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　　2015年06月01日 08:43:16來(lái)源：國(guó)際金融報(bào)

東方IC圖

　　暴風(fēng)科技回歸A股連續(xù)漲停創(chuàng)紀(jì)錄引發(fā)了中概股回歸的熱烈預(yù)期。目前，已經(jīng)有多家VIE架構(gòu)的海外中企意圖拆除VIE架構(gòu)，回A股上市。隨著國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管政策的變化，以往司空見慣的海外上市潮有望被逆轉(zhuǎn)。

　　5月28日，A股市場(chǎng)暴跌，余波也影響到了大洋彼岸的中概股。當(dāng)日，在美上市的中概股中130多只收盤下跌，其中有32只股票跌幅超過(guò)4%，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)暴跌15.41%，南方航空、上石化、兗州煤業(yè)、東方航空、中國(guó)電信、中國(guó)鋁業(yè)、金融界、途牛、樂居等股票跌幅超過(guò)5%。

　　“還沒享受到收益，先感受到下跌。”在美國(guó)的華裔投資人鐘杰對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，“雖然這樣的波動(dòng)是暫時(shí)的，但看到A股科技股的表現(xiàn)，再看看曾經(jīng)受寵的中概股，感覺落差會(huì)很大，也難怪現(xiàn)在中概股計(jì)劃回歸A股的越來(lái)也多?！?/p>

　　就在暴風(fēng)影音上市兩個(gè)月連拉39個(gè)漲停板創(chuàng)造歷史性奇跡的同時(shí)，另一互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分眾也在積極籌備國(guó)內(nèi)A股借殼上市。5月20日晚間，缺席這輪A股牛市行情5個(gè)多月后，宏達(dá)新材終于公布了重組方向。公告稱，公司已初步確定擬通過(guò)資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買分眾多媒體技術(shù)（上海）有限公司（下稱“分眾”）100%股權(quán)。公司股票將不晚于6月9日復(fù)牌。

　　“停牌這么長(zhǎng)時(shí)間，錯(cuò)過(guò)了將近2000點(diǎn)的行情，公司肯定是不淡定了?！辈簧偻顿Y者如此看待宏達(dá)新材這則簡(jiǎn)單的公告。

　　無(wú)論宏達(dá)新材的目的如何，分眾的出現(xiàn)，再度將中概股回歸的話題推到了輿論潮頭。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前有10余家中概股公司已經(jīng)私有化退市或正在私有化退市的路上，其未來(lái)都有可能在A股見面。

　　與此同時(shí)，在暴風(fēng)科技的財(cái)富示范效應(yīng)，以及中國(guó)政府大力推進(jìn)改革和支持新興產(chǎn)業(yè)的背景下，不少“線上”的中概股也被輿論劃入了回歸A股的備選名單，不過(guò)，他們對(duì)此還在觀望。

　　分眾回歸浮出水面

　　兩年前從納斯達(dá)克退市的分眾傳媒回歸A股的步伐漸行漸近。海外中概股想回歸的大有人在，畢竟A股對(duì)高科技股的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)

　　分眾回歸A股的消息在它從納斯達(dá)克退市起就不間斷地傳出，但一直未有明確動(dòng)作出現(xiàn)。

　　2005年7月13日，分眾傳媒成功登陸美國(guó)納斯達(dá)克，發(fā)行價(jià)為每股美國(guó)存托股（ADS）17美元，募資1.72億美元。彼時(shí)的身份是“中國(guó)純廣告?zhèn)髅降谝还伞薄?/p>

　　7年之后，分眾傳媒創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)江南春聯(lián)合方源資本、凱雷、中信資本、CDH Investments、中國(guó)光大，對(duì)分眾傳媒發(fā)起私有化收購(gòu)要約。2013年5月24日，分眾傳媒宣布，公司已完成了私有化進(jìn)程，并已申請(qǐng)停止其美國(guó)存托憑證在納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)上的交易活動(dòng)，當(dāng)日停盤價(jià)為27.42美元。其從納斯達(dá)克退市時(shí)的市值約為27億美元（按當(dāng)時(shí)匯率折合人民幣約165億元）。

　　對(duì)于本次重組的細(xì)節(jié)，在5月20日的公告中，宏達(dá)新材僅透露了只字片語(yǔ)，而分眾方面對(duì)記者想要了解本次交易進(jìn)一步信息的回復(fù)也只有“以公告為準(zhǔn)”，不過(guò)，另外一家公司的對(duì)外投資公告卻透露出了此次交易部分細(xì)節(jié)。

