今年上半年，在各大資產(chǎn)種類中，最賺錢的是美國國債。年初幾乎所有經(jīng)濟學(xué)家都認(rèn)為聯(lián)儲退出QE在即，國債利率看升。結(jié)果卻是第一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)差過預(yù)期，聯(lián)儲急忙為加息預(yù)期降溫，10年期國債利率由接近3.2%回落至2.5%左右。不動腦筋買國債的回報，要高過絞盡腦汁買股票、商品、美元或黃金的回報，采用沽空策略的回報更差。美國長期利率出現(xiàn)反高潮現(xiàn)象，也帶出了對利率走勢的新解讀。市場上有一派觀點認(rèn)為，美國經(jīng)濟的增長和通脹前景出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，由此造成利率均衡水平的下移，這派人士認(rèn)為聯(lián)儲的政策利率會出現(xiàn)一個新常態(tài)。債券大王PMICO的格羅斯盡管錯過了這輪債券牛市，近來卻成為“新常態(tài)”的積極擁護者，認(rèn)為實際利率水平應(yīng)該從過去的2%，下降到0%。按照這個邏輯，目前國債利率水平已經(jīng)達(dá)到均衡點，市場大可不必為今后聯(lián)儲加息擔(dān)心。

的確美國經(jīng)濟的潛在增長率有一段日子可能停留在2-3%區(qū)間，而不是危機前的3-4%區(qū)間。的確目前通脹水平屬于溫和狀態(tài)，給了貨幣當(dāng)局緩慢退出QE的借口。的確現(xiàn)在金融市場流動性泛濫，市場總有不怕死的錢無視風(fēng)險。但是不要輕言“新常態(tài)”。過去數(shù)十年中所謂的新常態(tài)（包括格林斯潘最后一任時的黃金歲月）最終均被歷史證明是無稽之談，只是在良好愿望和滾滾熱錢下制造出的泡沫。

中期經(jīng)濟發(fā)展，由三個P所決定，即是population（人口）、participation（就業(yè)參與率）和productivity（生產(chǎn)率）。人口變化，一清二楚，無需多解釋。生產(chǎn)效率，在經(jīng)濟學(xué)中是一個重要的概念，但是卻沒有一個合理、清晰的測量方法來量化它。筆者認(rèn)為由互聯(lián)網(wǎng)興起所帶來的生產(chǎn)力提高，最好時間已經(jīng)過去，現(xiàn)在比較熱的社會媒體對改變?nèi)藗兩罘绞降囊饬x頗大，但是在提高生產(chǎn)力上無法與當(dāng)年的通訊革命、生產(chǎn)外包相媲美。

最讓經(jīng)濟學(xué)家難以把握的是就業(yè)參與率。美國失業(yè)率的下降，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快過新就業(yè)機會的產(chǎn)生。失業(yè)率下降的最大推力，不是來自經(jīng)濟復(fù)蘇，而是來自部分勞工退出就業(yè)市場。多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，如果經(jīng)濟形勢持續(xù)改善，這批自愿退出的勞工會重新選擇就業(yè)，不僅放慢失業(yè)率的改善，也放慢工資上漲的步伐。然而事實上，這場金融危機使戰(zhàn)后嬰兒潮出生的大量工人一次過地提前出局，這批人在經(jīng)濟復(fù)蘇后能否重新就業(yè)是值得懷疑的。如果嬰兒潮工人因為技能或人生原因，無法重新參與就業(yè)，美國勞工市場的供應(yīng)狀況可能比想像的要緊張。一旦年輕的失業(yè)人眾被經(jīng)濟復(fù)蘇所吸納，低端工資上漲或許已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

眾所周知，美國CPI的最大推力來自工資和收入上漲。萬一通貨膨脹升溫，聯(lián)儲便失去“一慢、二看、三通過”的屏障，加息速度未必如樂觀人士想像的那么溫和。耶倫在國會聽證時強調(diào)了兩點：1）就業(yè)復(fù)蘇最近來得比想像的快，2）經(jīng)濟增長前景的風(fēng)險是雙向的。市場將兩者合在一起，認(rèn)為那是耶倫的鴿派表述。其實耶倫在講一個兩難處境，如果勞工市場出現(xiàn)過熱，哪怕經(jīng)濟前景不明朗，QE退出也必須前行。

對勞工市場的復(fù)蘇熱度目前還要觀察，通貨膨脹大幅升溫尚言之過早，不過筆者對“新常態(tài)”持懷疑態(tài)度?！靶鲁B(tài)”論令市場對利率上漲的風(fēng)險產(chǎn)生錯覺，這是VIX處在超低位、波幅甚低的原因，也恰恰是風(fēng)險所在。