我國資本市場的轉(zhuǎn)型之路可分三步走：

第一階段以“固本”為主，大力完善為中小企業(yè)融資服務(wù)，提高大企業(yè)融資質(zhì)量；

第二階段以“培元”為主，通過疏堵結(jié)合，構(gòu)建投資者的適當(dāng)性匹配體系，實(shí)現(xiàn)投資者隊(duì)伍的多元化和機(jī)構(gòu)化；

第三階段實(shí)現(xiàn)多層次市場與多元實(shí)體經(jīng)濟(jì)、多元投資者的雙向?qū)?，完成從融資向投資的轉(zhuǎn)型。

我國證券市場自1981年孕育發(fā)展至今，歷經(jīng)10年左右的萌芽期、10年左右的新興期和10年左右的轉(zhuǎn)軌期。目前證券市場正處于從以籌資為主的賣方市場向以投資為主的買方市場轉(zhuǎn)型的重要?dú)v史期，需要實(shí)現(xiàn)從貨幣性功能向資產(chǎn)性功能的轉(zhuǎn)變。

處于從轉(zhuǎn)軌到轉(zhuǎn)型時(shí)期的證券市場，外部承受著由傳統(tǒng)的封閉型金融體系向以經(jīng)濟(jì)全球化、信息化和金融一體化、自律化為特征的開放型金融體系轉(zhuǎn)變所帶來的巨大壓力，內(nèi)部面臨著因證券市場參與各方角力而導(dǎo)致的上市公司質(zhì)量不高、直接融資比例偏低、市場結(jié)構(gòu)不甚合理、投資者欠成熟、中介機(jī)構(gòu)羸弱、監(jiān)管體系不完善等諸多問題。

與起步于市場經(jīng)濟(jì)的西方國家證券市場相比，我國證券市場是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中產(chǎn)生的，從而直接導(dǎo)致我國證券市場現(xiàn)行制度架構(gòu)中帶有較為濃厚的非市場特征，歷史上還曾主要承擔(dān)為國企脫困等責(zé)任，再加上居民投資渠道狹隘，長期以來股票供不應(yīng)求，是典型的以融資為核心的賣方市場。雖然目前我國證券市場已有相當(dāng)規(guī)模，但與成熟市場相比，無論是從市場參與各方的資質(zhì)及市場結(jié)構(gòu)，還是從市場基礎(chǔ)制度及監(jiān)管水平等看，仍具有新興加轉(zhuǎn)軌市場的特性。我國證券市場要實(shí)現(xiàn)與國際市場的逐步接軌，必須完成從以融資為核心的賣方市場向以投資為核心的買方市場轉(zhuǎn)型。

從轉(zhuǎn)軌到轉(zhuǎn)型，是中國證券市場步入成熟期的準(zhǔn)備，是市場主體、制度、運(yùn)行機(jī)制等領(lǐng)域的重要質(zhì)變?！邦^痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”的零敲碎打不能治本，只有用“頂層設(shè)計(jì)”的理念，由全局到局部、由根本到分支，對(duì)證券市場進(jìn)行改造和創(chuàng)新，才能實(shí)現(xiàn)市場整體的漸進(jìn)。

我國資本市場的轉(zhuǎn)型之路可分三步走：第一階段以“固本”為主，通過健全市場基本體系和基本制度，夯實(shí)市場基礎(chǔ)，大力完善為中小企業(yè)融資服務(wù)，提高大企業(yè)融資質(zhì)量，提升市場的投資吸引力；第二階段以“培元”為主，通過疏堵結(jié)合，構(gòu)建投資者的適當(dāng)性匹配體系，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益，實(shí)現(xiàn)投資者隊(duì)伍的多元化和機(jī)構(gòu)化；第三階段為資本市場打通“任督二脈”，實(shí)現(xiàn)多層次市場與多元實(shí)體經(jīng)濟(jì)、多元投資者的雙向?qū)?，完成從融資向投資的轉(zhuǎn)型。

