增量博弈“轉(zhuǎn)型?！?/h1>

上海證券報 2014-12-18 08:57:37

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　　2015年我們對市場趨勢謹慎樂觀，滬綜指、創(chuàng)業(yè)板綜指核心波動區(qū)間分別為2300-3200點、1300-1600點。市場主要機會在傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型，次要機會在科技創(chuàng)新——增量博弈“轉(zhuǎn)型?！?，五個主要支撐邏輯是：“兩個改革坐標(biāo)”經(jīng)濟新常態(tài)改革中維穩(wěn)，改革＞刺激；經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整已到中段，新老經(jīng)濟的估值倍率無法持續(xù)擴張；轉(zhuǎn)型期GDP增速下降可控是次要影響因素；居民資產(chǎn)配置拐點與國際化打破存量博弈模式；2015年市場風(fēng)險與不確定性（房地產(chǎn)投資下滑、產(chǎn)能過剩、美元加息）因素總體可控。

　　前瞻2015年市場結(jié)構(gòu)機會的兩個基本思路：主題投資依然是主線；傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型提升估值彈性，優(yōu)于“美股映射”模式下的科技創(chuàng)新；2015年看好結(jié)構(gòu)機會的幾個方向：中國優(yōu)勢先進制造業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施——高鐵、核電、港口、特高壓軍工及其相關(guān)設(shè)備制造；技術(shù)創(chuàng)新——移動支付、汽車智能設(shè)備、電子牌照；自貿(mào)區(qū)與區(qū)域振興——上海迪斯尼、中韓自貿(mào)區(qū)、天津、福建板塊；政策與轉(zhuǎn)型驅(qū)動成長——信息安全、檢測設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)、郵輪旅游；經(jīng)濟尾部風(fēng)險下降與國際比較下的估值修復(fù)——金融服務(wù)（券商）、白酒、中藥、特色消費。

　　1、從西方經(jīng)濟學(xué)到轉(zhuǎn)型經(jīng)濟學(xué)、制度經(jīng)濟學(xué)

　　西方經(jīng)濟學(xué)（宏微觀經(jīng)濟學(xué)）對于我國的市場化改革和經(jīng)濟發(fā)展有著良好的借鑒作用，這是多數(shù)國人的共識。但是隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，一些關(guān)于西方經(jīng)濟學(xué)的問題也不斷引發(fā)新的爭論，如西方經(jīng)濟學(xué)對于我國的市場化改革到底有哪些作用、應(yīng)怎樣正確看待西方經(jīng)濟學(xué)等。尤其是隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與體制改革的深入，金融市場對于改革進程與成果的評價，逐步從經(jīng)濟總量概念走向數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的變化，這需要西方經(jīng)濟學(xué)結(jié)合轉(zhuǎn)型經(jīng)濟學(xué)、制度經(jīng)濟學(xué)來綜合考察。

　　制度經(jīng)濟學(xué)全方位論證了制度是經(jīng)濟的內(nèi)生變量，探討了制度變遷規(guī)律及其對經(jīng)濟發(fā)展和運行效率的影響，提出了許多富有啟發(fā)性的觀點。制度所執(zhí)行的功能具有經(jīng)濟價值，每一種制度都有其特定的功能和經(jīng)濟價值。總之，制度是一個非常重要的經(jīng)濟變量，是經(jīng)濟增長的關(guān)鍵性因素。人類社會之所以難以達到“帕累托最優(yōu)境界”，根本原因在于制度稀缺。如果說新古典經(jīng)濟學(xué)解決的是資本、勞動力等生產(chǎn)要素的稀缺及其配置問題，那么制度經(jīng)濟學(xué)就是要解決制度稀缺及其創(chuàng)新等問題。制度經(jīng)濟學(xué)的許多觀點對于評價2015年中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的制度改革進程，乃至整體股票市場的估值水平將提供重要的理論參照。

