□招商證券首席宏觀分析師 謝亞軒

　　俄羅斯盧布近期出現(xiàn)明顯貶值和巨幅震蕩。2014年12月16日，盧布兌美元匯率一度跌至1美元兌換80盧布的水平。12月17日，在俄羅斯央行動(dòng)用2億美元外匯儲(chǔ)備干預(yù)、財(cái)政部承諾拿出70億美元支持及其他一些配套措施的作用下，盧布兌美元匯率反彈超過9%，但與年初1美元兌32.66盧布的水平相比，已經(jīng)貶值超過84.1%。

　　對(duì)于本輪俄羅斯盧布貶值的原因，市場(chǎng)上目前的討論比較集中在兩個(gè)方面：歐美經(jīng)濟(jì)制裁和石油價(jià)格的下跌。的確，2014年3月以來，西方國(guó)家對(duì)俄實(shí)施的制裁措施，一定程度上限制了俄羅斯的石油和產(chǎn)品出口，也使部分俄羅斯企業(yè)在獲取國(guó)外資金方面受到限制。俄羅斯經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模從今年第一季度的267.5億美元下降到第三季度的114.0億美元。原油及其制品的價(jià)格對(duì)俄羅斯的出口和財(cái)政收入乃至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要，原油價(jià)格的大幅下挫對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)和盧布匯率負(fù)面影響巨大。國(guó)際原油現(xiàn)貨價(jià)格從2014年6月高點(diǎn)的10美元6/桶左右下跌到目前低點(diǎn)的55美元/桶，跌幅超過48%。據(jù)俄羅斯央行日前的估計(jì)，如果油價(jià)在接下來的一年中平均處于60美元，2015年俄羅斯GDP將負(fù)增長(zhǎng)4.7%。2013年油氣相關(guān)收入占俄羅斯政府全部財(cái)政收入的52%，2014年上半年也占到48%，原油價(jià)格的下行將降低俄政府財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度，加劇財(cái)政失衡的風(fēng)險(xiǎn)。

　　筆者認(rèn)為，造成俄羅斯盧布貶值的深層原因更為值得重視，這就是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化帶來的外溢效應(yīng)。何其相似，2014年2月，國(guó)內(nèi)農(nóng)歷新年期間，以阿根廷為首，土耳其、巴西和印尼等多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)國(guó)際資本外流，匯率貶值，股債雙殺，多國(guó)央行為應(yīng)對(duì)危局被迫加息。當(dāng)時(shí)俄羅斯盧布也由1月初的32.66最多貶值到3月中旬的36.66，貶值12.2%。筆者指出，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE是本輪新興市場(chǎng)動(dòng)蕩的幕后推手。2014年8月以來，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將完全退出量化寬松貨幣政策，美元指數(shù)從低點(diǎn)的81.31一路上升到12月5日89.35的高點(diǎn)，三個(gè)月上升9.89%。在此期間，包含多個(gè)國(guó)家匯率的新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)從8月初的86.80，下降到12月上旬的78.88，下跌9.12%。同時(shí)，招商宏觀團(tuán)隊(duì)構(gòu)建的“招商亞洲新興市場(chǎng)資金流向指標(biāo)”（衡量亞洲多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)國(guó)際資金的流入和流出狀況）從8月的86.2，下降到11月的39.5，下跌54.2%，顯示出多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)際資本外流。以上信息再次表明，當(dāng)包括俄羅斯在內(nèi)的多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體同時(shí)出現(xiàn)國(guó)際資本外流、匯率貶值和資本市場(chǎng)大幅震蕩的時(shí)候，絕不完全是某一個(gè)國(guó)家國(guó)內(nèi)自身問題所導(dǎo)致的。只是“魔鬼會(huì)抓住跑得最慢的人”，每次都會(huì)有一個(gè)或幾個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)波動(dòng)最為激烈，這一次恰恰是俄羅斯。

