本文作者王慶系上海重陽投資管理股份有限公司總裁、中國人民大學(xué)重陽金融研究院理事，刊于2014年8月22日經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)。

中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”主要特征應(yīng)該表現(xiàn)為GDP增長速度放緩，相對較高通貨膨脹率，資產(chǎn)價格上行壓力減弱。

2014年5月，習(xí)近平總書記指出，“中國發(fā)展仍處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，我們要增強(qiáng)信心，從當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特征出發(fā)，適應(yīng)新常態(tài)，保持戰(zhàn)略上的平常心態(tài)”，這是政策最高層首次使用 “新常態(tài)”一詞來描述中國經(jīng)濟(jì)。中國經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”是如何演變而來的，又到底新在哪里, 有何顯著特征呢？

回答這些問題，應(yīng)該首先從了解何為中國經(jīng)濟(jì)的“舊常態(tài)”入手。中國經(jīng)濟(jì)的“舊常態(tài)”可理解為2007年以前的狀態(tài)，主要有三個特征：一是經(jīng)濟(jì)增速較快；二是通脹率很低；三是資產(chǎn)價格上行壓力持續(xù)存在。理解這些特征的一個重要出發(fā)點(diǎn)就是中國的高儲蓄率。

對于中國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)整體而言，如果儲蓄是給定的話，它的使用方式實(shí)際上只有三種：第一是形成境內(nèi)的有形資產(chǎn)，第二是形成境外的有形資產(chǎn)，第三是形成境外的金融資產(chǎn)。中國高儲蓄支持形成境內(nèi)有形資產(chǎn)，就是較高的投資水平；高投資支持高增長，但是長期以來，中國高經(jīng)濟(jì)增長伴隨的不是相對較高的通脹而是相對較低的通脹。對此可以從總供給和總需求的框架中來理解。投資擴(kuò)張導(dǎo)致總需求曲線向右移動，產(chǎn)生通脹壓力上升；但投資形成產(chǎn)能擴(kuò)張后會使總供給線也向右移動，從而緩解通脹壓力。換言之，供給方的快速反應(yīng)幫助形成高增長伴隨較低通脹的局面，這一點(diǎn)是考察中國宏觀經(jīng)濟(jì)與成熟市場經(jīng)濟(jì)體很不一樣的地方，而供給方相對較快的反應(yīng)能力的基礎(chǔ)是高儲蓄的存在。

雖然政策上鼓勵對外直接投資，但是由于獲得境外有形資產(chǎn)難度較大，所以境外投資更多地體現(xiàn)在購買境外金融資產(chǎn)上。在外匯資本賬戶管制的情況下，中國對外金融資產(chǎn)集中體現(xiàn)為官方外匯儲備的積累，從經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)整體看，對外金融資產(chǎn)積累，同時也形成對內(nèi)流動性的創(chuàng)造。換句話說，從國家整體來講有對外金融資產(chǎn)，但是就每個居民和企業(yè)個體而言，并沒有形成境外金融資產(chǎn)，而是把他們手中外匯賣給央行然后由央行進(jìn)行對外投資，這就造成了內(nèi)部流動創(chuàng)造，產(chǎn)生流動性過剩的現(xiàn)象。

一方面境內(nèi)有大量有形資產(chǎn)，另一方面境內(nèi)又存在了大量的流動性創(chuàng)造，具體體現(xiàn)在貨幣增速很快。然而，國內(nèi)資本市場不發(fā)達(dá)，尤其體現(xiàn)在證券化投資產(chǎn)品供應(yīng)比較弱（包括股票和債券市場）, 這樣金融性投資的需求和供給出現(xiàn)了不對稱，構(gòu)成資產(chǎn)價格的上升壓力。

于是，中國經(jīng)濟(jì)的“舊常態(tài)”的根本特征表現(xiàn)在較高經(jīng)濟(jì)增長、相對較低通脹和資產(chǎn)價格上行的壓力。

然而，從中長期看，儲蓄率并不是給定的。影響儲蓄一個很重要因素就是人口結(jié)構(gòu)。中國的人口政策對中國社會產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，在宏觀經(jīng)濟(jì)層面集中表現(xiàn)為對國民儲蓄率的影響。在其他國家，人口老齡化是一個上百年的演進(jìn)過程，然而在中國幾十年內(nèi)就完成了。由于有儲蓄能力的人群占總?cè)丝诘谋戎卦谙鄬Χ痰臅r間內(nèi)發(fā)生很大的變化，在宏觀經(jīng)濟(jì)層面將會表現(xiàn)為國民儲蓄率經(jīng)歷一個迅速上升和隨后較快下降的過程。

