當(dāng)前，IPO放行節(jié)奏限速(待審企業(yè)數(shù)約600家)，注冊(cè)制改革推行尚需時(shí)日；資本市場(chǎng)并購(gòu)重組熱潮催生，其中，借殼上市亦頻頻出現(xiàn)，殼資源正上演最后博弈；不過(guò)，鑒于借殼標(biāo)準(zhǔn)已提高至等同IPO，難度不言而喻。

　　由此，上市企業(yè)、重組方、中介機(jī)構(gòu)各出奇招、圍繞“控制權(quán)與資產(chǎn)規(guī)?！苯鉀Q問(wèn)題，通過(guò)方案創(chuàng)新以規(guī)避借殼審查，因借殼上市的模糊界定從而繞開(kāi)借殼標(biāo)準(zhǔn)之案例亦也屢屢出現(xiàn)。

　　業(yè)內(nèi)人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，監(jiān)管層對(duì)上市公司并購(gòu)重組的放松是為提高并購(gòu)重組效率，并非給擬上市企業(yè)規(guī)避借殼提供可乘之機(jī)，借殼審核等同于IPO體現(xiàn)了嚴(yán)格監(jiān)管的基本理念。但在嚴(yán)格禁止借殼的創(chuàng)業(yè)板，已有通過(guò)“創(chuàng)新”來(lái)規(guī)避借殼禁令的苗頭。

　　“推陳出新”的借殼案例為“借殼”的定義增添了更多注腳。而在修訂后 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱修訂后 《重組辦法》)中，對(duì)于借殼上市的定義仍然保留此前的相關(guān)表述。

　　在修訂后《重組辦法》推出后，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍曾介紹，對(duì)于借殼上市界定完善問(wèn)題。既有一定程度上放寬個(gè)別標(biāo)準(zhǔn)的建議，也有要防范規(guī)避借殼的建議。鑒于借殼上市的定義是否需要調(diào)整還存在不同認(rèn)識(shí)、還有待實(shí)踐進(jìn)一步檢驗(yàn)，因此保留征求意見(jiàn)稿的相關(guān)表述。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)將加強(qiáng)對(duì)個(gè)別規(guī)避借殼的行為監(jiān)管，并不斷總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

　　借殼等同于IPO企業(yè)繞道

　　同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2014年前10個(gè)月，A股市場(chǎng)有1545家上市公司發(fā)生3200起并購(gòu)，并購(gòu)數(shù)量創(chuàng)歷史新高。在此之前，該數(shù)據(jù)已從2011年的1087起增至2013年的2523起。

　　并購(gòu)市場(chǎng)迅速膨脹，監(jiān)管層也相應(yīng)進(jìn)行了調(diào)整。2014年3月，國(guó)務(wù)院出臺(tái) 《國(guó)務(wù)院關(guān)于完善并購(gòu)重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》；7月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，并于10月24日正式發(fā)布了修訂后的 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。

　　修訂后《管理辦法》通過(guò)一系列措施，如提高審核效率和透明度、分道審核、現(xiàn)金收購(gòu)不審、不強(qiáng)制對(duì)賭、定價(jià)“三選一”且可調(diào)整一次等；又如將可轉(zhuǎn)債、定向權(quán)證和優(yōu)先股納入支付手段等方式，對(duì)并購(gòu)重組起到了“松綁”作用。

　　11月15日，據(jù)新浪財(cái)經(jīng)消息，時(shí)任證監(jiān)會(huì)上市部副主任的周健男在“第十一屆中國(guó)并購(gòu)年會(huì)上”透露，證監(jiān)會(huì)參與審核的并購(gòu)重組的案例已縮減到不足20%，約20%的并購(gòu)重組需要到證監(jiān)會(huì)審核，其余的完全是市場(chǎng)化方式，只要上市公司對(duì)外信息披露即可。

　　值得注意的是，修訂后《重組辦法》放松針對(duì)的是“不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購(gòu)買(mǎi)、出售、置換資產(chǎn)行為，取消審批，同時(shí)，涉及發(fā)行股份的并購(gòu)重組仍需核準(zhǔn)?！?/p>

　　借殼上市的審核自去年底已明確為“等同IPO”，這意味著對(duì)借殼方的審核在財(cái)務(wù)和法律上的要求更嚴(yán)格，華東一家券商從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，創(chuàng)業(yè)板不允許借殼。

　　據(jù)記者了解，在修訂后《重組辦法》中，對(duì)于借殼的定義沒(méi)有重新界定，仍為 “自控制權(quán)發(fā)生變更之日起”以及“上市公司向借殼方購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額為上市公司前一個(gè)會(huì)計(jì)年度的資產(chǎn)總額100%以上”這兩個(gè)條件。另外，對(duì)于上市公司在12個(gè)月內(nèi)連續(xù)對(duì)同一或者相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)、出售的，以其累計(jì)數(shù)分別計(jì)算相應(yīng)數(shù)額。

