只要站在風(fēng)口上,豬都能飛起來。

　　三季末業(yè)績不佳的老白干酒(600559.SH)就因一則“混改方案”,截至12月17日,短短12個(gè)交易日股價(jià)就暴漲了64.13%。

　　投資者更為關(guān)注的是,在白酒國企改革這個(gè)風(fēng)口上,誰又會(huì)成為下一個(gè)老白干酒呢?

　　實(shí)際上,除了老白干酒之外,不少白酒企業(yè)的改革計(jì)劃都已經(jīng)浮出水面,如近期中糧集團(tuán)間接入主酒鬼酒(000799.SZ);而此前包括貴州茅臺(tái)(600519.SH)、五糧液(000858.SZ)、沱牌舍得(600702.SH)、金種子酒(600199.SH)在內(nèi)都曾經(jīng)發(fā)布過進(jìn)行國企改制的相關(guān)公告。

　　在老白干酒公布混改方案之前,《證券市場周刊》曾發(fā)布了《老白干酒定增幕后的利益之手》一文,認(rèn)為老白干酒的銷售費(fèi)用、預(yù)收賬款兩項(xiàng)指標(biāo)波動(dòng)異常,有壓低業(yè)績嫌疑,而金種子酒也存在類似情況。

　　金種子酒曾在8月30日發(fā)布重大事項(xiàng)停牌公告,坊間傳聞復(fù)星集團(tuán)旗下機(jī)構(gòu)有望從金種子集團(tuán)接手其所持有的金種子酒1/3左右股票,相當(dāng)于金種子酒約10%的股權(quán),成為第二大股東。金種子酒證券事務(wù)代表李芳澤曾對(duì)媒體表示,金種子集團(tuán)正在與復(fù)星國際商談股權(quán)轉(zhuǎn)讓的事宜,但尚未確定轉(zhuǎn)讓細(xì)節(jié)及日期。

　　然而,金種子酒又在9月18日發(fā)布公告稱,“經(jīng)與本次籌劃重大事項(xiàng)的相關(guān)各方展開充分的協(xié)商和溝通,公司控股股東金種子集團(tuán)認(rèn)為繼續(xù)推進(jìn)該重大事項(xiàng)條件尚不成熟,決定終止籌劃本次重大事項(xiàng)?！?/p>

　　但是,酒企國資改制仍是這個(gè)行當(dāng)里當(dāng)下的熱門話題,尤其是二線區(qū)域白酒企業(yè)改制更是業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。招商證券(600999.SH)認(rèn)為,白酒業(yè)陷入最深度的調(diào)整,唯有體制改革方能走出低谷。也有資深業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,金種子酒或?qū)⒗^續(xù)尋找外部戰(zhàn)略投資者。

　　業(yè)績調(diào)控嫌疑

　　《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn),金種子酒和老白干酒在調(diào)控業(yè)績的手法上,近乎完全一樣。

　　早在金種子酒發(fā)布2014年半年報(bào)時(shí),光大證券分析師邢庭志就分析認(rèn)為,金種子酒2014年上半年盈利的大幅度下滑顯示了較大的主觀調(diào)控痕跡,掩蓋了公司穩(wěn)健的盈利能力。

　　2014年上半年,金種子酒營業(yè)收入同比下跌9.50%至10.44億元,歸屬于母公司股東的凈利潤同比暴跌81.92%至4912.87萬元,這主要是由于高企的銷售費(fèi)用;6月末,金種子酒的銷售費(fèi)用高達(dá)3.81億元,較2013年同期的1.74億元暴漲了119.29%,其中廣告費(fèi)用占比62%,而短期的兌獎(jiǎng)費(fèi)用同比增加4332萬元。金種子酒對(duì)此的解釋是,“報(bào)告期投入的廣告費(fèi)較上年同期增加?！?/p>

　　邢庭志表示,金種子酒的費(fèi)用率達(dá)到36.5%,與公司在安徽省內(nèi)中低端市場的龍頭地位、細(xì)分市場需求的穩(wěn)定性以及公司持續(xù)穩(wěn)健的投入不對(duì)稱。金種子酒的盈利能力(未來)可以迅速恢復(fù),廣告費(fèi)用的削減和短期兌獎(jiǎng)費(fèi)用的減少幾乎不會(huì)影響公司的正常運(yùn)營回款。

　　截至三季度末,雖然金種子酒營收、凈利潤增幅有所好轉(zhuǎn),但上述問題依然存在。三季度末,金種子酒營業(yè)收入為15.51億元,較2013年的15.88億元下滑了2.34%,增速在5家同規(guī)模上市白酒企業(yè)中僅落后于老白干酒(2.19%)、沱牌舍得(600702.SH)(1.53%),排名第三;然而,歸屬于母公司股東的凈利潤卻是同比暴跌79.40%至5625萬元,跌幅遠(yuǎn)超其他4家公司,排名墊底。

　　三季度末,金種子酒三項(xiàng)期間費(fèi)用為6.70億元,同比增長51.83%,其中銷售費(fèi)用的增長尤為明顯。截至2014年9月,金種子酒的銷售費(fèi)用為5.88億元,較上一年同期的3.67億元增加60.39%,銷售費(fèi)用率達(dá)37.94%。

