huán)境對(duì)債券類(lèi)資產(chǎn)是有利的。2014年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，“努力保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)”是2015年工作的要?jiǎng)?wù)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，貨幣供給對(duì)保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十分重要，因此我們預(yù)料貨幣政策將保持適度寬松，進(jìn)而利好債券市場(chǎng)。此外，從通貨膨脹角度看，中國(guó)自2014年開(kāi)始就持續(xù)出現(xiàn)“CPI低增長(zhǎng)、PPI負(fù)增長(zhǎng)”的狀況，在CPI一直保持在2%附近的同時(shí)，PPI指數(shù)連續(xù)下跌，產(chǎn)能過(guò)剩依然嚴(yán)重。我們預(yù)計(jì)2015年中國(guó)通脹水平依然會(huì)維持低水平，甚至可能出現(xiàn)通縮，而這無(wú)疑對(duì)債券市場(chǎng)有益。

　　其次，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)非市場(chǎng)化將有望在2015年得到改觀(guān)。在市場(chǎng)化環(huán)境下，債券的定價(jià)由收益率決定，而收益率水平包括兩部分，一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，二是債務(wù)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對(duì)應(yīng)違約風(fēng)險(xiǎn)。在目前中國(guó)債券市場(chǎng)上，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并非市場(chǎng)化定價(jià)，原因在于“剛性?xún)陡丁鳖A(yù)期一直沒(méi)有被打破。換言之，不管債務(wù)主體或抵押資產(chǎn)情況如何，卻從未發(fā)生過(guò)實(shí)質(zhì)上的違約，所以債券投資者習(xí)慣性地忽略違約風(fēng)險(xiǎn)，片面追求高息券種，從而造成債券定價(jià)體系的非市場(chǎng)化扭曲。2014年初，超日公司債兌付事件曾被市場(chǎng)寄望于打破這種債券“零違約”不正常現(xiàn)象，然而在超日公司債最后的處置方案中依然承諾“20萬(wàn)以下全額賠償”，所以真正意義上的債券信用違約在中國(guó)仍然處于“只聞樓梯響，不見(jiàn)人下來(lái)”的狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)尚未到來(lái)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革逐步深化，在2015年發(fā)生債券違約的風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)存在，這將是2015年債市一大不確定因素。此外，通過(guò)存款保險(xiǎn)制度在2015年的建立，中國(guó)市場(chǎng)將明確界定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，債市的隱性剛性?xún)陡秾⒅鸩降觥?/p>

　　最后，2015年股市的上漲預(yù)期將加強(qiáng)吸金效應(yīng)，債券資產(chǎn)的配置屬性會(huì)得以凸顯。隨著股市從2014年下半年開(kāi)始進(jìn)入牛市，股票資產(chǎn)的賺錢(qián)效應(yīng)吸引了大量資金進(jìn)入股市，而其他資產(chǎn)類(lèi)將呈現(xiàn)資金凈流出的狀況，債券資產(chǎn)也不例外。隨著不確定性升高，吸引力下降，債市在2015年也將進(jìn)入相對(duì)平緩時(shí)期，債券資產(chǎn)的投資吸引力下降的同時(shí)，在資產(chǎn)配置涵義下的配置屬性將更為顯著。

　　綜上所述，2015年很可能是中國(guó)債券市場(chǎng)走向全面市場(chǎng)化的開(kāi)始。雖然相對(duì)寬松的貨幣政策和較低的通脹預(yù)期對(duì)債市有利，但是受剛性?xún)陡犊赡鼙淮蚱坪痛箢?lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)等因素的影響，債市在2015年的不確定性和調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)將高于以往。對(duì)投資者而言，在把控好風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，債券本身依然是投資配置中不可或缺的一個(gè)重要資產(chǎn)類(lèi)。來(lái)源上海證券報(bào))