　　“借殼等同于IPO存在很多硬性規(guī)定，例如要求公司成立3年、股本3000萬(wàn)、前期不能虧損等。為了規(guī)避更為嚴(yán)苛的審核標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)擬‘借殼上市’時(shí)，往往繞道而行?！鄙鲜霾①?gòu)人士指出，針對(duì)借殼定義中，規(guī)避“控制權(quán)”與“資產(chǎn)規(guī)?！眱蓚€(gè)中的任何一個(gè)條件，即可擺脫“等同于IPO審核”命運(yùn)。

　　不過(guò)，今年“創(chuàng)新”案例層出不窮，例如順榮股份、海隆軟件等并購(gòu)重組資產(chǎn)雖然超標(biāo)，但通過(guò)層層設(shè)計(jì)，控制權(quán)未發(fā)生改變，即未構(gòu)成借殼。

　　還有的案例交易金額占資產(chǎn)總額比例超100%、控股股東變更但卻“未構(gòu)成借殼上市”，引起業(yè)內(nèi)對(duì)借殼上市有關(guān)“控制權(quán)發(fā)生變更”應(yīng)認(rèn)定在哪個(gè)層面存在爭(zhēng)議。

　　“控制權(quán)變更”界定存爭(zhēng)議

　　2014年11月18日，停牌逾4個(gè)月的中紡?fù)顿Y (600061，收盤(pán)價(jià)25.82元)披露重大資產(chǎn)重組方案，通過(guò)發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)安信證券100%股權(quán)，涉及金額達(dá)182.72億元，同時(shí)募集不超過(guò)60.91億元的資金，用于補(bǔ)充證券業(yè)務(wù)資本金。

　　從該案例看，在中紡?fù)顿Y收購(gòu)安信證券的交易中，交易金額占資產(chǎn)總額比例超過(guò)100%，并且控股股東發(fā)生變更，不過(guò)該方案稱“未構(gòu)成借殼上市”，引起業(yè)內(nèi)關(guān)注。

　　具體分析，在控制權(quán)變更層面，草案顯示，從中紡?fù)顿Y設(shè)立至今，國(guó)投貿(mào)易一直為中紡?fù)顿Y的控股股東，持股比例為35.99%，國(guó)投公司為國(guó)投貿(mào)易唯一股東。

　　本次交易完成后，國(guó)投公司直接持有上市公司39.21%的股份，通過(guò)國(guó)投貿(mào)易共計(jì)控制上市公司43.10%的股份，成為上市公司控股股東。

　　中紡?fù)顿Y表示，重組完成后，雖然中紡?fù)顿Y第一大股東發(fā)生改變，由國(guó)投貿(mào)易變?yōu)榱藝?guó)投公司，但國(guó)務(wù)院國(guó)資委仍為中紡?fù)顿Y最終實(shí)際控制人，中紡?fù)顿Y實(shí)控人并未改變。因此，本次重組不構(gòu)成借殼上市。

　　上述案例引起業(yè)內(nèi)人士探討的關(guān)鍵點(diǎn)在于，在《重組辦法》中對(duì)于借殼上市的界定之一，即“控制權(quán)發(fā)生變更”應(yīng)追溯到哪一層級(jí)？是第一大股東、控股股東、抑或最終實(shí)際控制人？

　　“在中紡?fù)顿Y交易中，控股股東發(fā)生了變化，控制權(quán)從國(guó)投貿(mào)易變?yōu)閲?guó)投公司，是否應(yīng)被視為控制權(quán)發(fā)生變更？”有市場(chǎng)觀察人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者提出了疑問(wèn)，倘若該交易獲準(zhǔn)，是否意味著所有央企資產(chǎn)重組均能以實(shí)控人為國(guó)資委的理由，規(guī)避借殼審查？

　　資料顯示，按IPO相關(guān)規(guī)定，發(fā)行條件其中之一為近三年內(nèi)實(shí)控人未變更。由于安信證券去年11月控股股東由投資者保護(hù)基金變更為國(guó)投公司，因不符合規(guī)定，短期難以IPO；并且，修訂后《重組辦法》規(guī)定，借殼層面，上市公司購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)屬金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)，由證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定，即安信證券等金融企業(yè)不具備借殼上市條件。

　　上述券商并購(gòu)人士認(rèn)為，此前申銀萬(wàn)國(guó)、宏源證券合并，直接控制人均為匯金公司，不被認(rèn)定為“控制權(quán)發(fā)生變更”的理由更充分。

　　但也有業(yè)內(nèi)人士指出，在中紡?fù)顿Y案例中，國(guó)投貿(mào)易為國(guó)投公司的全資子公司，不用追溯到實(shí)控人國(guó)資委層面，也可視為控制權(quán)未變。

　　分析人士認(rèn)為，上述爭(zhēng)議產(chǎn)生的原因在于，當(dāng)前對(duì)于構(gòu)成借殼上市的定義仍顯模糊。

　　2014年10月24日，在修訂后《重組辦法》發(fā)布后，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍介紹，對(duì)于借殼上市的界定有一個(gè)完善的過(guò)程。鑒于借殼上市的定義是否需要調(diào)整還存在不同認(rèn)識(shí)、還有待實(shí)踐進(jìn)一步檢驗(yàn)，因此保留征求意見(jiàn)稿的相關(guān)表述。

