許多分析人士認(rèn)為，促使歐央行選擇在此時(shí)推出大規(guī)模QE的最大因素是通縮，這樣的分析確有道理，但并不全面。歐央行一改素來(lái)的“矜持”之態(tài)，急推大規(guī)模QE還有另外兩重原因：美國(guó)QE的示范效應(yīng)及二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下貨幣寬松如何求同存異。

　　□鄧燕飛 熊義明

　　歐央行1月22日晚宣布大規(guī)模QE，每月購(gòu)債600億歐元，持續(xù)到明年9月，并表示如果通脹不接近2%目標(biāo)，寬松不止。鑒于達(dá)成通脹目標(biāo)遙不可及，表明實(shí)際購(gòu)債規(guī)?？赡苓h(yuǎn)超目前預(yù)估的1.14萬(wàn)億歐元。

　　歐央行一向以穩(wěn)健著稱(chēng)，即使在歐債危機(jī)愈演愈烈之際，也一直很“矜持”，僅通過(guò)創(chuàng)新和定向工具（LTRO、TLTRO等）向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。在美國(guó)推出QE4之時(shí)，歐央行基準(zhǔn)利率還維持在0.75%；在美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)張之際，2014年底，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表還比2012年高峰時(shí)期收縮了25%，與2008年底持平。何以現(xiàn)在有如此大的轉(zhuǎn)變？

　　許多分析人士認(rèn)為，促使歐央行選擇在此時(shí)推出大規(guī)模QE的最大因素是通縮，這樣的分析確有道理，但并不全面。歐元區(qū)當(dāng)前的最大問(wèn)題是通縮，必須重拳治理通縮預(yù)期，因而全面QE有其合理性。自2013年9月CPI跌破1%以后，歐元區(qū)通脹持續(xù)下滑，至2014年12月，CPI同比增速下滑到-0.2%，與歐央行2%的通脹目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。CPI的顯著下滑，與歐央行的通脹目標(biāo)值相悖，況且通縮是頑疾，預(yù)期一旦形成，歷來(lái)難于治理。歐央行出重拳治理通縮預(yù)期，符合其職責(zé)，其信念之堅(jiān)定關(guān)乎其通脹目標(biāo)能否達(dá)成。

　　但歐央行力推大規(guī)模QE也有另外兩重原因：美國(guó)QE的示范效應(yīng)以及二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下貨幣寬松的求同存異問(wèn)題。

　　與歐央行的“矜持”不同，美聯(lián)儲(chǔ)從一開(kāi)始就實(shí)施了全面寬松措施。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)迅速，旋即將利率降至0附近，且推出多輪QE。2009年推出QE1，2010年推出QE2，2012年推出QE3和QE4。截至2014年底，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模4.5萬(wàn)億美元，相比次貸危機(jī)前的8000億美元，增長(zhǎng)了5.6倍。

　　不同的貨幣寬松方式，帶來(lái)了不同的經(jīng)濟(jì)成績(jī)單。美國(guó)QE推出以來(lái)，各項(xiàng)指標(biāo)全面回歸正常，GDP持續(xù)增長(zhǎng)，通脹穩(wěn)定，最重要的就業(yè)指標(biāo)更大幅改善，失業(yè)率從10%降至5.6%，接近“充分就業(yè)”水平，非農(nóng)就業(yè)人口則已超過(guò)了危機(jī)前水平。而截至2014年底，歐元區(qū)失業(yè)率人仍高達(dá)11.5%，CPI為-0.2%，GDP同比增長(zhǎng)0.8%。歐洲陷入了通縮嚴(yán)重、失業(yè)高企和增長(zhǎng)低迷的困境之中。

　　美國(guó)QE的良好效果，與歐洲目前所面臨的困境，形成了鮮明對(duì)比。明白了這一點(diǎn)，或許能理解歐央行的本次行動(dòng)。盡管各國(guó)情況存在一定差異，但今日歐美局面之迥異，令許多人認(rèn)為這是貨幣政策的差異。雖然貨幣政策效果如何一直充滿爭(zhēng)議，但美國(guó)當(dāng)前的成功經(jīng)驗(yàn)，顯然增強(qiáng)了寬松流派的聲音。況且美國(guó)對(duì)貨幣金融的理解在世界首屈一指，美國(guó)經(jīng)濟(jì)如今的強(qiáng)勢(shì)自然為各國(guó)樹(shù)立了“榜樣”。