　　轉(zhuǎn)型經(jīng)濟學(xué)認為，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟就是增長向發(fā)展轉(zhuǎn)變，真正的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟學(xué)是發(fā)展經(jīng)濟學(xué)。發(fā)展不同于增長，經(jīng)濟發(fā)展不同于GDP數(shù)字增長，把GDP數(shù)字增長等同于發(fā)展不是科學(xué)的發(fā)展觀。是把“先進的生產(chǎn)力”放在首位，還是把“生產(chǎn)率”放在首位；是把“再生的效率”放在首位，還是把“配置的效率”放在首位，是“發(fā)展”與“增長”的根本區(qū)別，也是發(fā)展經(jīng)濟學(xué)與增長經(jīng)濟學(xué)的根本區(qū)別。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟學(xué)的許多觀點對于理解本屆政府的“新常態(tài)”觀點，乃至2015年股票市場的轉(zhuǎn)型改革驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性投資機會將提供重要的理論依據(jù)。

　　2、兩個“改革坐標(biāo)”：經(jīng)濟“新常態(tài)”、改革＞刺激

　　1）經(jīng)濟“新常態(tài)”

　　2014年中國經(jīng)濟運行仍處在合理區(qū)間，而且出現(xiàn)了一些積極、深刻的趨勢性變化。以服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)、新業(yè)態(tài)加快涌現(xiàn)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化更趨明顯，簡政放權(quán)等改革催生的新發(fā)展動力加快成長，就業(yè)、節(jié)能降耗等指標(biāo)好于預(yù)期。同時外部環(huán)境仍然復(fù)雜多變，影響中國經(jīng)濟發(fā)展的下行壓力和困難依然不小，改革措施充分見效還需一個過程。

　　我們認為2015年中國經(jīng)濟所謂的“新常態(tài)”具有三個層面的含義：1、GDP在合理區(qū)間，維持7%-8%的中高速增長；2、中國經(jīng)濟將以新的“加減法”來詮釋這種變化——經(jīng)濟增長在減速，結(jié)構(gòu)調(diào)整在加速；3、宏觀政策慎用強刺激，更多使用微刺激，平衡穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革等多重目標(biāo)。

　　第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重提高、最終消費支出對GDP的貢獻率比上年同期提高，以及全國居民人均可支配收入增速跑贏GDP增速，也高于企業(yè)利潤增速，都是今年以來經(jīng)濟運行中間幾個突出的亮點，也是經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)以后，結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型升級表現(xiàn)出來的一種新的發(fā)展趨勢。我們預(yù)期2015年經(jīng)濟增速將繼續(xù)在合理區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)波動，對A股市場影響不大。經(jīng)濟增速下滑可控，疊加改革深化將成為一種“新常態(tài)”，我們對于2015年股票市場的大趨勢判斷持謹慎樂觀態(tài)度，判斷滬綜指、創(chuàng)業(yè)板綜指核心波動區(qū)間分別為2300-3200，1300-1600點。

　　2）改革＞刺激

　　對于中國潛在增長率在“新常態(tài)”下究竟是多少，目前市場有各種爭論。有觀點認為，基于通脹和國際收支的變化，包括PMI指數(shù)中就業(yè)指數(shù)偏弱的趨勢，顯示中國當(dāng)前的經(jīng)濟增長是低于其潛在增長的。 因此，及時和適度的逆周期宏觀政策操作有其必要性。

　　我們認為，一方面，從影響國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的多因素分析，經(jīng)濟增速出現(xiàn)放緩是新常態(tài)下經(jīng)濟規(guī)律自我作用的結(jié)果，也是各種資源和環(huán)境約束所決定的。主要是受人口紅利減退、勞動力成本上升、資本投入邊際效率遞減、“入世”效應(yīng)對經(jīng)濟的帶動作用減弱、上一輪改革驅(qū)動力逐步消失等因素疊加影響后產(chǎn)生的效應(yīng)。另一方面，保持合理的增長速度也十分必要。因為如果經(jīng)濟增速下滑出合理區(qū)間，市場預(yù)期就會受到影響、民生支出就難以保障、全面深化改革的回旋空間也會被壓縮、保持社會穩(wěn)定的經(jīng)濟基礎(chǔ)也就會動搖。

　　2015年在經(jīng)濟增速向下波動過程中，政府是否采取降息、降準(zhǔn)等刺激措施將對全年的市場趨勢判斷產(chǎn)生較大影響。我們認為，2015年只要目前的大多數(shù)經(jīng)濟指標(biāo)，尤其是良好的就業(yè)數(shù)據(jù)不發(fā)生大的波動，政策基點依然是“守住經(jīng)濟底線、加速結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型”，通過公開市場操作與運用新型貨幣政策工具引導(dǎo)社會融資成本下行；加大鐵路、水利、管網(wǎng)等基建投資，對沖房地產(chǎn)投資下滑對經(jīng)濟的不利影響；通過深化改革維穩(wěn)經(jīng)濟的既定思路不會改變，經(jīng)濟大幅下滑與逆周期宏觀政策引發(fā)市場波動將是小概率事件。