　　5月20日晚間，柘中股份發(fā)布的一則對(duì)外投資公告表明，公司擬以人民幣1.5億元購(gòu)買分眾傳媒0.3333%股權(quán)，對(duì)應(yīng)其估值高達(dá)450.05億元。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年12月31日，分眾傳媒經(jīng)審計(jì)資產(chǎn)總額為89.17億元，負(fù)債總額為31.66億元，凈資產(chǎn)為57.51億元；分眾傳媒2014年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入74.97億元，凈利潤(rùn)24.17億元。照此計(jì)算，柘中股份收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)估值為18.62倍。

　　在早先推介分眾的一份私募推介材料中顯示：計(jì)劃募集30億元，用于受讓分眾傳媒出讓的公司6.67%股權(quán)，將在2015年8月完成借殼。以此計(jì)算，分眾市場(chǎng)估值為450億元左右，2015年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)30億元，按此來(lái)算正好是15倍。

　　450億元的估值與分眾傳媒從納斯達(dá)克退市時(shí)的估值（165億元）相比，大幅增加了285億元，增幅高達(dá)172.73%。

　　去年以來(lái)，A股并購(gòu)重組升溫之后，分眾回歸消息的熱度升溫，借殼標(biāo)的也傳出數(shù)個(gè)不同的公司。最后，花落宏達(dá)新材在外界的預(yù)期之外。

　　2014年12月10日，宏達(dá)新材停牌，公司稱正在籌劃重大重組。而在停牌之前，宏達(dá)新材連續(xù)6個(gè)交易日下跌，去年12月9日最后一個(gè)交易日，公司股價(jià)以跌停報(bào)收，終盤報(bào)8.93元。按公司總股本4.32億股計(jì)算，對(duì)應(yīng)總市值僅38.58億元，不到前者的十分之一。

　　值得注意的是，在宏達(dá)新材停牌之前，已有多家機(jī)構(gòu)潛伏其中。截至今年一季度末，在公司前十大流通股東中，齊魯證券持股數(shù)量高達(dá)1067萬(wàn)股，位居第四大流通股東。另有多個(gè)機(jī)構(gòu)專戶計(jì)劃進(jìn)駐。

　　“私有化”涌動(dòng)

　　早年去美國(guó)的中概股大多是科技公司，如今繁榮的國(guó)內(nèi)股市和有利的本土政策正在推動(dòng)大批中國(guó)企業(yè)放棄美國(guó)上市的機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)而登陸A股市場(chǎng)

　　分眾回歸消息落地，讓一眾已經(jīng)私有化退市或正在私有化過(guò)程中的中概股看到了出路。

　　2014年以來(lái)，一批游戲公司宣布私有化，對(duì)A股來(lái)說(shuō)，這類相對(duì)稀缺的標(biāo)的非常引人關(guān)注。

　　“盛大網(wǎng)絡(luò)是預(yù)期最高的?！鄙虾Ｒ患宜侥蓟鹜顿Y經(jīng)理?xiàng)钪墙軐?duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示。

　　2014年9月3日，盛大游戲宣布，盛大私有化財(cái)團(tuán)已經(jīng)全面完成對(duì)公司的重組。盛大私有化財(cái)團(tuán)由東方證券旗下東方金融控股公司、海通證券旗下上海收購(gòu)基金、寧夏中銀絨業(yè)國(guó)際集團(tuán)組成，收購(gòu)?fù)瓿珊?，上述機(jī)構(gòu)對(duì)盛大游戲的持股占比為23%、20%、15%。因此，盛大游戲借殼中銀絨業(yè)成為大概率事件，而雙方均未否認(rèn)。

　　同一年退市的巨人網(wǎng)絡(luò)也存在預(yù)期。2014年7月18日，巨人網(wǎng)絡(luò)宣布，該公司已經(jīng)完成了2014年3月17日與巨人投資有限公司全資子公司Giant Merger Limited簽訂的并購(gòu)協(xié)議，以及2014年5月12日簽訂的增補(bǔ)協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，巨人投資有限公司已經(jīng)以約30億美元的現(xiàn)金收購(gòu)了巨人網(wǎng)絡(luò)。宣布私有化完成的同時(shí)，有消息稱，巨人網(wǎng)絡(luò)私有化計(jì)劃于2016年在香港重新掛牌上市。2015年1月7日，在2015第二屆中國(guó)移動(dòng)游戲產(chǎn)業(yè)年度高峰會(huì)年會(huì)的采訪間，巨人網(wǎng)絡(luò)總裁紀(jì)學(xué)鋒在回答記者問(wèn)題時(shí)，不經(jīng)意間透露出巨人也許已經(jīng)啟動(dòng)了上市計(jì)劃。面對(duì)“看好A股市場(chǎng)還是港股市場(chǎng)”的問(wèn)題時(shí)，紀(jì)學(xué)鋒說(shuō)：“無(wú)論港股還是A股都很好，都比美股了解中國(guó)市場(chǎng)?！?/p>

