證券時(shí)報(bào)記者 楊慶婉

　　“降息一聲風(fēng)雷動(dòng)，火箭三級(jí)乾坤開”，這是安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文為2015年股市寫下的對(duì)聯(lián)。

　　安信證券宏觀團(tuán)隊(duì)在今年6月就認(rèn)為牛熊格局轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)已成熟，當(dāng)時(shí)就提出了股市“三級(jí)火箭”的觀點(diǎn)。在昨日舉行的安信證券2015年投資策略會(huì)上，高善文延續(xù)此前的判斷，做了主題為“見龍?jiān)谔铩钡难葜v。

　　他表示，大宗商品的熊市通常對(duì)應(yīng)股票的牛市，今年下半年股市走牛是市場(chǎng)內(nèi)在運(yùn)行的邏輯，與房地產(chǎn)資金入市、400點(diǎn)反彈沒有關(guān)系，“無風(fēng)險(xiǎn)利率在下降的說法純屬瞎掰”。未來“牛短熊長”的局面可能會(huì)被打破，房地產(chǎn)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)下降的力量明年4月將耗竭，但需警惕存貸比等監(jiān)管政策調(diào)整演化為2.0版錢荒。

　　經(jīng)濟(jì)基本面

　　正發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化

　　時(shí)至歲末，股市行情啟動(dòng)，市場(chǎng)的解讀用調(diào)侃的話說就是“有錢，任性”?！斑@樣的看法反映了中國人的小聰明，但沒有看到大智慧”，高善文表示，實(shí)際上，市場(chǎng)運(yùn)行的格局和驅(qū)動(dòng)力在很大程度上是可以預(yù)見的。

　　“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本面深處，正發(fā)生一些轉(zhuǎn)折性的變化”，高善文說，這一轉(zhuǎn)折在2013年的某個(gè)時(shí)候已經(jīng)開始，而有把握相信供應(yīng)鏈調(diào)整的力量都還沒有耗竭，2015年、2016年整個(gè)供應(yīng)鏈的調(diào)整和收縮過程會(huì)繼續(xù)發(fā)生和維持。

　　經(jīng)濟(jì)在供求層面的調(diào)整有三種方式：第一是在需求下降的背景下，沒有能力盈利的企業(yè)通過破產(chǎn)、關(guān)閉等方式退出市場(chǎng)，直接造成供應(yīng)的收縮；第二是企業(yè)大幅度的削減資本開支，削減固定資產(chǎn)投資，未來供應(yīng)能力的增長會(huì)急速放慢；第三是在技術(shù)層面、產(chǎn)品層面進(jìn)行調(diào)整，企業(yè)想方設(shè)法提高高毛利產(chǎn)品的比重。這意味著上市公司的盈利能力會(huì)改善。

　　從房地產(chǎn)的成交和投資的歷史關(guān)系來講，由房地產(chǎn)的下降所帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)下降過程還沒有結(jié)束，但正在接近尾聲。高善文認(rèn)為，房地產(chǎn)在明年二季度后，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)下降的力量一定會(huì)耗竭，甚至還會(huì)略早一些。在明年4月份之后，這股力量就會(huì)轉(zhuǎn)入上升過程。

　　第二個(gè)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速下降的力量是，政府部門的公共財(cái)政支出大概占到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的比重超過20%，而今年的7月份、8月份以后，整個(gè)公共財(cái)政支出的增速出現(xiàn)了劇烈下降，近兩個(gè)月增速基本上處在零附近的水平。但明年公共財(cái)政支出的增長一定是正數(shù)，會(huì)在5%到10%之間的某個(gè)水平。

　　除此之外還有政府基建投資，在很大程度上它是一個(gè)逆周期的變量。當(dāng)經(jīng)濟(jì)特別差的時(shí)候，決策層就會(huì)想方設(shè)法頂上來，但是，經(jīng)濟(jì)特別好的時(shí)候會(huì)想方設(shè)法壓下來。從現(xiàn)在決策層對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)工作的基調(diào)來看，肯定不希望把基建壓得很低，最近在加快審批。

　　牛短熊長將會(huì)打破

　　一個(gè)仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了，但為什么市場(chǎng)一直到2014年才開始上漲呢？高善文分析到，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看大宗商品的熊市通常都對(duì)應(yīng)著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無一例外地對(duì)應(yīng)著股票市場(chǎng)的大熊市。

　　在大宗商品市場(chǎng)熊市的背景下，通貨膨脹變低并且穩(wěn)定，利率水平變低并且穩(wěn)定。這個(gè)在無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩個(gè)層面上都支持市場(chǎng)的上漲。

　　回顧2000年以來中國股票市場(chǎng)幾輪大調(diào)整，共同背景是通貨膨脹和貨幣緊縮。

　　中國現(xiàn)在是世界上最大的制造業(yè)大國，是世界上最大的商品消耗國，也是世界上第二大資本市場(chǎng)，可同時(shí)中國第一次面對(duì)這樣的局面，就是大宗商品市場(chǎng)轉(zhuǎn)入大熊市。

　　“在這一背景下，存在這樣的可能性：也許會(huì)打破以前牛短熊長的格局”，高善文表示，熊市的根本因素是貨幣緊縮，貨幣緊縮背后是通貨膨脹，在未來不太容易碰到由商品引發(fā)的通貨膨脹，從而不太容易碰到類似的貨幣緊縮，如果未來碰到，它可以維持的時(shí)間更長。

　　盡管下半年股市上漲，有大量資金涌入，但不能解釋為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，也不能夠解釋為無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，這兩方面的證據(jù)都是極其模糊的。

　　他認(rèn)為，市場(chǎng)上漲的關(guān)鍵原因是均值回歸，之所以有這樣的均值回歸是錢荒的第二波沖擊集中作用在股票市場(chǎng)，并且發(fā)生時(shí)間從去年年中一直到今年年中，到今年年中錢荒在股票市場(chǎng)開始回縮。均值回歸的回?cái)[過程可能已經(jīng)結(jié)束。

　　未來市場(chǎng)的上漲將更多依賴于基本面的改善，而這是可以預(yù)期的，同時(shí)考慮到去年錢荒第三波沖擊影響在房地產(chǎn)市場(chǎng)上結(jié)束，實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步看到改善的傾向。

　　而市場(chǎng)最主要的風(fēng)險(xiǎn)是總需求超預(yù)期地大幅度下滑，高善文認(rèn)為，這種情況概率不大，但流動(dòng)性層面上最主要的風(fēng)險(xiǎn)可能來自存貸比監(jiān)管指標(biāo)的調(diào)整，存貸比監(jiān)管指標(biāo)的本意是放松信用的供應(yīng)，但如果處理不當(dāng)，它有可能演化成為2.0版的錢荒。