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　　1、轉(zhuǎn)型期GDP增速下降無礙牛市

　　我們認為，2015年的經(jīng)濟因素將退居為影響市場趨勢的次要因素，上市公司盈利影響、制度催化力度等因素將大于經(jīng)濟景氣，經(jīng)濟與市場趨勢的相關(guān)度下降，日韓轉(zhuǎn)型期股市表現(xiàn)可以作為上述判斷的佐證。

　　日本1974年至1985年的經(jīng)濟中速增長時期，GDP增長率從9.3%降至3.3%，期間由于機械和汽車業(yè)的振興實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，日經(jīng)225指數(shù)緩步上升進入牛市；另一個是80年代末90年代初韓國從以紡織為主的低端制造業(yè)向汽車、機械、石化等重工業(yè)轉(zhuǎn)型，GDP增長率從9%降至6%，期間KOSPI指數(shù)取得累計上漲140%以上的絕對收益。

　　2、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整已行至中段

　　我們基于三大產(chǎn)業(yè)對GDP拉動、工業(yè)增加值最新結(jié)構(gòu)特征，以及產(chǎn)業(yè)就業(yè)需求人數(shù)等方面的數(shù)據(jù)證實，中國結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)取得了相當(dāng)?shù)倪M展甚至已近中段。憑借過去幾年“新經(jīng)濟”實現(xiàn)的較快增長，“新經(jīng)濟”與“老經(jīng)濟”的規(guī)模對比已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，未來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的最根本看點，將從產(chǎn)業(yè)維度的表觀數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)向不斷釋放改革活力與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的制度框架。因此，我們認為，2012年下半年以來新興產(chǎn)業(yè)與周期產(chǎn)業(yè)在股市中的估值倍率擴張趨勢將向收斂發(fā)展，這一邏輯在2015年的市場演繹中依然有效。

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　　1、房地產(chǎn)投資下滑

　　2014年房地產(chǎn)行業(yè)的政策放松正在逐一實現(xiàn)，未來仍然存在繼續(xù)放松的空間，如一線城市限購松綁、普通住宅認定標(biāo)準(zhǔn)及契稅稅率調(diào)整。因此，我們認為本輪房地產(chǎn)市場內(nèi)生性調(diào)整是可控的，其對經(jīng)濟的拖累在2015年可能逐步表現(xiàn)為尾部風(fēng)險。我們在2015年觀察房地產(chǎn)市場對經(jīng)濟影響的兩個著眼點是：首先，未來房地產(chǎn)市場的政策主要是借市場調(diào)整的窗口期把一些行政色彩比較濃的干預(yù)措施盡可能剔除，房地產(chǎn)市場調(diào)控思路的 “去行政化”有助于還市場以本來面目。其次，對宏觀經(jīng)濟的影響方面我們認為經(jīng)濟企穩(wěn)與房地產(chǎn)企穩(wěn)互為因果，這是房地產(chǎn)的金融屬性決定的。因此，以基建投資為主的保增長政策和適度的貨幣寬松依然具有必要性。

　　2、美聯(lián)儲加息

　　2015年美聯(lián)儲加息對我國貨幣政策的獨立性與股市流動性影響有限。

　　我們認為，盡管未來美聯(lián)儲加息可能會給新興市場國家?guī)硪欢_擊，但考慮到當(dāng)前我國仍存在較為嚴格的資本管制，且外債償債能力一直在國際公認的安全范圍內(nèi)。因此，即便未來美聯(lián)儲加息致使新興市場國家出現(xiàn)資本外逃，其對我國金融市場的沖擊可能依然十分有限。

　　根據(jù)國際收支理論，一國經(jīng)濟增長和經(jīng)常賬戶平衡狀態(tài)決定了其匯率的長期均衡水平。近年來我國潛在經(jīng)濟增長中樞逐漸下降，直接壓縮了實際匯率進一步升值的空間，央行推進匯率市場化改革人民幣匯率也使之離長期均衡水平不遠，外部沖擊對我國貨幣政策的制約亦被弱化。隨著匯率對經(jīng)濟的自發(fā)調(diào)節(jié)功能不斷加強，在未來美聯(lián)儲加息時，我國貨幣政策將保持較高的獨立性。

