文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 梁紅

在分析投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益時(shí)，有一個(gè)很簡單的視角：大家都認(rèn)為對的、共識時(shí)間很長的東西是非常危險(xiǎn)的。共識時(shí)間長了，表現(xiàn)的方式是什么——有些股票大家都很少持有了，人員也不投入了。當(dāng)共識發(fā)生轉(zhuǎn)變的時(shí)候，就容易發(fā)生“踩踏”。

股市最大的危險(xiǎn)是共識

我常常想，我們這些投行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是干嗎的？我們搞宏觀經(jīng)濟(jì)研究，但又是市場的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。有時(shí)別人說我們高大上，對政策有影響等等，但我們常常問自己：我們看家吃飯的本領(lǐng)究竟是什么？我覺得應(yīng)該是運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)框架和理論，對經(jīng)濟(jì)和市場未來的變動做出前瞻性預(yù)測或推測的能力，在市場上我們需要不斷的提出前瞻性的觀點(diǎn)才有價(jià)值，而且前瞻性的觀點(diǎn)一定是可以被未來發(fā)生的市場活動檢驗(yàn)對錯(cuò)的。

泡沫就是“其實(shí)我不懂”

我個(gè)人非常不喜歡用泡沫這兩個(gè)字，因?yàn)槲艺J(rèn)為用泡沫來解釋市場等同于是表示我其實(shí)不知道發(fā)生了什么。這兩個(gè)字可以讓我們逃避解釋和理解的責(zé)任，因?yàn)槲也荒芨嬖V大家泡沫是什么時(shí)候起來的，為什么會起來，也不能告訴大家泡沫到了哪個(gè)階段，它會什么時(shí)候、以什么方式破裂。

究竟什么是泡沫？沒有一個(gè)清晰的定義。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們因?yàn)槎x不清的爭論可以給自己找到很多的工作。比如2003年我剛加入這個(gè)行業(yè)的時(shí)候，一開始的討論就是中國經(jīng)濟(jì)是否過熱，但是沒有一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出一個(gè)清楚的定義，到底什么叫經(jīng)濟(jì)過熱。

因此大家可以隨意爭論，最后似乎都可以說自己說對了。后來就討論中國經(jīng)濟(jì)會不會硬著陸，但是又從來沒有定義過什么叫硬的、什么叫軟的著陸。現(xiàn)在很多人熱衷討論新常態(tài)，大家可以自說自話，然而到底什么叫新常態(tài)呢？又不是一個(gè)很清楚的概念。眼下A股市場大幅上漲之后，有些評論者開始各種關(guān)于泡沫的評論，在我看來，很多人在用“泡沫”兩個(gè)字來掩飾“其實(shí)我不懂”，或者“我不想搞懂”。

宏觀分析師做什么

一個(gè)合格的宏觀分析師需要一個(gè)好的理論分析的框架，還需要不斷學(xué)習(xí)，不斷修正自己的認(rèn)知。但最難的是通過這個(gè)理論思維框架去提出一個(gè)清楚的、可檢驗(yàn)的、可能對也可能錯(cuò)的、前瞻性的觀點(diǎn)，并且隨著時(shí)間的推移，對的時(shí)候能比錯(cuò)的時(shí)候多。泡沫這個(gè)東西是無法清晰定義的，也就無法清楚地檢驗(yàn)，不是合適的分析對象。

另外，我們也不能提一個(gè)不可能錯(cuò)的觀點(diǎn)。我常講最簡單的正確觀點(diǎn)叫人都是會死的，這個(gè)觀點(diǎn)很對，但在市場上沒有任何價(jià)值。市場需要的有價(jià)值的判斷是這個(gè)人可能會什么時(shí)候死，因?yàn)槭裁此?。我們需要產(chǎn)生這樣的可被市場檢驗(yàn)對錯(cuò)的前瞻性觀點(diǎn)，這是我們做宏觀研究，做市場經(jīng)濟(jì)學(xué)家最難的任務(wù)。

首先，我們自己要相信事務(wù)是有邏輯的，有規(guī)律可循的，可以闡述的；第二，這個(gè)框架和邏輯是可以用過去發(fā)生的事情來檢驗(yàn)的，即至少能用這個(gè)框架來解釋過去，然后才可能用這個(gè)框架來推測未來。如果它不能有效解釋過去，這個(gè)框架就是錯(cuò)的，而且是一票否決，即一個(gè)反例就能推翻結(jié)論。

