如今中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)顯然已不同以往，即從傳統(tǒng)的“周期經(jīng)濟(jì)”向著“新常態(tài)經(jīng)濟(jì)”在轉(zhuǎn)變。目前，中國(guó)面臨三個(gè)“進(jìn)行時(shí)”：衰退正在進(jìn)行時(shí)、轉(zhuǎn)移杠桿正在進(jìn)行時(shí)、去杠桿未來進(jìn)行時(shí)。其中最大的矛盾在于，如何平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)之間的天然矛盾。在重構(gòu)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎這一頂層設(shè)計(jì)之下，財(cái)政政策勢(shì)必布局長(zhǎng)遠(yuǎn)，加強(qiáng)預(yù)算約束；而貨幣政策操作框架業(yè)已轉(zhuǎn)型，其手段持續(xù)多樣化并不斷調(diào)試中期目標(biāo)。

　　經(jīng)濟(jì)上看，衰退的步調(diào)還未停止，明年2季度或許才是階段性低點(diǎn)，但未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速下降也是趨勢(shì)。中國(guó)轉(zhuǎn)移杠桿的過程勢(shì)必難以復(fù)制歐美，在過剩產(chǎn)能無法快速出清的障礙下，其轉(zhuǎn)移的方式是設(shè)立以中間層次暫時(shí)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)沉珂，股權(quán)融資擴(kuò)大作為必要條件之一進(jìn)行配合。后續(xù)，金融層面的資產(chǎn)負(fù)債表需要在政策扶植下進(jìn)一步修復(fù)和鞏固，為“未來進(jìn)行時(shí)”的去杠桿做好準(zhǔn)備。

　　對(duì)于明年的固定收益市場(chǎng)而言，有三個(gè)問題最為重要：1）“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)的均衡利率在哪里？2）穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求能修復(fù)信用風(fēng)險(xiǎn)嗎？3）債券市場(chǎng)還能牛多久？

　　首先，均衡利率并不容易衡量，其本身就是一個(gè)不穩(wěn)定的變量（其變化與貨幣供給、收入水平的變動(dòng)有關(guān)）。市場(chǎng)參與者的偏好改變，又會(huì)導(dǎo)致均衡利率難以“均衡”。不過，我們可以從兩個(gè)角度來參照：首先，中國(guó)過去10年，是從“周期經(jīng)濟(jì)”向“新常態(tài)經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)變的過程。通過對(duì)貨幣供應(yīng)量、基準(zhǔn)利率趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的梳理，以10年期國(guó)債為代表的無風(fēng)險(xiǎn)利率來衡量，無論是對(duì)比周期經(jīng)濟(jì)時(shí)期（2006年到2008年3季度），還是對(duì)比新常態(tài)經(jīng)濟(jì)展開后的一輪債券牛市時(shí)期（2012年底至2013年初），我們有理由相信中國(guó)的均衡利率還有一定下行空間，但這個(gè)空間已顯著不如2014年。其次，潛在增速下行是否一定伴隨著利率的下行？美國(guó)的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期利率之間的關(guān)聯(lián)并不緊密，貨幣量寬的政策似乎對(duì)衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的VIX指數(shù)影響更為顯著。事實(shí)上，決定利率的核心力量是一國(guó)投資率與儲(chǔ)蓄率的相對(duì)變化。中國(guó)目前地方政府之間GDP競(jìng)爭(zhēng)的增長(zhǎng)模式已經(jīng)受到約束，中國(guó)的投資率下行將是中期趨勢(shì)。投資率相對(duì)儲(chǔ)蓄率更快地下降，意味著中國(guó)利率下行周期的確立。故而，所謂“新常態(tài)經(jīng)濟(jì)”的“新均衡利率”，應(yīng)是伴隨投資率更快下滑過程中更低的利率中樞。未來基本面的改善和寬松政策的推動(dòng)之下，利率債中樞大概率為陡峭化下行，預(yù)計(jì)10年期與1年期期限利差在70-80bp左右。

　　但其中也會(huì)有一些擾動(dòng)——我們?cè)谠u(píng)估均衡利率是也要注意到，市場(chǎng)參與者的偏向總會(huì)令“均衡”發(fā)生偏離，這些影響參與者偏向的事件可以粗線條地分為兩類：已被市場(chǎng)接受的慣常事件、突變的歷史性事件。前一類慣常事件，例如利率市場(chǎng)化的改革已經(jīng)被市場(chǎng)逐步消化，其在價(jià)格中也已被緩慢反映；后一類突變性歷史事件，在2015年，可能是股票市場(chǎng)邁向大牛市，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。因此，利率市場(chǎng)化的改革可能會(huì)打亂中國(guó)利率下行的節(jié)奏、制約下行的空間。同時(shí)，利率市場(chǎng)化下，資產(chǎn)定價(jià)能力較弱的中小銀行將更注重負(fù)債端的調(diào)整，這也會(huì)加快向均衡利率回歸的速度。其次，股權(quán)融資擴(kuò)大作為有序去杠桿的必要條件，政策的引導(dǎo)無疑會(huì)令資產(chǎn)配置方向發(fā)生改變，這將加大利率波動(dòng)的幅度。

　　其次，當(dāng)穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求占上風(fēng)時(shí)，寬松的政策環(huán)境會(huì)令風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平再度獲得提升，并延緩風(fēng)險(xiǎn)分化的時(shí)間、降低風(fēng)險(xiǎn)分化的空間。不過，這些都只是短期的修正，并無法改變信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大、風(fēng)險(xiǎn)分化加劇的趨勢(shì)。寬松的政策只能緩沖下行速度，卻無法逆轉(zhuǎn)時(shí)局，去杠桿未來進(jìn)行時(shí)勢(shì)在必行，信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大也必然是大概率事件。產(chǎn)業(yè)債來看，行業(yè)分化將加劇。對(duì)籌資依賴大，盈利穩(wěn)定性不高，償債能力較差的行業(yè)內(nèi)部分債券，其估值調(diào)整壓力可能加大。如煤炭、黑色金屬、有色金屬、化學(xué)化工、機(jī)械設(shè)備、電子、輕工等行業(yè)。

　　另外，對(duì)于在2014年被熱捧的城投債而言，隨著對(duì)地方政府債券清理更為嚴(yán)格的審查和秩序清理，政府信用背書平臺(tái)債的格局勢(shì)必改變，市場(chǎng)分化程度將會(huì)加大，風(fēng)險(xiǎn)最高首先是低行政等級(jí)的無收益平臺(tái)和經(jīng)營(yíng)能力差的有收益平臺(tái)債券。

　　最后，盡管均衡利率仍有下行空間，但2014年經(jīng)過一輪波瀾壯闊的債券大牛市，市場(chǎng)交易者的操作手法較以往更激進(jìn)，其未來收益已被顯著擠壓（特別是長(zhǎng)端），債券市場(chǎng)牛市行情或已接近尾聲。未來7天回購(gòu)利率還有75BP左右的下行空間，收益率曲線存在陡峭化下移的需求。操作策略上建議保持流動(dòng)性頭寸、加大品種區(qū)別性配置。

　　這是最好的時(shí)代，這是最壞的時(shí)代：經(jīng)濟(jì)如落木蕭蕭，但變革在跑步前進(jìn)；利率方向雖定，但收益率下行空間有限，且波動(dòng)加大；風(fēng)險(xiǎn)偏好更青睞股票市場(chǎng)，信用債考驗(yàn)的是擇券能力與投資理念。（華泰證券研究所 張晶）