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　　1、居民資產(chǎn)配置拐點：大戶時代

　　1）無風(fēng)險利率下行本身無法推動牛市：

　　根據(jù)數(shù)學(xué)模型推算，無風(fēng)險利率下行對于估值提升的幅度有限。

　　美林投資時鐘顯示：經(jīng)濟復(fù)蘇、無風(fēng)險利率上升；經(jīng)濟過熱、無風(fēng)險利率繼續(xù)上升；經(jīng)濟滯脹、無風(fēng)險利率升至極限；經(jīng)濟衰退（或經(jīng)濟蕭條）無風(fēng)險利率下降。只有在經(jīng)濟復(fù)蘇初期、無風(fēng)險利率仍在下行、企業(yè)盈利初升階段，無風(fēng)險利率下行成為市場的推升動力，顯然這一階段目前尚未到來。

　　2）大戶時代來臨

　　2011年下半年開始，中國主流資金從實業(yè)投資流向金融投資領(lǐng)域，帶來了債券市場、銀行理財產(chǎn)品市場和信托產(chǎn)品市場的繁榮。目前隨著礦產(chǎn)、藝術(shù)品、房地產(chǎn)、黃金投資預(yù)期收益率下行，居民資產(chǎn)配置進一步傾向金融市場，尤其是股市。股市500-1000萬元資產(chǎn)的大戶（包括產(chǎn)業(yè)資本、私募基金、高凈值私人客戶）持有滬深兩市流通市值的比例自2012年年底開始見底回升，2014年下半年開始加速上升，滬深股市大戶時代已經(jīng)來臨。展望2015年我們認為，隨著房地產(chǎn)（60%）、儲蓄（25%）在中國居民的資產(chǎn)配置中由超高比例的下降，利率市場化進一步推動居民金融意識覺醒，中國主流資金從實業(yè)投資流向金融投資領(lǐng)域的趨勢將進一步加強，權(quán)益類、債權(quán)類和衍生品市場將進一步繁榮。

　　存量盤活和結(jié)構(gòu)調(diào)整是目前中國社會和經(jīng)濟的主旋律，資產(chǎn)證券化成為主要手段，因此在這一輪經(jīng)濟中，股市可能成為激發(fā)經(jīng)濟活力、加速結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要因素，而在去地產(chǎn)化過程中，居民資產(chǎn)的再配置也正當(dāng)其時，海量的居民資產(chǎn)將持續(xù)向股市轉(zhuǎn)移。居民資產(chǎn)配置拐點與大戶時代的來臨將對2015年股票市場進入“增量博弈”模式，與推動“轉(zhuǎn)型?！碧峁┳钪匾?。

　　3）信用交易迅猛發(fā)展放大風(fēng)險偏好

　　自2010年3月我國啟動融資融券業(yè)務(wù)以來此項業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。從2014年的數(shù)據(jù)看，隨著股市走強，融資融券業(yè)務(wù)在三季度發(fā)展尤其迅猛，截至9月底融資融券余額從6月底的4000億提升至6100億元，占A股市值比例從2%提升至2.5%；截至8月份融資融券交易額從6月的5500億提升至1.16萬億，占A股總成額的比例從8.6%提升至9.6%。

　　融資融券的標(biāo)的股票和ETF分別有900和15只，數(shù)量占整體市場比例分別為15%和35%，流通市值占比分別為73%和78%，對整體市場的影響力較大。板塊分布上主板分布更多，行業(yè)分布上融資融券標(biāo)的市值占比靠前的有銀行、非銀行金融、石油石化、煤炭、國防軍工、食品飲料、傳媒等。

　　鑒于融資融券業(yè)務(wù)目前在A股市場上舉足輕重的地位以及巨大的發(fā)展空間，對融資融券的研究將成為我們2015年研究A股行情的重要依據(jù)。2014年以來隨著大戶時代的到來，以及高風(fēng)險偏好的產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展迅速，市場對金融資產(chǎn)進一步加杠桿，融資融券業(yè)務(wù)仍將增長，但同時可能導(dǎo)致行情波動加大。

