人民幣對美元匯率近期出現(xiàn)較大波動，即期匯率在過去一周的5個交易日內(nèi)四度逼近跌停。對此，中國社會科學(xué)院教授劉煜輝2月1日在接受專訪時認(rèn)為，人民幣兌美元匯率會保持相對穩(wěn)定，難以出現(xiàn)趨勢性貶值。核心邏輯在于全球經(jīng)濟(jì)G2（經(jīng)濟(jì)雙中心）格局不可逆，客觀上會強(qiáng)化人民幣對美元事實(shí)上的盯住機(jī)制。

人民幣將延續(xù)“軟盯住”美元

記者：今年美元如果進(jìn)入升值周期，對人民幣匯率會有什么影響？

劉煜輝：過去15年，全球經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了深刻改變。本世紀(jì)初中國加入世界貿(mào)易組織后，將其幾乎全部經(jīng)濟(jì)要素融入全球產(chǎn)業(yè)鏈中。G2結(jié)構(gòu)或者說經(jīng)濟(jì)中心和次中心的結(jié)構(gòu)事實(shí)上已不可逆。官方的語境叫“利益攸關(guān)”，也就是你中有我，我中有你，交織在一起。兩國經(jīng)濟(jì)利益深度融合。按不變匯率計(jì)算，到2020年，中國與美國G2的經(jīng)濟(jì)總量相當(dāng)，兩國加在一起可能接近全球經(jīng)濟(jì)總量的40%。這是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史從來未出現(xiàn)過的場景。

過去70年，從布雷頓森林體系到牙買加體系（美元信用本位），全球經(jīng)濟(jì)都是單極世界。美元和非美元經(jīng)濟(jì)體對峙，美國經(jīng)濟(jì)周期性擴(kuò)張和收縮都會給外部世界帶來極大的沖擊，所以我們過去討論的均衡匯率的模型多是以一個美元價(jià)格的接受者來視之（全球的商品和服務(wù)以美元計(jì)價(jià)進(jìn)行交易），簡單講就是一個小國模型的特征。

但如果全球經(jīng)濟(jì)逐步形成雙頭格局，作為經(jīng)濟(jì)另外一極（次中心），它的經(jīng)濟(jì)總量和經(jīng)濟(jì)活動會越來越多地改變其他國家的國內(nèi)和國際的均衡條件。它自身的均衡匯率應(yīng)該如何定價(jià)呢？

也就是說，它的重要性決定了其不再是一個簡單的價(jià)格接受者，而越來越成為全球諸多經(jīng)濟(jì)活動的價(jià)格影響者或決定因素。

我們可能要在這個新結(jié)構(gòu)下，重新認(rèn)知人民幣均衡匯率。

單極世界的跨境資本流動的一些規(guī)律可能在改變。過去40年，美元的每一次擴(kuò)張和收縮周期都會給外部世界帶來巨大沖擊，因?yàn)槿蚩缇迟Y本流動非常劇烈，甚至總是有部分經(jīng)濟(jì)體承受不起這種均衡條件的劇烈變化，從而突然從全球經(jīng)濟(jì)鏈條上墜落，發(fā)生局部經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

這樣的過程正在變化，G2的結(jié)構(gòu)客觀上會降低了跨境資本流動的劇烈程度。盡管美元確定性進(jìn)入了收縮周期（美元升值），但我們可觀察到的很多經(jīng)驗(yàn)性的規(guī)律都在改變，歷史這一次可能不會簡單地重復(fù)。

很難設(shè)想未來出現(xiàn)這樣的場景：資本單向地、長時間地從中國（經(jīng)濟(jì)的另一極）趨勢性流出。在全球經(jīng)濟(jì)高度融合的條件下，流到哪里去？我們最近幾年看到的中國外匯占款波動更多地體現(xiàn)在外匯存款的增加（結(jié)匯意愿下降），而非資金離境，或許在一定程度上反映了這種變化。

