中國經(jīng)濟網(wǎng)編者按：9月25日，在中歐陸家嘴金融研究院與財新傳媒主辦的2015中國金融創(chuàng)新論壇上，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成就近期金融市場波動及金融改革發(fā)表看法。

他認為，我國金融市場波動與資本賬戶開放沒有直接聯(lián)系，金融改革開放“開弓沒有回頭箭”，不能延誤改革時機；人民幣貶值是短期現(xiàn)象，匯率改革正當(dāng)其時；我國最近幾年來的金融市場波動是協(xié)調(diào)推進改革不夠充分的表現(xiàn)，只有繼續(xù)協(xié)調(diào)推進各項改革，才能降低改革成本和風(fēng)險，化解潛在危機。

盛松成做客中國經(jīng)濟網(wǎng)“中經(jīng)在線訪談”節(jié)目。（資料圖）

以下為詳細內(nèi)容：

最近三年，利率、匯率、資本流動、股票價格等多項金融指標(biāo)都曾經(jīng)歷了大幅波動，有人將這些波動歸咎于金融改革和開放，我認為這有失偏頗，有失公允。

金融改革開放“開弓沒有回頭箭”，不能因為金融市場波動而延誤改革時機

金融市場化改革經(jīng)常伴隨著金融市場的大幅波動，國內(nèi)外歷史上都曾這樣，其深層次原因往往是金融改革滯后而不是超前，是因為原有的金融形態(tài)已不能滿足金融市場化發(fā)展的要求。比如影子銀行的產(chǎn)生和發(fā)展，本身就是利率自由化的過程，是市場突破利率管制的產(chǎn)物。如果我國存款利率市場化不持續(xù)向前推進，影子銀行的發(fā)展會更加迅速，金融市場也可能更加扭曲。

金融管制最終阻擋不了金融市場化的趨勢。首先，金融管制并不能減少金融市場的波動，金融市場波動反而是推進金融改革的契機。2008年全球金融危機后，主要發(fā)達經(jīng)濟體迅速著手從監(jiān)管理念、監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管手段、機構(gòu)設(shè)置等方面進行了金融監(jiān)管體制改革，而沒有哪一個國家重新走金融管制的道路。金融管制往往形成多個市場，很容易產(chǎn)生套利交易。在一定條件下，金融管制反而是金融市場波動的原因而不是結(jié)果。從利率市場看，我國銀行貸款利率遠低于信托貸款利率，存款利率遠低于理財收益率。從外匯市場看，目前國內(nèi)人民幣貴，離岸人民幣便宜。歷史上，在我國利率、匯率、資本管制最嚴格時期，二元利率和二元匯率結(jié)構(gòu)的特征尤其明顯。比如1994年我國匯率改革前夕，美元兌人民幣官方匯率在5.7左右，而外匯調(diào)劑市場匯率高達9以上。由于外匯市場扭曲，即使嚴格管制，外匯投機依然猖獗。

第二，我國金融市場波動與資本賬戶開放沒有直接聯(lián)系。這一點需要特別強調(diào)，因為有人認為有聯(lián)系。我國證券市場對外開放度還不高，外資投資證券市場規(guī)模很小。2015年6月末，QFII和RQFFI在A股的賬戶總數(shù)只有898戶和763戶，而同期A股總賬戶達到了2.3億戶。截至2015年8月28日，QFII投資額度只有767億美元，RQFFI投資額度只有4049億元人民幣，兩者合計只占同期A股流通市值的2.5%。我們也不能像有些人那樣，虛幻地假設(shè)，如果資本賬戶開放了，金融市場風(fēng)險會更大。事實上，從2014年11月開通滬港通以來，滬港通額度始終沒有用完，而且滬港通開通后，不是大陸股市波動更大了，而是香港股市波動變大了。投機資金有了國際舞臺，國內(nèi)金融市場的波動反而可能更小。