　　2、A股全球視野的確立：國際化

　　1）滬港通推進國際化進程

　　整體上看，滬港通的實施將使目前A股市場與外部市場的聯(lián)動性加強，而隨著A股市場的不斷開放，外部機構(gòu)的投資者占比會顯著提升，市場波動率可能不降反升。同時推進國際化將倒逼制度接軌，軍工、中藥、白酒、特色制造等A股中高股息率的“類債券”品種藍籌股將在A股市場國際化進程中收益。

　　從估值和市值對比情況來看，A股在行業(yè)內(nèi)部呈現(xiàn)大市值公司低估值趨勢、H股在行業(yè)內(nèi)部呈現(xiàn)大市值公司高估值趨勢。因此，我們認為，2015年國際化趨勢將對A股市場不斷走高的小盤股估值倍率產(chǎn)生壓制。另從H股的分布細節(jié)可以看出，在工業(yè)、金融、可選消費行業(yè)中，有部分小市值公司呈現(xiàn)出高估值情況，這與港股行業(yè)成交金額占比反映的投資者偏好是相同的。

　　2）科技創(chuàng)新的“美股映射”將持續(xù)

　　2013年以來中、美主板股指“脫鉤”，而小盤股的表現(xiàn)趨同，使得小盤科技股“美股映射”概念獲得市場重視。我們認為，2015年“美股映射”仍將成為A股國際化進程的重要路徑?！懊绹成洹钡母驹蛟谟趪鴥?nèi)出口導(dǎo)向的制造業(yè)快速崛起，美國從中國進口占比從7%上升至20%，科技產(chǎn)業(yè)鏈的全球分工和資金流動影響所致。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型趨勢下，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將從投資驅(qū)動逐步轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動，國內(nèi)TMT行業(yè)中，小市值公司很多處于全球科技產(chǎn)業(yè)鏈上重要的制造環(huán)節(jié)，與全球產(chǎn)業(yè)景氣密切相關(guān)。

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　　1、前瞻2015年結(jié)構(gòu)機會的兩個基本思路

　　1）主題投資依然是主線

　　我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)入新常態(tài)不僅意味著經(jīng)濟增長將基本告別傳統(tǒng)粗放增長模式，增長速度“下臺階”，更意味著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)趨勢性新變化、增長動力加快轉(zhuǎn)換、改革開放進入新階段、發(fā)展質(zhì)量“上臺階”，我國經(jīng)濟發(fā)展在面臨眾多挑戰(zhàn)的同時也將面臨更多不同以往的新機遇。故2015年市場結(jié)構(gòu)機會主線除了經(jīng)濟尾部風(fēng)險下降與國際化比較下部分藍籌品種估值修復(fù)外，依然將是主題投資。區(qū)別于短期概念與題材炒作，主題投資是對經(jīng)濟體前瞻性、結(jié)構(gòu)性和系統(tǒng)性變化所引起的行業(yè)演變而帶來的投資機會。

　　2）傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型提升估值彈性

　　中國資本市場融入全球趨勢將確立，2015年A股市場的結(jié)構(gòu)機會除了科技創(chuàng)新的“美股映射”模式，滬港通更是打開了一個外資增量資金與投資理念的進入通道。2015年低估值、高分紅的藍籌龍頭可能孕育著超越市場預(yù)期的機遇，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)與部分中國優(yōu)勢設(shè)備制造業(yè)，有望在“走出去”的國家戰(zhàn)略中進一步走向全球，向產(chǎn)業(yè)鏈高增值環(huán)節(jié)邁進。

　　整體上，我們判斷傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型帶來的估值彈性在2015年的機會，將優(yōu)于“美股映射”模式下的科技創(chuàng)新。

　　2、2015年看好結(jié)構(gòu)機會的幾個方向

　　中國先進制造業(yè)——軍工、高鐵、核電及其相關(guān)設(shè)備制造；

　　技術(shù)創(chuàng)新——移動支付、汽車智能設(shè)備、電子牌照；

　　自貿(mào)區(qū)與區(qū)域振興——上海迪斯尼、中韓自貿(mào)區(qū)、天津、福建板塊；

　　政策與轉(zhuǎn)型驅(qū)動成長——信息安全、檢測設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)、郵輪旅游。

　　經(jīng)濟尾部風(fēng)險下降與國際比較下的估值修復(fù)——金融服務(wù)（券商）、白酒、中藥、特色消費與制造業(yè)。

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