　　此外，完美世界、第九城市也傳出了私有化的消息。

　　4月27日，完美世界宣布與公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)池宇峰關(guān)聯(lián)公司Perfect Peony Holding Company Limited及后者全資子公司Perfect World Merger Company Limited簽署合并協(xié)議。此次合并將使完美世界完成私有化，并預(yù)計(jì)今年下半年將從納斯達(dá)克退市。

　　此外，中國(guó)手游5月18日宣布，已收到東方證券旗下東方鴻泰投資管理公司提出的每股21.50美元現(xiàn)金收購(gòu)要約。

　　“A股市場(chǎng)給予游戲公司足夠高的估值，是市場(chǎng)預(yù)計(jì)其回歸的最大原因。盛大游戲私有化的估值為19億美元，而掌趣科技的估值是515億元人民幣?！辩娊苷f(shuō)。

　　除了游戲公司之外，互聯(lián)網(wǎng)教育公司的回歸呼聲也很高。

　　2014年5月5日，弘成教育正式從納斯達(dá)克退市。早在2013年6月，弘成教育就收到其董事會(huì)執(zhí)行主席黃波和首席執(zhí)行官丁向東提出的私有化要約。

　　4月21日，中概股學(xué)大教育宣布收到A股上市公司銀潤(rùn)投資初步收購(gòu)要約。

　　此外，世紀(jì)佳緣、中國(guó)臍帶血庫(kù)、藥明康德、久邦數(shù)碼等公司都已經(jīng)在私有化的路上。

　　退市路不好走

　　在境外上市的中資公司遭遇“水土不服”，甚至遭到做空機(jī)構(gòu)惡意圍剿，股票市值長(zhǎng)期處于被低估的狀態(tài)，融資能力受到限制，不得不選擇私有化退市，然而退市之路并不好走

　　雖然私有化退市后謀求A股上市或許是個(gè)不錯(cuò)的選擇，但在具體的操作過(guò)程中，并不簡(jiǎn)單。

　　過(guò)去赴美國(guó)上市的中概股不少都采用了VIE結(jié)構(gòu)（可變利益實(shí)體）。所謂VIE，其本質(zhì)是境外上市主體（一般為離岸中心注冊(cè)的殼公司，如開曼群島等地）在中國(guó)境內(nèi)的外商全資子公司（WFOE）通過(guò)一系列的協(xié)議安排、與中國(guó)境內(nèi)的持牌實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體之間達(dá)成控制與被控制關(guān)系。

　　使用VIE主要目是為了在對(duì)外融資的過(guò)程中，規(guī)避國(guó)內(nèi)對(duì)于某些行業(yè)（如互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、教育服務(wù)等）外資準(zhǔn)入方面的限制。

　　過(guò)去VIE處于灰色地帶，但現(xiàn)在中國(guó)政府選擇不再漠視這個(gè)問(wèn)題，因此，未來(lái)排除風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)在美國(guó)上市、同時(shí)采用VIE結(jié)構(gòu)的公司“回歸”A股市場(chǎng)的程序變得復(fù)雜。

　　不過(guò)，值得關(guān)注的是，在暴風(fēng)科技、二六三和啟明星辰等“回歸”A股的案例在實(shí)際操作方面的示范具有一定的可行性。在外界看來(lái)，外商準(zhǔn)入門檻的降低、結(jié)合未來(lái)資本項(xiàng)目的開放，將大大降低企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)的難度，有望使得公司不需要完全清理現(xiàn)有的外資股東便可以滿足國(guó)內(nèi)上市條件。

　　“最大的問(wèn)題是在私有化過(guò)程中面臨的訴訟，這部分公司要付出巨大的代價(jià)。”一家總部位于上海的中概股公司高管對(duì)記者表示，“私有化的價(jià)格如果不達(dá)投資者預(yù)期，有可能會(huì)陷入漫長(zhǎng)的訴訟案之中，影響私有化和再上市進(jìn)程。現(xiàn)在很多中外律師就專門做這類訴訟。