所以市場的分析師需要一直從理論中、從市場中學(xué)習(xí)。最難的學(xué)習(xí)是兩樣?xùn)|西，歷史和中國的現(xiàn)狀。

首先，歷史的參考系夠不夠長？我們這行犯的最多的錯(cuò)誤是拉一條五年的時(shí)間序列，然后說可以得出結(jié)論了。那如果我們把時(shí)間序列拉回去十年、二十年，這些結(jié)論還成立嗎？一百年，兩百年呢？我們要對曾經(jīng)發(fā)生的事情有非常深的了解和理解才行。

第二，是對中國和對世界的了解。我常常發(fā)現(xiàn)在我的同行里，有的對中國很了解，但對外面的世界不了解。比如2008年和2009年的時(shí)候，國內(nèi)的分析師犯了很大的失誤，就是因?yàn)榈凸懒嗣绹l(fā)生的事情對中國的影響。

同樣，很多時(shí)候觀察海外，我們有沒有想過把中國的變量加進(jìn)去會是什么樣的結(jié)果？中國不小了，在過去十幾年里，邊際上一直是影響世界經(jīng)濟(jì)的第一變量。怎么把這些因素綜合起來得出對的時(shí)候比錯(cuò)的時(shí)候多的推測，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們面臨的挑戰(zhàn)。

最大的危險(xiǎn)是共識

我們在2013年底的時(shí)候，對2014年的中國股市提出了三個(gè)判斷：

第一，2014年A股和港股都會在四年之后第一次在指數(shù)上有兩位數(shù)字的正回報(bào)；

第二，中國的A股和港股會四年之后第一次跑贏其他主要的股票市場；

第三，相對跑贏的板塊是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中的大盤藍(lán)籌國企股，即在此之前四年大家竭力規(guī)避的舊經(jīng)濟(jì)板塊，也就是所謂的屌絲逆襲。

事后看市場其實(shí)比我們推測的走得還遠(yuǎn)。如果沒有最后一個(gè)關(guān)于板塊的判斷，可能有人還可以說我們是拍腦袋拍出來的，但是在這些推斷背后其實(shí)是有很深的想法的。我認(rèn)為在分析投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益時(shí)，有一個(gè)很簡單的視角： 大家都認(rèn)為對的、共識時(shí)間很長的東西是非常危險(xiǎn)的。

為什么著重提出這個(gè)觀點(diǎn)？我今年4月份參加一個(gè)高層論壇，有一個(gè)美國教授講，經(jīng)濟(jì)學(xué)家如果從幾十年的長度來看，在重大的問題上都出現(xiàn)了一些判斷的失誤。這個(gè)失誤不是量上多少的問題，是方向性的錯(cuò)誤。跟上面講的短期國債的判斷失誤不同，他指的是更長期的方向性的錯(cuò)誤。

他說現(xiàn)在的世界跟七十年代末的時(shí)候很像，那時(shí)候很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都相信三個(gè)事情。第一，通脹是下不來的。第二，世界石油資源不夠了，油快沒了。第三，人太多了，人口是問題，糧食是問題，所以所有的發(fā)展中國家都在宣傳計(jì)劃生育。

但是到今天看現(xiàn)在的世界什么樣的？我們剛才討論的是通縮的問題，是石油產(chǎn)量過剩、油價(jià)下跌的問題，是糧價(jià)太低的問題。那時(shí)候甚至還提出了以后誰來養(yǎng)活中國的問題，而現(xiàn)在不是糧食太少，而是太多，國有糧庫存糧問題成了中國特色。孩子不是太多，而是出生率太低，這是全球的現(xiàn)象。

判斷錯(cuò)了有什么問題呢？最大的代價(jià)是會讓整個(gè)社會把精力集中到錯(cuò)的問題上，而沒有去關(guān)注真正應(yīng)該得到解決的問題。

中國經(jīng)濟(jì)過去的30多年，在大的市場變化、經(jīng)濟(jì)變化的時(shí)候，很多分析師也犯了方向性的錯(cuò)誤。第一次是在80年代末，第二次是在90年代末。90年代末我想舉個(gè)例子，在2002年的時(shí)候全球有一本非常暢銷的書，叫做“中國即將到來的崩潰”，這書在海外非常有名。作者是一位海外華人章先生，他認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)很快就要崩潰，因?yàn)殂y行系統(tǒng)不好，有很多的壞賬。