　　創(chuàng)業(yè)板多家公司完成易主

　　在修訂的 《重組辦法》發(fā)布之后，證監(jiān)會(huì)于11月2日通過(guò)問(wèn)答形式，就并購(gòu)重組募集配套資金提出了新的監(jiān)管意見(jiàn)，將25%“紅線”嚴(yán)格化，避免大股東通過(guò)“擦邊球”提高配套募資比例，以鞏固上市公司大股東控制權(quán)來(lái)規(guī)避借殼的做法。

　　但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，一些上市公司仍采取了通過(guò)先變更大股東、再分步注入資產(chǎn)等手段，試圖規(guī)避借殼禁令。

　　創(chuàng)業(yè)板公司天晟新材(300169，前收盤(pán)價(jià)12.00元)的“租殼”案例是其中典型。2014年10月22日，天晟新材發(fā)公告稱，公司主要股東呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕與成立于9月份的杭州順成簽署相關(guān)協(xié)議約定：杭州順成以7.89元/股的價(jià)格，受讓呂澤偉等四人合計(jì)持有的天晟新材2000萬(wàn)股股份(占總股本的6.14%)。

　　同時(shí)，呂澤偉等將合計(jì)持有的7763.23萬(wàn)股公司股份(占總股本的23.81%)所對(duì)應(yīng)的股東投票權(quán)及相關(guān)權(quán)利委托給杭州順成行使，時(shí)間為杭州順成實(shí)際控制公司之日起的18個(gè)月。此舉被市場(chǎng)喻為“租殼”。

　　“這倘若成行，就相當(dāng)于‘坐莊’合法化?！币晃蝗滩①?gòu)負(fù)責(zé)人對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者直言，“按常理，如果上市公司大股東認(rèn)為自身難以經(jīng)營(yíng)好，那可以轉(zhuǎn)給其他做實(shí)業(yè)的企業(yè)(相當(dāng)于賣(mài)殼)。但這個(gè)案例(天晟新材案例)是大股東把經(jīng)營(yíng)權(quán)拱手讓給PE，PE能做的只是資本運(yùn)作，追逐一些熱點(diǎn)資產(chǎn)，然后股東與PE一起享受二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)再套現(xiàn)?！弊罱K事件引發(fā)監(jiān)管部門(mén)關(guān)注，天晟新材10月27日宣布取消租殼。

　　據(jù)深交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，上市公司應(yīng)當(dāng)依照法律法規(guī)加強(qiáng)規(guī)范運(yùn)作。深交所鼓勵(lì)上市公司通過(guò)并購(gòu)重組等方式加快發(fā)展的同時(shí)，要求上市公司嚴(yán)格執(zhí)行 “不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市”的規(guī)定。此前，在修訂后《重組辦法》發(fā)布后，證監(jiān)會(huì)曾表示要加強(qiáng)對(duì)個(gè)別規(guī)避借殼的行為監(jiān)管，并不斷總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

　　上述券商并購(gòu)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，類(lèi)似“玩概念”的實(shí)控人易主給上市公司帶來(lái)明顯的不利影響，此前三度易主、股權(quán)極其分散的多倫股份就已淪為空殼。“監(jiān)管層此番表態(tài)，是對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的集體警示，但從制度設(shè)計(jì)上進(jìn)行完善方為根本?！?/p>

　　資深經(jīng)濟(jì)研究人員熊錦秋在接受 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，據(jù)他統(tǒng)計(jì)，目前已經(jīng)有約30家創(chuàng)業(yè)板公司完成了大股東易主，下一步資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入等操作或?qū)㈦S之而來(lái)。

　　例如，遭證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查、連續(xù)虧損、造假上市的萬(wàn)福生科12月12日發(fā)布公告稱，原第一大股東龔永福、楊榮華夫婦因1.4億元債務(wù)問(wèn)題，26.18%股權(quán)被司法劃撥給桃源湘暉農(nóng)業(yè)投資有限公司，桃源湘暉將成為公司第一大股東，公司實(shí)際控制人將變更為盧建之。

　　“現(xiàn)在萬(wàn)福生科控制人發(fā)生變化了，將來(lái)仍可采取緩慢注入新控制人資產(chǎn)的方式，來(lái)改變上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，只要未來(lái)12個(gè)月內(nèi)注入資產(chǎn)規(guī)模沒(méi)有達(dá)到前一個(gè)會(huì)計(jì)年度資產(chǎn)總額的100%以上，就不會(huì)構(gòu)成借殼上市。”熊錦秋向記者表示，這意味著創(chuàng)業(yè)板名義上不允許借殼上市，但上市公司仍可采取分步走等規(guī)避手段，實(shí)現(xiàn)變相借殼上市。

　　記者注意到，12月12日萬(wàn)福生科復(fù)牌至今(12月17日)，股價(jià)連續(xù)三個(gè)漲停，?！叭f(wàn)福生科爆炒，凸顯A股市場(chǎng)在退市制度、借殼制度等方面還有不足，完善制度只有進(jìn)行時(shí)沒(méi)有完成時(shí)。”熊錦秋如此表示。