魯政委 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。1997年開始研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)，2006年加盟興業(yè)銀行市場(chǎng)研究團(tuán)隊(duì)。

近十年來，中國(guó)已經(jīng)從主要的出口國(guó)成長(zhǎng)為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)之一，在此期間人民幣持續(xù)升值也成了市場(chǎng)根深蒂固的預(yù)期。但咨詢公司NewGenStrategies資深咨詢師Matthew Garrett近日發(fā)表文章稱，長(zhǎng)久以來，市場(chǎng)對(duì)于人民幣的單邊升值預(yù)期可能要改變了，在未來的12個(gè)月內(nèi)，人民幣有50%的概率會(huì)開啟一場(chǎng)前所未有的貶值和大幅波動(dòng)。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，中國(guó)現(xiàn)在一系列問題的根源是人民幣實(shí)際有效匯率的高估和波動(dòng)率不足。他開出的藥方是，讓市場(chǎng)力量決定中間價(jià)來增加人民幣的波動(dòng)率，讓匯率市場(chǎng)價(jià)格反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，通過解除匯率高估的壓制來釋放經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力，消除經(jīng)濟(jì)對(duì)財(cái)政與貨幣持續(xù)刺激的依賴。

匯率高估導(dǎo)致產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降

記者：美國(guó)在11月結(jié)束了第三輪量化寬松政策（QE3），這一標(biāo)志性事件對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生什么樣的深遠(yuǎn)影響？

魯政委：美國(guó)的三輪QE從規(guī)模和持續(xù)時(shí)間在史上都是空前的，它的結(jié)束標(biāo)志著美國(guó)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇充滿信心，也標(biāo)志著美國(guó)貨幣政策回歸正?；Ｍǔ４蠹艺J(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的話，意味著它對(duì)全球的需求會(huì)有所增長(zhǎng)，從而在未來將再度扮演全球經(jīng)濟(jì)“火車頭”的角色。問題是，這個(gè)“火車頭”現(xiàn)在是開起來了，但中國(guó)這一次能否像上一輪繁榮那樣掛得上它呢？

2002年前后，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口占比為21%左右，但目前已經(jīng)降到歷史最低水平，不足17%；加上最近幾年中國(guó)國(guó)內(nèi)包括勞動(dòng)力成本、土地成本以及人民幣匯率升值等在內(nèi)的各種成本不斷上升，低端制造業(yè)不斷向東南亞、墨西哥和東歐分流，高端制造業(yè)則重返美國(guó)本土市場(chǎng)，所有這些都意味著：如果人民幣匯率高估無法得到糾正，美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)對(duì)于中國(guó)的利好是逐漸降低的。在過去十多年中國(guó)對(duì)美國(guó)出口占比下降的同時(shí)，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體的出口占比在不斷增大，但隨著美元的持續(xù)走強(qiáng)，未來新興經(jīng)濟(jì)體也會(huì)面臨經(jīng)濟(jì)持續(xù)調(diào)整的壓力，這對(duì)中國(guó)向新興經(jīng)濟(jì)體的出口和投資，都會(huì)是一個(gè)越來越大的考驗(yàn)。

美國(guó)目前仍是全球創(chuàng)新的“策源地”，更多投資美國(guó)，也將使中國(guó)分享其無意之中的技術(shù)外溢，這是加速中國(guó)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的可行“快捷方式”。

記者：在目前的匯率機(jī)制下，美國(guó)QE退出對(duì)于中國(guó)匯率會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？

魯政委：首先，貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，即有外幣負(fù)債卻沒外幣收入，用本幣的收入去償還外幣的負(fù)債，這對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表是潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。這一輪美國(guó)寬松的時(shí)間很長(zhǎng)，縱容了企業(yè)外幣負(fù)債的增加。一旦人民幣突然貶值，如果沒有做套保，將會(huì)使這些企業(yè)的負(fù)債憑空增加，我們?cè)谂c涉外企業(yè)客戶的日常交往中發(fā)現(xiàn)，這類存在貨幣錯(cuò)配的企業(yè)，還是不少的。