　　德國(guó)的反對(duì)意見(jiàn)未能阻擋歐央行的激進(jìn)決議，表明歐洲人已下定決心打算向美國(guó)學(xué)習(xí)。歐央行這次決定與美國(guó)QE3和QE4非常類(lèi)似，2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出QE3，每月購(gòu)債400億美元，同年12月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將每月購(gòu)債規(guī)模擴(kuò)大至850億美元，直到達(dá)成其就業(yè)和通脹的雙重目標(biāo)。今天歐央行的舉措，或許表明歐洲人面對(duì)現(xiàn)實(shí)不再“矜持”，而決意效仿美國(guó)。

　　不僅如此，歐元區(qū)存在的二元結(jié)構(gòu)，也是一直以來(lái)制約歐央行QE的重要原因。

　　歐元區(qū)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，存在明顯的二元結(jié)構(gòu)，德國(guó)、荷蘭等國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，而希臘、西班牙等國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力較弱，因而很長(zhǎng)一段時(shí)期以來(lái)，歐元區(qū)內(nèi)部存在顯著的經(jīng)濟(jì)增速、勞動(dòng)力市場(chǎng)和貿(mào)易收支差異。

　　歐央行此前一直保有定力，皆因?yàn)槠洳町愝^大。以德國(guó)和希臘兩類(lèi)典型國(guó)家為例，2010年和2011年，德國(guó)GDP同比增速分別為4.1%和3.6%，高于其過(guò)去10年平均增速，而希臘分別為-5.5%和-8.9%，低于其過(guò)去10年平均增速。一邊是繁榮，一邊是衰退，因而盡管當(dāng)時(shí)歐債危機(jī)愈演愈烈，但歐央行貨幣政策陷入兩難，最終也沒(méi)有推出全面QE。

　　但到了2014年，德國(guó)和希臘經(jīng)濟(jì)都陷入停滯，且通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇，兩者面臨了共同難題，其中，德國(guó)GDP增速為0.1%，希臘為-3.3%，2014年12月，德國(guó)CPI為0.1%，希臘CPI為-2.5%；其他歐元區(qū)國(guó)家也存在類(lèi)似問(wèn)題?？梢?jiàn)，經(jīng)濟(jì)面臨的共同麻煩增加，面臨的差異減小，是歐央行本次能順利推出QE的另一個(gè)重要原因。

　　我國(guó)今天也存在顯著的二元結(jié)構(gòu)。比如，有國(guó)有部門(mén)（地方政府和國(guó)有企業(yè)）與私營(yíng)部門(mén)兩類(lèi)典型的部門(mén)。銀行對(duì)實(shí)體和私營(yíng)部門(mén)惜貸，對(duì)國(guó)有部門(mén)貸款意愿強(qiáng)，私營(yíng)部門(mén)資金需求不足，國(guó)有部門(mén)資金需求旺盛。簡(jiǎn)言之，我國(guó)私營(yíng)部門(mén)的資金需求和供給狀況同目前歐美類(lèi)似，但國(guó)有部門(mén)供需兩旺。這種私營(yíng)部門(mén)通縮，國(guó)有部門(mén)通脹的復(fù)雜格局，令貨幣政策放松陷入兩難。因而結(jié)構(gòu)性和定向措施在我國(guó)不可避免，而全面放水必然導(dǎo)致國(guó)有部門(mén)繼續(xù)加杠桿，甚至形成對(duì)私營(yíng)部門(mén)擠出效應(yīng)。

　　盡管如此，我國(guó)的全面寬松措施是否必然不可行？筆者認(rèn)為那要看二元部門(mén)所面臨問(wèn)題的差異大小。兩者當(dāng)前面臨共同麻煩是實(shí)際利率過(guò)高，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。因而降息空間較大，阻力也較小。而在融資需求方面，兩者仍存在明顯差異。貨幣大量供因此應(yīng)仍需謹(jǐn)慎。

　　但是，國(guó)有部門(mén)行為正在日益規(guī)范，地方債務(wù)管理?xiàng)l例和新預(yù)算法管住了許多資金需求，打擊了非標(biāo)融資，管住了許多資金供給。隨著國(guó)有部門(mén)行為的規(guī)范化，其和私營(yíng)部門(mén)的差異將縮小，因而降準(zhǔn)、降息的制約條件正在減弱。

　　（作者鄧燕飛系華東師范大學(xué)金融研究院特聘研究員，熊義明系上海交通大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心研究員）