　　在同規(guī)模的5家白酒上市公司中,三季度末只有金種子酒、老白干酒(34.89%)的銷售費(fèi)用率達(dá)30%以上,伊力特(600197.SH)、青青稞酒(002646.SZ)、沱牌舍得的銷售費(fèi)用率分別僅為6.50%、19.11%、24.45%,這也導(dǎo)致了金種子酒三季度毛利率僅同比下滑4個(gè)百分點(diǎn),而凈利潤卻較2013年同期下降近14個(gè)百分點(diǎn)。

　　居高不下的銷售費(fèi)用,已然是金種子酒業(yè)績持續(xù)負(fù)增長的元兇之一。

　　除此之外,《證券市場周刊》記者還發(fā)現(xiàn),三季度末金種子酒營業(yè)收入、凈利潤雙雙下跌也與作為“蓄水池”的預(yù)收款沒有發(fā)揮作用有一定的關(guān)系。

　　截至9月末,金種子酒的預(yù)收賬款達(dá)4.46億元,較2013年年底增長50.67%;同期行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)的預(yù)收賬款為8.63億元,同比下滑55.56%。

　　安信證券在分析2014年半年報(bào)時(shí)就表示,如果將新增的預(yù)收賬款考慮到二季度新增收入中,金種子酒收入端的改善更加明顯。

　　不難想象,若金種子酒是為了定增而有意做低業(yè)績,那么定增完成后,在銷售費(fèi)用和預(yù)收款的雙調(diào)節(jié)下,公司業(yè)績的釋放或?qū)⒊蔀樽匀欢坏氖虑椤?/p>

　　“白酒行業(yè)仍在經(jīng)歷深度調(diào)整,需要在管理、營銷、渠道等多方面進(jìn)行改革與創(chuàng)新,而此階段國企改革有助于企業(yè)盡快走出調(diào)整期。”宏源證券(000562.SZ)食品飲料行業(yè)分析師陳嵩昆指出,一方面管理機(jī)制的理順與改善有助于企業(yè)加強(qiáng)銷售與控制費(fèi)用,有利于業(yè)績的恢復(fù);另一方面,企業(yè)的中長期成長空間得到改善,有助于提升白酒股估值。

　　“混改”誘惑

　　無利不起早。

　　市場認(rèn)為,在目前的行業(yè)形勢(shì)下,國有體制已經(jīng)成為酒企應(yīng)對(duì)行業(yè)調(diào)整、快速反應(yīng)市場的一個(gè)阻礙,而管理層薪酬過低以及久拖不決的激勵(lì)機(jī)制也是金種子酒業(yè)績釋放的阻力之一。

　　2013年,包括董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在內(nèi),金種子酒的管理層年薪合計(jì)為337.06萬元,較2012年僅微增1.28%。其中,董事長鎖炳勛、董事兼總經(jīng)理寧中偉的稅前年薪分別為38.49萬元、33.6萬元,在管理層中,也只有二人分別持有2.6萬股和2.08萬股的股份。按照12月18日的收盤價(jià)10.90元/股計(jì)算,鎖炳勛、寧中偉所持金種子酒股份的市值分別也不過28萬元和23萬元。

　　而五糧液2013年僅董事長、黨委副書記劉中國和董事、黨委書記唐橋的稅后年薪就達(dá)到了437萬元,管理層年薪合計(jì)1956萬元,同比增長12.16%。而貴州茅臺(tái)2013年管理層年薪也較2012年增長了27.63%至1672萬元,董事長及總經(jīng)理年薪都已過百萬元。

　　據(jù)了解,洋河股份(002304.SZ)是白酒行業(yè)當(dāng)中為數(shù)不多已完成改制的上市公司,股東名單中除了宿遷國資委[微博],還包含戰(zhàn)略投資者、經(jīng)銷商、公司前任董事長楊廷棟和公司現(xiàn)任董事長張雨柏以及公司其他管理人員。

　　洋河股份曾先后在2002年、2006年啟動(dòng)員工持股,尤其以2006年員工持股覆蓋面最廣。洋河股份董事長張雨柏更是舉債近千萬元入股,多年后他稱:“我用身家性命作抵押舉債投資入股,所以逼得我們只能向前,不能向后,只有化壓力為動(dòng)力的份兒?！?/p>

　　根據(jù)2014年胡潤富豪榜,洋河股份原董事長楊廷棟和現(xiàn)任董事長張雨柏身價(jià)分別達(dá)32億元、30億元,冠絕國資酒企,此外受益的還有洋河股份的數(shù)百名員工。

　　另外,以12月18日的收盤價(jià)67.62元/股計(jì)算,1億元起家的洋河股份總市值超過700億元,而截至三季度末,江蘇洋河集團(tuán)有限公司所持有的3.68億股洋河股份市值為264億元,已增值200多倍。

　　“混改”讓高管團(tuán)隊(duì)、創(chuàng)始股東獲利頗豐,可見“混改”的誘惑著實(shí)不小。

　　值得投資者注意的是,洋河股份2006年第二輪改制完成后,其2007年?duì)I收增速便由前一年的29%大幅提升至68%,此后幾年各項(xiàng)費(fèi)用率均下降,銷售凈利率則不斷攀升,其所創(chuàng)造的“洋河速度”也一度為業(yè)內(nèi)所稱道。

　　進(jìn)入【金種子酒吧】討論