第三，拖延改革會延長不穩(wěn)定狀態(tài)，所以應(yīng)該加快改革，降低改革風(fēng)險。在金融改革期間，金融體系一般比在金融嚴格管制時期或者金融改革完成以后更脆弱。如果改革持續(xù)時間太長，問題會越積越多，改革會更加困難，改革成本會更大。從九十年代至今，我國金融改革已經(jīng)歷了20多年，持續(xù)時間在世界各國中都是比較長的。我們不能因為金融市場的短期波動，就延緩改革，更不能輕易放棄改革。日本金融自由化改革不夠成功，其主要原因之一就是金融改革拖延時間過長，而當(dāng)日本國內(nèi)資產(chǎn)價格嚴重泡沫、倒逼金融改革時，風(fēng)險已經(jīng)一觸即發(fā)。

人民幣貶值是短期現(xiàn)象，匯率改革正當(dāng)其時

人民幣匯率不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。不能因為人民幣短暫貶值而否定這一次匯率改革，目前推進匯率改革正當(dāng)其時。

首先，目前的匯率波動和資本流出是外匯市場的短期臨時性反應(yīng)。從國外環(huán)境看，最近半年，人們預(yù)期美元加息，投機資金流向美國。從國內(nèi)環(huán)境看，我國經(jīng)濟增速放緩，企業(yè)利潤率下降、債務(wù)率提升較快，股市波動，利率下降等等因素引發(fā)恐慌避險情緒。從外匯市場看，人民幣離岸市場、在岸市場互相影響，境內(nèi)外人民幣市場出現(xiàn)套利機會，加速了人民幣匯率波動。但以上這些因素大多是暫時的，我國對國際資金長期吸引力仍然存在。今年8月份，我國接受外商直接投資87.1億美元，比去年同期多15.1億美元，比今年7月份多4.9億美元。

第二，最近十年來，我國從未放任人民幣升值，多數(shù)時候人民幣是被低估的，短期人民幣即使有貶值壓力，貶值幅度也不會太大。前些年，我國經(jīng)濟高速增長，經(jīng)常項目大幅順差，利率也較高，因此均衡匯率水平比較高，而我國從未放任人民幣大幅升值。前幾年，我國持續(xù)在外匯市場實行沖銷操作，不然的話，人民幣升值幅度會更大。因此，以后即使短期人民幣有貶值壓力，貶值幅度也不會太大。

第三，短期內(nèi)匯率可能超調(diào)，但最終會向長期均衡值靠攏。目前中國的利率遠高于美國，未來中美利差仍將存在。8月31日，中國5年期國債到期收益率為3.1%，比美國國債高了1.6個百分點。從發(fā)展趨勢看，中美都是大國，中美利率是互相影響的，中國的利率不會一直下降，美國的利率也不會一直上升，況且目前美國的國內(nèi)外環(huán)境也不支持美國利率上升，美國不久前已宣布暫緩上調(diào)利率。中國現(xiàn)在還能保持7%左右的經(jīng)濟增速，2%左右的經(jīng)常項目順差與GDP之比。今年前兩個季度，經(jīng)常項目順差與GDP之比達到了2.96%，比去年同期高了1.3個百分點。此外，我國儲蓄率高、外債少、宏觀調(diào)控政策空間也比較大。比如我國法定存款準備金率最低時為6%左右，那是本世紀初的頭幾年，而現(xiàn)在盡管已連續(xù)降準，但仍在18%（大型金融機構(gòu)）和16%（中小金融機構(gòu)）左右。

第四，選擇在利率下降時期推動匯率改革，正當(dāng)其時。2012年4月、2014年3月和2015年8月，我國匯率改革都有重大舉措，這些時點都處在我國利率回落期。利率、匯率、資本流動、金融市場等都是聯(lián)動的。我們做過測算，銀行間回購利率與美元兌人民幣即期匯率的相關(guān)系數(shù)為-0.5左右，與匯率差價（12個月期NDF-即期匯率）的相關(guān)系數(shù)為0.4左右。如果在利率上升期實行匯率改革，匯率、利率可能同步上升，這不僅會影響經(jīng)濟，而且會引起金融指標(biāo)超調(diào)。而目前國內(nèi)利率下降能抑制人民幣升值，所以推動匯率改革正當(dāng)其時。