第二，有效匯率進(jìn)一步高估。高估的貨幣最終后果就是可貿(mào)易程度高的企業(yè)（主要是第二產(chǎn)業(yè)）普遍盈利困難，大量倒閉。

第三，外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。美元長(zhǎng)期寬松，導(dǎo)致美元低利率和匯率持續(xù)貶值，外匯儲(chǔ)備則相應(yīng)在這些年里面臨著不斷加大的要求分散投資的壓力，由此導(dǎo)致外儲(chǔ)被迫向非美資產(chǎn)分散，向債券之外的非標(biāo)資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)分散，造成儲(chǔ)備資產(chǎn)組合的流動(dòng)性顯著降低。因此，別看有四萬億，其實(shí)很多是流動(dòng)性不足的。在美元進(jìn)入升值周期和加息周期的背景下，外匯儲(chǔ)備應(yīng)該在流動(dòng)性、安全性和收益性之間把握好度。

記者：為什么可貿(mào)易程度高的企業(yè)會(huì)倒閉？

魯政委：與利率對(duì)所有企業(yè)的影響幾乎一樣相比，匯率對(duì)不同性質(zhì)的企業(yè)影響是不一樣的，高估的匯率會(huì)直接令可貿(mào)易程度高的行業(yè)受到?jīng)_擊。這和一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品是否在“出口”無關(guān)。即使你不出口，如果你的產(chǎn)品可貿(mào)易程度高，國(guó)際上物美價(jià)廉的同類進(jìn)口產(chǎn)品也會(huì)把你沖垮。

最近幾個(gè)月一個(gè)非常引人注目的事件，就是福建晉江運(yùn)動(dòng)服裝企業(yè)老板出現(xiàn)了跑路潮，其中有幾個(gè)跑路的老板，其企業(yè)還是在新加坡或德國(guó)上市的企業(yè)。而他們的出口占比是非常小的，主要是內(nèi)銷。這就是匯率高估沖擊非出口企業(yè)的典型例子。

提高中間價(jià)的日間波動(dòng)幅度

記者：因此你認(rèn)為解決這一問題的辦法就是人民幣貶值？

魯政委：與其說我希望人民幣貶值，還不如說我希望人民幣能夠有一個(gè)反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的健全市場(chǎng)機(jī)制。事實(shí)上，從2005年7月人民幣匯改以來，期間無論中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何冷熱變化，人民幣匯率都還從來沒有經(jīng)歷過一次像樣的貶值，由此造成了人民幣永遠(yuǎn)不可能貶值的錯(cuò)覺，如果這樣，這真的是“市場(chǎng)化”的匯率嗎？這種恰恰是釀成我們前文論及的“貨幣錯(cuò)配”的風(fēng)險(xiǎn)根源。

在我看來，人民幣有效匯率高估，也是中國(guó)負(fù)債率高的原因。我們的數(shù)據(jù)分析顯示，人民幣有效匯率高低與中國(guó)整個(gè)工業(yè)企業(yè)（而不僅僅是出口企業(yè)）利潤(rùn)增速呈現(xiàn)顯著負(fù)向變化，這意味著，人民幣匯率高估造成了可貿(mào)易程度高的企業(yè)盈利惡化，負(fù)債率持續(xù)攀升，經(jīng)濟(jì)增速下降，在國(guó)家無法接受更低增速的情況下，便不得不進(jìn)行財(cái)政刺激，由此造成財(cái)政負(fù)債率上升，財(cái)政刺激必須與寬松貨幣政策配合，由此造成貨幣存量持續(xù)上升。一句話，人民幣有效匯率高估是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿高企的根源。整個(gè)經(jīng)濟(jì)去杠桿，首先應(yīng)該從矯正匯率高估開始。

