中央經濟工作會議提出，明年要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣政策要更加注重松緊適度。穩(wěn)健貨幣政策已為人們所熟悉，而要明白貨幣政策何謂“松緊適度”，必須明晰穩(wěn)健貨幣政策的具體內涵。

　　據(jù)以往經驗，貨幣供應量增長基本是經濟和消費物價增速目標之和，外加2-3個百分點。比如說，2013年經濟增速目標為7.5%，CPI漲幅為3.5%，貨幣供應量增長為11%，但考慮到結構調整、壓縮產能，貨幣供應量會增加2個點，即在13%左右。這是過去的做法，但未來是否依然如此？筆者認為，可能不會簡單套用。因為我國貨幣供應量和經濟總量比較，幾乎是2元貨幣投入才能創(chuàng)造一個GDP，而成熟的工業(yè)化國家比我國資金效率要高，如果繼續(xù)保持較高的貨幣供應量增長，就會導致未來物價上漲和資金效率下降。因此，在穩(wěn)健基礎上增加“松緊適度”，是看到了貨幣政策存在的問題。也就是說，正常情況下，應該收縮貨幣供應量和信貸規(guī)模的高增長，保持貨幣供應量和信貸與物價、經濟增長相適應，必要時可以低一些。可通過盤活存量資產，如債券、股市增加資金，使資金風險分擔機制更加合理。

　　“松緊適度”，既強調松緊，也強調適度。目前貨幣政策工具包括貨幣供應量、信貸規(guī)模、存款準備金、利率、存貸比和口徑調整、央行票據(jù)、再貸款、拆借市場利率、匯率等。這些工具使用的方式和方向、規(guī)模或水平調整，顯示出貨幣政策的松與緊。與財政政策要有力度不同，貨幣政策松緊要“適度”?！岸取本褪菢藴?、規(guī)則、依據(jù)，也就是說，松、緊要有標準、依據(jù)和規(guī)則，于法有據(jù)，不隨便出臺超越法律法規(guī)的政策，不是簡單地在總量上或松或緊，這就是適度。

　　既然是穩(wěn)健的貨幣政策，為什么又提出要注重“松緊適度”？這意味著宏觀經濟形勢存在不確定性，穩(wěn)健貨幣政策既有趨緊也有趨松的兩種可能和選擇。首先看對世界經濟形勢的分析和判斷，決策層的判斷是，明年世界經濟可能會略有回升，表明不完全肯定，對回升的程度用了“略”，而不是緩慢、逐漸等；其次，對國內經濟增長分析，特別提出“主動適應經濟發(fā)展新常態(tài)，保持經濟運行在合理區(qū)間”，這說明經濟增長將會擺在更加突出的位置，但會有一個區(qū)間波動的認可接受度。經濟運行合理區(qū)間，過去一年是指消費物價增幅不超過3.5%，經濟增長不滑出7.2%，是不對稱的區(qū)間，預計明年合理經濟區(qū)間應該是包含同一個指標的上下限，這樣貨幣政策就有了一個調整的空間，也就有了穩(wěn)健背景下的松緊適度。比如，如果經濟增速下行壓力大大超出預期，穩(wěn)健貨幣政策可能趨向放松；如果國際經濟回升，國內經濟與預定的目標偏離不大，甚至略好于預期，穩(wěn)健貨幣政策可能趨緊。

　　考慮到今年下半年以來我國消費物價增幅持續(xù)下行，也考慮到國際能源、資源價格和大宗商品價格大幅下跌，明年第一季度和第二季度消費物價翹尾因素將為負，上半年工業(yè)品價格翹尾因素也將為負。考慮到歐洲經濟復蘇艱難，俄羅斯經濟波動風險加劇，一些新興市場經濟體增速下行，2015年需求因素不會拉動能源、大宗商品和工業(yè)品價格上漲。考慮到供求和改革等因素，我國明年消費物價上半年可能為負增長，下半年可能維持零增長或略有提高，全年消費物價不會超過0.5%，甚至為負。但消費物價下行到什么程度，下半年是否會產生變化，尤其是美國退出量化寬松貨幣政策后的利率趨向，都與我國利率調整關系密切。如果上半年消費物價為負，存款利率應該有兩次下調機會，這就是“松”的表現(xiàn)，但為了避免“松”帶來的問題；如果不直接降低利率，而是推進存款利率市場化，讓市場自身降低利率，利率降低市場未必是“松”。

　　從總體情況看，我國明年要保持經濟增長保持中高速度，需要付出很大努力，而且不確定性較大。當經濟下行超出區(qū)間時，是否要加大投資，降低存款準備金率，降幅應該多大？是按照0.5%的比例下調存款準備金比率，還是按照規(guī)模需求考慮降低的比率，值得考慮。經濟下行壓力下，如果一次降低0.5%以上，可以認為貨幣政策穩(wěn)中趨松；而在0.5%以下比如每次0.25%，可以認為“松”中有“緊”。當然，在降低存款準備金率的同時，如果附加一些條件要求，或者面向特定的機構、產業(yè)、地區(qū)金融機構，那也是“松緊有度”的具體表現(xiàn)。

　　金融危機以來，我國出口年均增加不超過1600-1700億美元，如此規(guī)模意味著今后出口增速不會很高，難以超越經濟增速，甚至遠低于經濟增長。在出口增速下行情況下，人民幣匯率是否貶值，也將體現(xiàn)為貨幣政策的松緊。如果讓匯率貶值，可能面臨來自美國、歐洲乃至發(fā)展中國家的壓力，而且會導致更多的反補貼、反傾銷調查等，出口未必能夠增加；如果人民幣匯率升值，很多小微企業(yè)難以承受，外貿下滑壓力更大，但貿易順差未必減少。如果能夠通過人民幣匯率的穩(wěn)定乃至適度升值促進企業(yè)出口轉型升級，淘汰一批效益不好、產能過剩企業(yè)，可能有利于貨幣政策的“松”。因為匯率升值可以促進資本流入，有利于外匯占款增加，會增加市場流動性，貨幣政策自然會“松”，這就是“松緊”巧妙結合；相反，匯率貶值，外匯占款少，市場流動性縮減，貨幣政策因為匯率貶值而導致流動性“緊”，反而不利于保增長。

　　總之，2015年國際國內經濟環(huán)境比較復雜，穩(wěn)健的貨幣政策需要相機抉擇。根據(jù)物價形勢和國際國內經濟態(tài)勢，預計2015年實際貨幣供應量可能在10%左右。隨著產能過剩行業(yè)利潤好轉，信貸規(guī)模或出現(xiàn)局部擴張，而部分區(qū)域由于房地產、地方債務、擔保資金鏈條斷裂等，局部地區(qū)也可能出現(xiàn)信貸收縮。

　　應當指出，金融市場的諸多風險正逐漸累積，穩(wěn)健貨幣采取什么樣的政策工具以及工具使用的力度、頻率，都需要多方面考慮，防止貨幣政策調整帶來股市、債市價格劇烈波動，防止銀行信貸收縮導致資金鏈條斷裂風險。在改革和轉型升級大背景下，貨幣政策要保持公平、正義，完善治理體系，提高治理能力，強化市場機制，加強監(jiān)督，嚴格控制銀行信貸資金流入股市、債市，推動理財資金進入股市、債市的制度建設。貨幣政策的制度建設和完善是穩(wěn)健貨幣政策的制度保障，也是“適度”的具體表現(xiàn)。