先要“固本”。目前我國上市公司中傳統(tǒng)制造業(yè)、傳統(tǒng)投資品行業(yè)及與投資相關(guān)的行業(yè)流通市值與消費(fèi)性行業(yè)、新興服務(wù)業(yè)及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的流通市值比重呈現(xiàn)“八二開”的局面，上市公司結(jié)構(gòu)無法有效反映我國先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展方向。我國上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)、利潤結(jié)構(gòu)和市值結(jié)構(gòu)存在扭曲，也導(dǎo)致股票估值上的扭曲，具體表現(xiàn)為市場更傾向于對(duì)新興產(chǎn)業(yè)給予高估值，而對(duì)絕大部分的投資品行業(yè)、基礎(chǔ)性行業(yè)不看好，給予較低估值。從盈利能力角度看，我國上市公司的利潤主要來自壟斷行業(yè)，而這些行業(yè)將是未來受市場化經(jīng)濟(jì)體制改革影響最大的行業(yè)，其盈利增長面臨較大的不確定性。未來我國資本市場的發(fā)展需要積極調(diào)整上市公司結(jié)構(gòu)，促進(jìn)信息服務(wù)、生物醫(yī)藥、零售消費(fèi)等新興產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)性產(chǎn)業(yè)類公司上市，提高資本配置的效率。

然后“培元”。只有機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍壯大了，市場的約束機(jī)制才會(huì)更加有效，市場的資源配置作用才會(huì)真正發(fā)揮出來。目前市場投資者90%以上是中小自然人，大都缺乏對(duì)市場各方面信息的全面了解，無法做到獨(dú)立思考和判斷，對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也相當(dāng)有限?！芭嘣北仨殹笆琛?、“堵”相結(jié)合。“堵”的重點(diǎn)是對(duì)那些“無知無畏”的、不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的、不適合入市的投資者加強(qiáng)適當(dāng)性管理。投資顧問在投資者教育和適應(yīng)性管理中將扮演最加重要的角色，證券市場需要一支專業(yè)素質(zhì)強(qiáng)、責(zé)任意識(shí)強(qiáng)的投資顧問隊(duì)伍?！笆琛钡暮诵氖峭苿?dòng)個(gè)人投資者的機(jī)構(gòu)化，包括兩種實(shí)現(xiàn)路徑：一是鼓勵(lì)公募基金和證券公司大力發(fā)展能夠?yàn)橹行⊥顿Y者提供合理收益的低風(fēng)險(xiǎn)財(cái)富管理產(chǎn)品，吸引更多中小投資者從直接投資股市轉(zhuǎn)為購買多樣化的理財(cái)產(chǎn)品，從而推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大。二是借鑒索羅斯、巴菲特成功之道，加大對(duì)部分高端、成熟型個(gè)人投資者的培育，推動(dòng)部分有條件的個(gè)人投資者通過私募、有限合伙等方式，嘗試走個(gè)人投資者的機(jī)構(gòu)化道路?！芭嘣钡闹攸c(diǎn)要大力發(fā)展真正的長期投資者。發(fā)展長期投資者的關(guān)鍵在于引入多元化的機(jī)構(gòu)投資者。我國目前可進(jìn)入資本市場的養(yǎng)老金規(guī)模比較小，只有部分企業(yè)年金和全國社?；鹂梢赃M(jìn)入。未來整個(gè)社保類的資金一定要尋找合適的方式，和資本市場成功實(shí)現(xiàn)對(duì)接。

最終打通“任督二脈”。通過大力推進(jìn)債券市場和場外交易市場的建設(shè)步伐，改變我國“重股輕債”的融資格局，增加中小企業(yè)融資渠道，構(gòu)建并完善多層次資本市場體系。一方面，通過以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)多元化融資需求為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，提高金融資源配置效率，實(shí)現(xiàn)多層次資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的良性對(duì)接。另一方面，改變目前結(jié)構(gòu)單一、產(chǎn)品有限的現(xiàn)狀，加速金融創(chuàng)新步伐。　?。ㄥX康寧 作者系申銀萬國證券研究所高級(jí)研究員）