G2結(jié)構(gòu)客觀上固化了人民幣對美元盯住還會在相當(dāng)時間內(nèi)延續(xù)。2005年匯改以來，盡管人民幣對美元升值了30%，但人民幣事實(shí)上還是盯住美元的機(jī)制，只不過從硬盯住轉(zhuǎn)向了軟盯住。在人民幣國際化初步達(dá)成之前，人民幣對美元仍將長時間保持相對穩(wěn)定，所以如果美元已進(jìn)入升值周期，那么人民幣有效匯率大概率仍會在升值軌道中，這一點(diǎn)難以改變。

不用懷疑央行對匯率預(yù)期控制力

記者：有觀點(diǎn)認(rèn)為中國應(yīng)該通過匯率貶值來緩解經(jīng)濟(jì)下行的壓力。人民幣匯率走勢是否會按照這一邏輯演進(jìn)？

劉煜輝：在央行不干預(yù)的情況下（包括中間價(jià)干預(yù)），人民幣對美元會否形成趨勢性貶值，我認(rèn)為這種情況本身概率不大。那么剩下就是央行直接宣布一次性貶值多少，這僅僅是一種理論上的沙盤推演。在現(xiàn)行國際政治環(huán)境下，中國不太可能選擇這種有損其潛在超級大國責(zé)任的做法。

更關(guān)鍵的是，貶值實(shí)現(xiàn)后，對于政策效果會如何，決策者會權(quán)衡和評判。

對沖經(jīng)濟(jì)下行的增長潛力主要在國內(nèi)而非國外，理論界和實(shí)務(wù)界的共識是，此輪中國經(jīng)濟(jì)下行是結(jié)構(gòu)性問題而非周期性走弱，即下行壓力來自供給面要素的惡化、潛在增長中樞的下臺階。未來增長潛力的恢復(fù)來自生產(chǎn)率提高，政策應(yīng)著力于降低企業(yè)融資成本、土地成本，降低企業(yè)合并成本，鼓勵私人資本進(jìn)入創(chuàng)新型、知識服務(wù)型行業(yè)。

從需求端看，中國的全球貿(mào)易份額接近20%，傳統(tǒng)貿(mào)易增速的未來上升空間可能極為有限。互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)革命使傳統(tǒng)的非貿(mào)易部門正在變得可貿(mào)易化，以知識產(chǎn)權(quán)等高附加值為主體的信息空間成為未來全球經(jīng)濟(jì)主要增長方向，意味著經(jīng)濟(jì)的匯率彈性會顯著下降。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的角度看，人民幣貶值不太可能實(shí)質(zhì)性緩解現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

相反，人民幣貶值預(yù)期如果出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)式上升并激發(fā)跨境資本流動，這直接關(guān)系到包括房價(jià)在內(nèi)的國內(nèi)大類資產(chǎn)的價(jià)格穩(wěn)定，并進(jìn)而對宏觀穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

從技術(shù)手段上講，中國央行對人民幣中間價(jià)的管理早已融入人民幣匯率形成機(jī)制本身，成為匯價(jià)決定的最重要因素之一。

美元對人民幣每日的即期匯率收盤價(jià)與次日央行給出的中間價(jià)是不連續(xù)的，即每個交易日開始，央行公布人民幣外匯中間價(jià)，這個價(jià)格并不等于上一個交易日市場的收盤價(jià)。

中央銀行制定人民幣外匯中間價(jià)的原則不是一套透明的技術(shù)規(guī)則，相反可以非常抽象。2005年7月匯改方案提出，人民幣匯率改革的目標(biāo)是促進(jìn)國際收支基本平衡，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的穩(wěn)定。實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的方式是“以市場供求為基礎(chǔ)，參考籃子貨幣匯率變動……保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”。所以，人民幣匯率中間價(jià)的決定可能取決于央行對于宏觀條件的理解。

完全不用懷疑央行對人民幣匯率預(yù)期的控制力。打個比方，CNY（人民幣在岸即期匯率）是狗，但遛狗的那根繩卻牢牢地拽在央行中間價(jià)手里。央行完全可以通過中間價(jià)將自己的意圖傳遞給外匯市場的交易主體。