1998年發(fā)生了亞洲金融危機(jī)，當(dāng)年增長那么強(qiáng)勁的亞洲四小龍，包括韓國這樣的經(jīng)濟(jì)都能夠因?yàn)殂y行系統(tǒng)的壞賬崩盤。當(dāng)時(shí)官方承認(rèn)的銀行系統(tǒng)的壞賬率都是25%，怎么可能不崩盤呢？這個(gè)結(jié)論在西方的觀察者內(nèi)從來就沒消失過，但有意思的是這本書是2002-03年的暢銷書，那可是上一撥向上的大周期正在起來的時(shí)候。這就是方向性判斷失誤的問題。

回過頭來想想，當(dāng)時(shí)看中國銀行有大量壞賬，這是對的。但是他忽視了什么？沒看到什么？我認(rèn)為他沒看見因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)以及1997年之后的經(jīng)濟(jì)困難，中國政府實(shí)行了一系列的改革措施，重塑經(jīng)濟(jì)。

這里包括對外開放，WTO[微博]的談判，國企的改革，城市住房的改革，還有包括大量的基建，在經(jīng)濟(jì)增長困難的時(shí)候，建了很多的公路和港口。這位章先生忽視的也包括當(dāng)年第一撥互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，即這樣的技術(shù)進(jìn)步對于中國這樣一個(gè)幅員遼闊，人口眾多的國家可能帶來什么樣的跨越式進(jìn)步。

即便是對于銀行本身，2002年的時(shí)候中國銀行已經(jīng)恢復(fù)了發(fā)放信貸的能力，信貸發(fā)放已經(jīng)開始加速。這位章先生在這里沒看到什么？他沒看到其實(shí)中國政府從1998年就開始了銀行的壞賬處理和對銀行的注資，即許多政策已經(jīng)在處理過去積累的問題了，而改革紅利已經(jīng)逐步形成和顯現(xiàn)。

今天我們討論新常態(tài)，討論經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)候，增長率已經(jīng)從以前的每年10%掉到7%了，很多學(xué)者預(yù)測增長率還會接著往下很快跌到6%、5%。這樣的推斷有沒有可能犯2002年那位預(yù)言中國即將崩潰的章先生同樣的錯(cuò)誤呢？

股市中最大的危險(xiǎn)是共識

有意思的是，這位章先生在2012年又出了“中國即將崩潰的第二版”，根據(jù)此書過往的預(yù)測記錄，中國“熊”們可要小心了。而且因?yàn)榻裉熘袊谌虻闹匾?，有大量的中外投資者都盯著這么大的一個(gè)資產(chǎn)，所以不會再有2002年到2005年那樣長的一個(gè)時(shí)間，讓大家慢慢解讀中國，慢慢感知、分享中國的改革紅利。

股價(jià)里已經(jīng)隱含了非常多的悲觀預(yù)期

有人講這是泡沫，有人講中國政府非常希望股市能起來所以我們才有A股的上漲。我覺得這些都沒辦法解釋為什么市場會在去年突破向上。政府希望這個(gè)市場活躍起來已經(jīng)很多年了，一直沒有效果，所以政府的期望應(yīng)該不是一個(gè)能解釋A股變化的因素。

我認(rèn)為，看法過于一致、共識過于強(qiáng)大是能解釋這種變化的因素。

這個(gè)市場最危險(xiǎn)的策略是什么？一種情形是市場下跌的時(shí)候大家都甩貨出逃，那相反的情況是什么？完美的逼空。我覺得A股去年12月就演繹了一次完美的逼空，今年4月份在港股也是完美的逼空。就是當(dāng)這個(gè)市場起來的時(shí)候大家的倉位都太低，然后被“逼”著一起加倉。

我們?nèi)ツ暌辉偬嵝汛蠹?，中國的股市已?jīng)是四年的相對和絕對的跑輸了，很多最悲觀的預(yù)期已經(jīng)在股價(jià)里了，投資者表達(dá)這種悲觀預(yù)期的方式是想賣的、能賣的都賣了，剩下的持股人就?！拌F桿粉絲”了。那么當(dāng)一部分人的預(yù)期邊際發(fā)生變化，開始想要加倉，尤其是想買深度低估的大盤股時(shí)，就一定只能以“高價(jià)”從“鐵桿粉絲”們手中購買了。