我國最近幾年來的金融市場波動是協(xié)調(diào)推進改革不夠充分的表現(xiàn)

總體看，金融市場波動是改革過程中的必然現(xiàn)象，而近幾年債券、股票、匯率等金融價格大幅波動，則是改革沒有到位的體現(xiàn)，是改革不夠協(xié)調(diào)的表現(xiàn)。

首先，我國利率、匯率改革和資本賬戶開放并不完全協(xié)調(diào)，匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢。如果資本賬戶足夠開放，境內(nèi)外人民幣利率差距會明顯縮小，香港離岸人民幣貶值幅度也會減小，更不會對境內(nèi)人民幣形成貶值的示范效應(yīng)。目前，香港6個月人民幣存款利率為0.56%，6個月港幣存款利率為0.04%，而我國境內(nèi)6個月人民幣定期存款基準利率為1.55%，而且銀行還不同程度地上浮。我國匯率改革、資本賬戶開放滯后，也抬高了均衡利率水平。2001年以來，人民幣匯率長期低估，均衡利率水平也被相應(yīng)推高，但是我國通過嚴格的利率管制在一定時期內(nèi)維持了相對較低的利率，利率明顯壓抑。此外，我國國際收支失衡，外部沖擊大多反映在國內(nèi)金融市場上。各種金融創(chuàng)新繞過利率管制，國內(nèi)金融市場化程度實際上已經(jīng)較高，而匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢，于是，當(dāng)國際金融市場動蕩、我國受到外部沖擊時，國內(nèi)金融市場會承受較大壓力。

第二，實體經(jīng)濟改革滯后于金融改革，金融指標(biāo)往往超調(diào)。我國實體經(jīng)濟改革滯后，財務(wù)軟約束長期存在。當(dāng)政府和部分企業(yè)不計成本增加投資時，利率迅速上升；當(dāng)企業(yè)債務(wù)負擔(dān)加重，加杠桿難以為繼時，利率又會下降。利率頻繁波動，會導(dǎo)致債券價格和股票價格、甚至匯率水平的大幅波動。2013年，所謂“錢荒”與當(dāng)時居高不下的利率密切相關(guān)。2014年底興起的股市泡沫，與利率的快速下降也有關(guān)。在高利率時，債券、股票價格受到壓抑。而隨著利率快速下降，2014年我國先后經(jīng)歷了債券和股票牛市，股市迅速泡沫化。從根本上分析，2015年8月份人民幣貶值與股市暴跌、利率回調(diào)也有關(guān)聯(lián)。

第三，金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管已無法適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的需要。目前銀行理財產(chǎn)品余額已突破20萬億元，其中表外理財超過14萬億元，表外理財?shù)扔白鱼y行成為我國金融市場的一支重要力量。很多短期資金成為國內(nèi)游資，在各金融市場尋找套利機會，也成為這一輪股市暴漲暴跌的重要推助力。而由于分業(yè)監(jiān)管，很難形成監(jiān)管合力。

第四，金融市場建設(shè)滯后。長期以來，我國金融改革以放松金融價格管制為重點，金融市場建設(shè)嚴重滯后，金融市場法律制度、投資者保護制度、透明的會計和披露標(biāo)準、市場操縱行為的處罰規(guī)則等都急需建立和完善。這些制度的不完善是我國股市、債市大幅波動的制度性因素。同時，民營資本進入銀行業(yè)，也就是民營銀行的建設(shè)、發(fā)展，也應(yīng)該大力推進。

總之，我們的結(jié)論是，只有繼續(xù)協(xié)調(diào)推進各項改革，才能降低改革成本和風(fēng)險，化解潛在危機，包括各項金融改革的協(xié)調(diào)，也包括金融改革與實體經(jīng)濟改革的協(xié)調(diào)，以及金融監(jiān)管體制改革的協(xié)調(diào)。