在當(dāng)前我們國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)非常困難的時(shí)候，面對(duì)同樣國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的墨西哥、印度、印尼、菲律賓等則因?yàn)楸編艆R率靈活而成為了非常繁榮的新興經(jīng)濟(jì)體，一些經(jīng)濟(jì)體甚至因擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過熱而不得不加息，經(jīng)濟(jì)同比增速都達(dá)到了6%上下。特別是印尼的經(jīng)濟(jì)非常平穩(wěn)，連2008年金融危機(jī)期間的波動(dòng)都不大，這是因?yàn)橛∧岫艿膮R率彈性非常高，良好的匯率彈性有效地抵御外部的沖擊。

記者：今年下半年，非美貨幣中，僅有人民幣兌美元沒有貶值，人民幣保持強(qiáng)勢(shì)的背后原因是什么？

魯政委：應(yīng)該是匯率機(jī)制存在問題。第一，我們的中間價(jià)和市場(chǎng)價(jià)長(zhǎng)期出現(xiàn)背離。中間價(jià)一直徘徊在6.14。中間價(jià)發(fā)出錯(cuò)誤的信號(hào)和低波動(dòng)率，導(dǎo)致這個(gè)市場(chǎng)機(jī)制還不完善。

第二，現(xiàn)在人民幣的遠(yuǎn)期和即期市場(chǎng)是背離的，而遠(yuǎn)期不用很遠(yuǎn)，就是未來一個(gè)月或三個(gè)月，都是貶值的預(yù)期，為什么即期市場(chǎng)卻能夠一次次地以升值的方式往前走？

第三，從全球新興經(jīng)濟(jì)體匯率的表現(xiàn)來說，只要其經(jīng)濟(jì)減速，在趨勢(shì)上貨幣一般都會(huì)貶值，為什么中國(guó)卻如此獨(dú)特？人民幣目前的確是高息貨幣，但長(zhǎng)期以來，像澳大利亞、巴西等國(guó)貨幣也都是高息貨幣，為什么他們的貨幣在經(jīng)濟(jì)減速時(shí)就會(huì)貶得那么狠？很可能是他們沒有像人民幣中間價(jià)這樣的一條幾乎不動(dòng)的“安全繩”。

記者：今年以來，央行也在擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間，你認(rèn)為效果如何？

魯政委：人民幣每宣布一次擴(kuò)大波幅，很多人士想當(dāng)然的解釋就是：人民幣的匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)了。對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析表明這是錯(cuò)的：人民幣匯率市場(chǎng)價(jià)的波動(dòng)率，并沒有因?yàn)閰R改以來的三次宣布擴(kuò)大波幅而擴(kuò)大，一般情況下，市場(chǎng)價(jià)的波動(dòng)率在宣布擴(kuò)大波幅后的一個(gè)月內(nèi)就會(huì)再度回復(fù)到過去那種極低的波動(dòng)率水平上。

原因很簡(jiǎn)單，中間價(jià)的波動(dòng)率不足。所以，下一階段匯率形成機(jī)制改革的核心問題，應(yīng)該是提高中間價(jià)的日間波動(dòng)幅度，以此提高中間價(jià)的波動(dòng)率。

人民幣的波動(dòng)率比較低，導(dǎo)致對(duì)于巨大的利差難以形成拒斥，導(dǎo)致匯率不反映人民幣的基本面，一旦市場(chǎng)確定人民幣不會(huì)貶值，升值的壓力立刻就會(huì)卷土重來。

從全球新興經(jīng)濟(jì)體匯率的表現(xiàn)來說，只要其經(jīng)濟(jì)減速，在趨勢(shì)上貨幣一般都會(huì)貶值，為什么中國(guó)卻如此獨(dú)特？很可能是因人民幣中間價(jià)的波動(dòng)率不足。 ——魯政委

記者 白金坤 北京報(bào)道