什么叫完美逼空？為什么去年是老經(jīng)濟(jì)、大藍(lán)籌的屌絲逆襲？其實(shí)看看機(jī)構(gòu)投資者誰還有銀行，誰還有券商，誰還有保險(xiǎn)公司就明白了。我們是做賣方研究的，我知道買方都很久不看這些板塊了。

基金公司還有多少人有鋼鐵、港口，有色板塊的研究員呢？他們一般都有一個(gè)很大的團(tuán)隊(duì)在看TMT，看醫(yī)藥，但傳統(tǒng)行業(yè)里幾乎沒有什么研究員了。 為什么共識是最危險(xiǎn)的？共識時(shí)間長了，表現(xiàn)的方式是什么——有些股票大家都很少持有了，人員也不投入了。當(dāng)共識發(fā)生轉(zhuǎn)變的時(shí)候，就容易發(fā)生“踩踏”。

從另一個(gè)角度看，去年一二季度宏觀數(shù)據(jù)不好，但是股市都沒有往下走多少，再次印證了股價(jià)里已經(jīng)隱含了非常多的悲觀預(yù)期。這時(shí)候?qū)ξ覀儊碚f是一個(gè)上漲可能有50%以上收益，下跌相對有限的市場，風(fēng)險(xiǎn)收益比很不錯(cuò)。

要重視改革紅利的潛在能量

這么大的A股資產(chǎn)市場在一年里面漲了100%，如果是一個(gè)評論家可以隨便說，這是泡沫、不可持續(xù)，但如果是一個(gè)投資人呢？是繼續(xù)買呢，還是賣呢，還是找點(diǎn)別的便宜的買呢？ 今天的市場下，找便宜可能是風(fēng)險(xiǎn)收益比更好的選擇。最大的便宜在哪兒？很簡單，是香港的國企股。港股的很多投資人還不斷在后視鏡里看中國，所以還有系統(tǒng)性的機(jī)會。在板塊中，最便宜的是大家依舊有很大分歧，普遍悲觀的銀行和地產(chǎn)。

我以前的老板告訴我，在一個(gè)盲人的世界里，有一個(gè)眼睛的人就是國王了。所以我們這些分析師和很多投資人，都希望自己是至少有一個(gè)眼睛的國王。有許多事情我們也看不懂，但是我們能看到這個(gè)市場的估值重估的核心是什么。從2013年底我們看多的時(shí)候，包括我們?nèi)ツ?0月份推測今年股債雙牛的時(shí)候，我們一直認(rèn)為這個(gè)市場估值重估的核心是銀行和房地產(chǎn)板塊，尤其是銀行。

看看今天銀行的估值，貴嗎？應(yīng)該離貴還遠(yuǎn)吧。銀行板塊的利潤是國內(nèi)產(chǎn)生的，和原材料是不一樣的。所以如果銀行的利潤下來，其他的板塊是會得到這部分收益的。銀行在去年這個(gè)時(shí)候全部是破凈的。

國內(nèi)是0.7倍，海外是0.8倍，0.7倍市凈率是什么意思呢？就是市場認(rèn)為中國是會破產(chǎn)的，中國的銀行系統(tǒng)有很深很重的壞賬，要破產(chǎn)了。而且，因?yàn)殂y行還有大量利潤，還有很高的分紅，所以0.7倍的市凈率意味著中國的銀行體系很快就要出很大的問題了。去年此時(shí)中國股市上有大量的大國企基本上都在1倍市凈率以下，在市場上可以找到很多股息高于PE的公司。

如果看三中全會的文件，那里提出的60條改革目標(biāo)和措施，即使做到一半，中國也不會破產(chǎn)的。所以我們?nèi)ツ晏岢鲢y行估值應(yīng)該從整體上先回到1倍市凈率，更別說現(xiàn)在連地方債置換都開始了，銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)又減小了。中長期看，三五年來看，投資者是不是應(yīng)該比以前槍口抬高一寸？至少我們在股票的估值中要給改革取得相當(dāng)大的進(jìn)展放入一定的可能性，而把中國很快會出很大問題這種可能性大幅度降低。

地方債置換開始提出后，我們認(rèn)為現(xiàn)在銀行可以重估到1.5倍市凈率了?，F(xiàn)在A股是1.3倍，香港股大約是1.1倍。大家常說大盤搭臺，成長唱戲，在我看來這里的角色關(guān)系也是隨時(shí)可以轉(zhuǎn)換的。