此外，在中國經(jīng)濟(jì)的“舊常態(tài)”下，政策制度環(huán)境里最突出的特點(diǎn)表現(xiàn)為“金融壓抑”。從政策制定者角度，在“舊常態(tài)”下，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和控制通脹并不是一件難事，政策的關(guān)注點(diǎn)是如何抑制資產(chǎn)價格快速上升的壓力，以及相伴而生的對金融系統(tǒng)完全性的威脅，于是產(chǎn)生了“金融壓抑”的必要。具體體現(xiàn)在通過對利率、匯率、金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品的管制，使得資金使用上受到諸多限制，以至于防止由資金自由使用引起的對資產(chǎn)價格上行壓力必然帶來的泡沫以及可能對金融系統(tǒng)的影響。

近年來中國人口結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，從而構(gòu)成中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”形成的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)外的深層因素。中國人口結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)正在出現(xiàn)，引起儲蓄率停止上升甚至開始下降，進(jìn)而會導(dǎo)致境內(nèi)有形資產(chǎn)、境外有形資產(chǎn)、境外金融資產(chǎn)積累放緩、投資增速放緩、GDP增速放緩。由于投資增速放緩，使經(jīng)濟(jì)的供給反應(yīng)不再那么迅速，使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)相對較低的增長伴隨著相對較高的通脹，這是中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的一個很重要的特點(diǎn)。

在境外金融資產(chǎn)積累方面，儲蓄率下降會減緩境外金融資產(chǎn)積累，加之資本賬戶管制，外匯儲備的積累和流動性創(chuàng)造也會相應(yīng)減少。近年來中國外匯儲備積累速度明顯放緩，由外匯占款產(chǎn)生的流動性創(chuàng)造也相應(yīng)減少。同時伴隨著中國資本市場進(jìn)一步發(fā)展，有價證券以及可用于投資的房地產(chǎn)供給的大幅度增加，使資產(chǎn)價格上行壓力也相應(yīng)減弱。

所以，中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”主要特征應(yīng)該表現(xiàn)為GDP增長速度放緩，相對較高通貨膨脹率，資產(chǎn)價格上行壓力減弱。

由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生上述變化，使“金融壓抑”的必要性降低，同時在儲蓄率和投資增速放緩的情況下，要實(shí)現(xiàn)同樣速度的經(jīng)濟(jì)增長必須提高投資質(zhì)量，提高儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，進(jìn)而要求提高金融中介的效率。然而，這種效率的提升在原有的“金融壓抑”下是無法實(shí)現(xiàn)的，于是就有了“金融創(chuàng)新”的訴求，主要體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的多元化、金融產(chǎn)品的多樣化，金融產(chǎn)品定價的市場化。在實(shí)踐中的一個重要現(xiàn)象就是，最近幾年“影子銀行”及其產(chǎn)品的大量涌現(xiàn)，以及利率市場化進(jìn)程加速。因此，“金融創(chuàng)新”成為中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下的政策制度環(huán)境的一個重要特征。

上述是對中國經(jīng)濟(jì)從“舊常態(tài)”到“新常態(tài)”演變過程的邏輯描述。然而，在中短期內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)變化卻并不是這樣一個可以充分預(yù)見的“有序過程”。在這個意義上，2008年以來的全球金融危機(jī)以及中國在應(yīng)對危機(jī)過程中的強(qiáng)有力的政策反應(yīng)，構(gòu)成了中國經(jīng)濟(jì)從“舊常態(tài)”向“新常態(tài)”有序過渡的擾動。

中國經(jīng)濟(jì)近幾年來的表現(xiàn)，相當(dāng)程度上反映了這些周期和政策性因素與新舊常態(tài)間結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加影響。具體體現(xiàn)在，投資增速在政策刺激下的短暫飆升，和隨后的快速回落；投資的快速上升加劇了產(chǎn)能過剩，從而使通貨膨脹壓力非但沒有上升，反而在短期內(nèi)減弱，甚至出現(xiàn)通縮苗頭；專注于維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定，使金融創(chuàng)新推進(jìn)得并不徹底，突出表現(xiàn)在盡管金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品層面的創(chuàng)新比較充分，金融產(chǎn)品定價方面的市場化卻相對滯后，具體表現(xiàn)為在投資產(chǎn)品中廣泛存在的“剛性兌付”現(xiàn)象。

隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸擺脫危機(jī)的影響，以及危機(jī)應(yīng)對政策效應(yīng)的減弱，中國經(jīng)濟(jì)從“舊常態(tài)”到“新常態(tài)”的演進(jìn)過程也將愈益顯現(xiàn)出更多的規(guī)律性和可預(yù)見性。此外，以“市場在資源配置中起決定性作用”為導(dǎo)向的一攬子經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施將有助于中國經(jīng)濟(jì)更快地穩(wěn)定在“新常態(tài)”上，從而有助于根除至今仍彌漫于相當(dāng)一部分投資者中間的過度謹(jǐn)慎情緒。(