　　俄羅斯盧布貶值會(huì)進(jìn)一步演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)嗎？俄羅斯會(huì)不會(huì)重蹈1998年危機(jī)的覆轍？筆者認(rèn)為這種可能性目前看不大。招商證券宏觀團(tuán)隊(duì)在《1998年俄羅斯債務(wù)危機(jī)的前因后果及其啟示》專題報(bào)告中指出，1998年俄羅斯金融危機(jī)的國(guó)際背景是美國(guó)貨幣政策處于收緊的后期，美元和全球利率居高不下。當(dāng)時(shí)俄羅斯國(guó)內(nèi)的主要問題有四個(gè)：一是休克療法導(dǎo)致的全面經(jīng)濟(jì)衰退，二是中央和地方政府財(cái)務(wù)狀況惡化，三是短期國(guó)際資本占比過高，四是經(jīng)濟(jì)和出口過度依賴能源。當(dāng)前俄羅斯經(jīng)濟(jì)仍比較嚴(yán)重依賴能源市場(chǎng)和能源價(jià)格，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況好于當(dāng)初，IMF預(yù)計(jì)2014年俄羅斯GDP仍有望增長(zhǎng)0.2%。當(dāng)前，俄政府外債與GDP之比由2001年高位時(shí)的184.9%下降到2014年9月末的9.3%，相對(duì)安全。

　　除此之外，還有兩個(gè)關(guān)鍵之處與1998年俄羅斯危機(jī)存在顯著不同。一是2014年11月中旬，俄羅斯央行已宣布放開盧布匯率波動(dòng)的區(qū)間限制，不再固守某一區(qū)間。這盡管事實(shí)上加大了盧布貶值的幅度，但是也使得市場(chǎng)發(fā)揮調(diào)整作用的能力發(fā)揮得更為充分，也一定程度上降低了央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的壓力，減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備消耗的速度。二是危急時(shí)刻啟動(dòng)臨時(shí)性資本管制的思想已為國(guó)際社會(huì)認(rèn)可。1998年俄羅斯危機(jī)前的主流思想是市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開放及資本自由流動(dòng)。但是2008年金融海嘯及其全球傳染充分說明市場(chǎng)并非總是有效，存在短期恐慌和失靈。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家此后采取了多輪量化寬松貨幣政策，通過利率、匯率以及資本大舉流入和流出等外溢效應(yīng)，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生非常巨大的影響。國(guó)際社會(huì)對(duì)此進(jìn)行了反思，既然市場(chǎng)并非總是有效，此類外部沖擊并非新興經(jīng)濟(jì)體本身問題所致，那么，在危急時(shí)刻啟動(dòng)必要的臨時(shí)性外匯管制措施是一個(gè)成本相對(duì)較低的應(yīng)對(duì)手段。在本輪俄羅斯盧布貶值中，俄羅斯央行先后6次加息，并在16日緊急決定將基準(zhǔn)利率由10.5%提高到17%。但事實(shí)表明，單純依靠加息手段并不能夠完全對(duì)抗美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化帶來的外部沖擊。因此，不排除俄羅斯央行未來適時(shí)啟動(dòng)臨時(shí)性外匯管制措施的可能性。

　　本輪俄羅斯盧布貶值對(duì)我們是一個(gè)很好的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，至少可以作為鏡鑒。首先，人民幣匯率是重要基礎(chǔ)價(jià)格，其變動(dòng)對(duì)進(jìn)口商和出口商等多種經(jīng)濟(jì)主體具有顯著的分配效應(yīng)，“通過適度貶值以刺激出口”的想法不可輕易啟動(dòng)。匯率作為一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格，“適度”只是理想，現(xiàn)實(shí)中難以掌控。并且從近期日元貶值后出口的表現(xiàn)看，其對(duì)出口的帶動(dòng)作用收效緩慢且并不確定。其次，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)和資本市場(chǎng)特別是銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，提高市場(chǎng)深度才能更好地實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的能力，防御外部沖擊。最后，在堅(jiān)定推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的同時(shí)，需有安排使用臨時(shí)性管制措施以應(yīng)對(duì)國(guó)際資本短期大幅流動(dòng)的政策預(yù)案。

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