為什么我們強(qiáng)調(diào)一定要在指數(shù)層面上有明顯的回報(bào)？因?yàn)槿绻善弊鳛橐粋€(gè)大類資產(chǎn)對投資者有吸引力，就一定需要有很多人賺了很多錢，而不是只是一小部分人賺錢但更多的人是虧錢的。比如2013年很多小盤、成長股是有正收益的，但是股指是負(fù)收益，也就是持有股票的人虧錢的比賺錢的多，所以股票作為一個(gè)大類資產(chǎn)仍然沒有吸引力，大家繼續(xù)遠(yuǎn)離股市就像遠(yuǎn)離毒藥一樣。

此次股市估值重估講的就是改革紅利的故事。代表新經(jīng)濟(jì)的成長股中，那些優(yōu)秀企業(yè)的優(yōu)異表現(xiàn)反映的是中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型、在改善。但是這些新的企業(yè)不創(chuàng)造就業(yè)嗎？不創(chuàng)造收入嗎？如果它們有這么大的發(fā)展，那舊經(jīng)濟(jì)會那么無可救藥嗎？比如銀行的資產(chǎn)質(zhì)量會有那么壞嗎？

我覺得在投資中最難的，或者我們在做分析的時(shí)候最難的一件事情就是反向的邏輯思維。我們在2013年底的時(shí)候看到股票市場有系統(tǒng)性的機(jī)會，因?yàn)槲覀冇X得市場系統(tǒng)性的低估了改革可能帶來的、顯著的邊際改善，低估了改革紅利的潛在能量。

注冊制的推行可能是市場調(diào)整時(shí)機(jī)

今天市場起來以后，大家又開始擔(dān)心最終的市場調(diào)整會在什么時(shí)點(diǎn)，以什么方式調(diào)整。如果我們用邏輯推理，股票市場的趨勢性調(diào)整基本上是由兩個(gè)因素推動的：

一是央行[微博]收緊貨幣供應(yīng)，提高無風(fēng)險(xiǎn)利率。央行這樣的政策調(diào)整的前提一定是經(jīng)濟(jì)增長加速，收入上升，通貨膨脹壓力在邊際上上升。這樣的情形與今天大家對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期還有很大差距。

二是因?yàn)楣善笔兄颠^高，邊際買家逐步消失，賣家增多，估值自己不堪重負(fù)掉下來了。這在成熟市場上先例比較多，在中國歷史上也發(fā)生過一次，即2001-2005時(shí)市場開始對股票全流通產(chǎn)生預(yù)期。就是突然說股票供給不再是有限的，這個(gè)游戲的籌碼要多起來了。從這個(gè)角度看，股票發(fā)行注冊制的真正推行，會對今天那些因?yàn)楣?yīng)有限而交易在“天價(jià)”上的股票產(chǎn)生系統(tǒng)性的壓力。

另外，高估值對監(jiān)管力度的加強(qiáng)也很敏感。香港最近有一個(gè)股價(jià)短期內(nèi)上漲幾十倍的股票，監(jiān)管只是說去查查各家的交易記錄，這個(gè)股票就幾天跌了百分之幾十，打回了原型。監(jiān)管還沒有說哪一方有任何錯(cuò)誤，只是要求看看交易記錄。

在海外，任何股票在短時(shí)間內(nèi)快速上漲就會自動落到監(jiān)管要“看一看”的范圍內(nèi)，這是很正常的，不需要什么大數(shù)據(jù)的幫助。我們這個(gè)市場上應(yīng)該有不少股票是經(jīng)不住監(jiān)管“看一看”的。監(jiān)管看不看，什么時(shí)候看，我們不知道，但我們知道他們經(jīng)不住看，在“天價(jià)”的位置上，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益。

我只能把能看懂的東西跟大家交流，看不懂的東西就不交流了?？吹枚臇|西就是去年的A股可以說是遍地黃金，長了100%后，肯定不是遍地黃金了。但我們知道這個(gè) 市場中還有一部分比較便宜的、大標(biāo)的的資產(chǎn)，因?yàn)樵谶@些東西上大家的觀點(diǎn)還有明顯的分歧，沒有形成強(qiáng)大的共識，所以還有機(jī)會。而在另外的一些部分，今天怎么看都是上行的風(fēng)險(xiǎn)很小，下行的風(fēng)險(xiǎn)很大，最終一定是一地雞毛的結(jié)局。

(本文整理自作者在2015年北京大學(xué)全球金融論壇暨北京大學(xué)金融校友聯(lián)合會年會上的演講)