　　據(jù)介紹，在退市過(guò)程中還需要支付給中介機(jī)構(gòu)不菲的費(fèi)用，因此往往也會(huì)帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)壓力。許多公司在私有化過(guò)程中都尋求了銀行、私募機(jī)構(gòu)的資金支持。此前國(guó)開行香港分行便曾為泰富電氣、眾品食業(yè)、千方科技、傅氏科普威等多家公司的私有化發(fā)起人提供資金。

　　此外，從私有化退市、拆除VIE架構(gòu)、再到重新上市，每一個(gè)環(huán)節(jié)都涉及復(fù)雜的步驟，通常要耗費(fèi)幾年的時(shí)間。在具體操作的過(guò)程中，需要涉及到的監(jiān)管部門有商務(wù)部、稅務(wù)總局、發(fā)改委、外匯管理局、證監(jiān)會(huì)、工商總局，以及行業(yè)主管部門等多個(gè)方面；而上市主體的選擇、股權(quán)結(jié)構(gòu)變更、實(shí)際控制人是否變化、持續(xù)經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)連續(xù)、關(guān)聯(lián)方交易、外匯流入或流出、重組中涉及到的所得稅等都是需要具體解決的問(wèn)題。

　　戰(zhàn)略新興板“點(diǎn)名”

　　一批優(yōu)質(zhì)中概股以及原計(jì)劃在境外上市的中國(guó)企業(yè)，正在研究如何更快地在A股上市。而戰(zhàn)略新興板的推進(jìn)，為海外中國(guó)上市企業(yè)打開了回歸通道

　　對(duì)中概股來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的情況是道路不平坦，但前途是光明的。

　　“往前看，未來(lái)制度上也存在進(jìn)一步的改進(jìn)空間，進(jìn)而為更多公司‘回歸’A股創(chuàng)造便利?！敝薪鸸痉治鰩焺傇谄鋱?bào)告中指出。

　　劉剛所說(shuō)的空間還有政策方面的因素：一方面是行業(yè)準(zhǔn)入限制的放寬，以及對(duì)新興產(chǎn)業(yè)公司上市融資的鼓勵(lì)；另一方面，是資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革。

　　“限制海外公司‘回歸’的主要因素為國(guó)內(nèi)上市冗長(zhǎng)而繁雜的審批程序和排隊(duì)時(shí)間。而未來(lái)隨著注冊(cè)制改革的落地，以及新三板市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，也將為中概股公司‘回歸’A股提供更多便利。”劉剛認(rèn)為。

　　4月20日至24日，證券法修訂草案提請(qǐng)第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十四次會(huì)議審議。這意味著新一輪證券法修訂正邁出實(shí)質(zhì)性一步，股票發(fā)行注冊(cè)制改革正漸行漸近。

　　最值得關(guān)注的是，上海證券交易所正在籌備建立的戰(zhàn)略新興板塊已經(jīng)“點(diǎn)名”中概股。

　　“戰(zhàn)略新興板上市門檻降低，為海外中國(guó)上市企業(yè)打開了回歸通道，這對(duì)于資本市場(chǎng)承接中概股提供了制度安排。”上交所副總經(jīng)理劉世安表示，戰(zhàn)略新興板建設(shè)的緊迫性十分突出，一批優(yōu)質(zhì)中概股以及原計(jì)劃在境外上市的中國(guó)企業(yè)，正在研究如何更快地在A股上市。

　　劉世安同時(shí)指出，目前境內(nèi)資本市場(chǎng)還缺乏承接中概股的整體制度安排，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，戰(zhàn)略新興板的建設(shè)可謂迫在眉睫。上交所在注冊(cè)制改革背景下推出戰(zhàn)略新興板，對(duì)于承接中概股回歸將發(fā)揮重要作用。目前，中概股在回歸的過(guò)程中還存在一些制度障礙，上交所希望通過(guò)戰(zhàn)略新興板的推出，以及其他創(chuàng)新制度安排，為中概股回歸提供便利。作為全新的獨(dú)立板塊，戰(zhàn)略新興板將根據(jù)市場(chǎng)化原則充分發(fā)揮先行先試的“試驗(yàn)田”作用。

　　劉世安表示，戰(zhàn)略新興板將采用更具包容性的上市條件。包括淡化盈利要求，主要關(guān)注企業(yè)的持續(xù)盈利能力；在傳統(tǒng)的“凈利潤(rùn)+收入”的標(biāo)準(zhǔn)之外，引入以市值為核心的財(cái)務(wù)指標(biāo)組合，形成多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)體系，允許暫時(shí)達(dá)不到要求的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。此外，戰(zhàn)略新興板還將在發(fā)行流程、交易制度、股權(quán)激勵(lì)等方面，提供更多差異化的制度安排。（宋璇）