中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)北京1月5日訊（記者臧允浩）近日，三五互聯(lián)公布收購方案，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買道熙科技100%股權(quán)。對于此次重組，三五互聯(lián)董事長龔少暉自詡“公司花了兩年才最終找到道熙科技這樣的收購標(biāo)的，他個人很看好道熙科技未來的發(fā)展空間”。

不過，對于這次重組，二級市場的反應(yīng)卻大相徑庭。三五互聯(lián)復(fù)牌后連續(xù)迎來兩個跌停，股價較停牌前累計下跌19.01%。

實際上，網(wǎng)頁游戲行業(yè)消費(fèi)者數(shù)量的增長率已呈持續(xù)下滑的趨勢，就道熙科技而言，2014年1-10月實現(xiàn)凈利潤2876萬元。其主打產(chǎn)品《城防三國》的運(yùn)營數(shù)據(jù)在2014 年下半年已有所下滑。

雖然行業(yè)并不景氣，但三五互聯(lián)的估值卻在短短半年里“逆勢而漲”。2014年6月，投資人曾李青將其所持道熙科技股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三名交易對方時，整體作價為1.09億元，而本次交易中，標(biāo)的公司的整體作價高達(dá)7.15億元。換言之，標(biāo)的企業(yè)道熙科技的估值在不到半年間漲了將近六倍。

7億收購玄機(jī)：道熙科技估值逆勢而升

在停牌一個多月后，三五互聯(lián)終于揭開了這場重組的面紗。12月30日，三五互聯(lián)公布收購方案，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買道熙科技100%股權(quán)。同時，公司擬向不超過5名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，總額不超過7000萬元。

根據(jù)方案，道熙科技100%股權(quán)的交易價格確定為7.15億元。股份對價為3.886億元，發(fā)行股份價格不低于9.78元/股;現(xiàn)金對價為3.264億元。募集配套資金股份發(fā)行價格不低于11.11元/股，發(fā)行數(shù)量上限為630.063萬股。

道熙科技為網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)商，主營產(chǎn)品為頁游和手游，包括《城防三國》、《海底消消》、《戰(zhàn)爭霸業(yè)》等十多款網(wǎng)頁游戲以及《海底消消》手游。預(yù)計2015年有4款網(wǎng)頁游戲和3款手游陸續(xù)上線。

公告顯示，網(wǎng)游產(chǎn)品的收入占道熙科技2013年主營業(yè)務(wù)收入的99%，根據(jù)行業(yè)研究報告，網(wǎng)頁游戲行業(yè)消費(fèi)者數(shù)量的增長率已呈持續(xù)下滑的趨勢。道熙科技的主打產(chǎn)品《城防三國》的運(yùn)營數(shù)據(jù)在2014 年下半年已有所下滑。

三五互聯(lián)也坦陳“存在主要游戲產(chǎn)品《城防三國》玩家數(shù)量、充值金額、月 ARPPU值等下降導(dǎo)致的盈利能力下降及可持續(xù)性相關(guān)風(fēng)險，導(dǎo)致道熙科技經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)波動”。而在2014年1-10月，道熙科技實現(xiàn)凈利潤2876萬元。

不過，道熙科技仍然“大膽”承諾，2015-2017年扣非凈利潤分別不低于6000萬元、7800萬元和1.01億元。而在手游業(yè)務(wù)上，評估報告中預(yù)測手游產(chǎn)品將會在2015年為道熙科技帶來超過1800萬元的收入。然而，道熙科技的手游產(chǎn)品在2014年1-10月僅為公司帶來1.2萬元的收入。

有媒體援引業(yè)內(nèi)人士的觀點(diǎn)稱：“公司業(yè)績嚴(yán)重依賴單一產(chǎn)品，并且該支柱產(chǎn)品的盈利能力已經(jīng)開始下降，未來能否實現(xiàn)這么高的承諾凈利潤存在極大不確定性?！?/p>

與高昂的估值相比，道熙科技的實際情況似乎美中不足。據(jù)披露，道熙科技目前尚未取得《互聯(lián)網(wǎng)出版許可證》，僅通過委托具有該證書的第三方單位就主要游戲產(chǎn)品申請出版審批和游戲版號。這很難說不是公司未來經(jīng)營的一大隱憂。

而追溯道熙科技的歷史估值來看，這家企業(yè)的“增值速度”可謂驚人。道熙科技設(shè)立時，注冊資本為100萬元，全部由騰訊的創(chuàng)始人曾李青出資，但曾李青僅持有20%股權(quán)。

2014年6月，曾李青將其所持標(biāo)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三名交易對方時，標(biāo)的公司的整體作價為1.09億元，而本次交易中，標(biāo)的公司的整體作價高達(dá)7.15億元。換言之，道熙科技的估值在不到半年間漲了將近六倍。

對于此次標(biāo)的企業(yè)的估值半年內(nèi)飛漲的情況，三五互聯(lián)除了在收購草案中羅列了三條原因外，董事長龔少暉還公開強(qiáng)調(diào)，公司花了兩年才最終找到道熙科技這樣的收購標(biāo)的，他個人很看好道熙科技未來的發(fā)展空間，從團(tuán)隊和市場以及發(fā)展?jié)摿Φ冉嵌葋砜垂乐挡⒉凰愀?。龔少暉自詡“我算是上市公司董事長里面游戲玩得最好的了，十來年前我每天花4個多小時玩游戲，做過公會主席，算得上是游戲老鳥了?！?/p>

龔少暉式重組：喧嘩與躁動之后的業(yè)績變臉

雖然自稱“游戲老鳥”的龔少暉對道熙科技情有獨(dú)鐘，但二級市場上的股民卻并沒有“英雄所見略同”。自三五互聯(lián)30日復(fù)牌后，連續(xù)兩個跌停板無疑令人咋舌。不過，仔細(xì)梳理三五互聯(lián)的一次次重組歷程，似乎能發(fā)現(xiàn)市場唱衰的些許緣由。

2010年9月，三五互聯(lián)以超募資金2590萬元收購電子郵箱公司億中郵70%的股權(quán)，并與對手方張帆在收購時對進(jìn)一步收購安排進(jìn)行了約定：若億中郵2010年凈利潤達(dá)到人民幣650萬元，2011年完成或張帆承諾完成900萬元以上后，三五互聯(lián)將適時收購億中郵其余股權(quán)。但在業(yè)績承諾期結(jié)束后的2012年，億中郵的業(yè)績同比大幅下滑95%，僅為預(yù)測業(yè)績的8.4%。而此后億中郵的業(yè)績繼續(xù)下滑。

歷史總是在重演，2011 年1 月，公司擬使用5900 萬元至12470萬元用于收購北京中亞互聯(lián)科技發(fā)展有限公司60%股權(quán)，并約定價款支付進(jìn)度及最終的轉(zhuǎn)讓價款與中亞互聯(lián)在2011和2012年實現(xiàn)的承諾業(yè)績掛鉤。但是，中亞互聯(lián)兩個承諾年度均未實現(xiàn)業(yè)績，2012年僅實現(xiàn)業(yè)績承諾的13%，2013年實際業(yè)績僅為預(yù)測凈利潤的22%。

而三五互聯(lián)最近一次重組也并不成功。2013年2月4日，三五互聯(lián)停牌，進(jìn)入重大資產(chǎn)重組程序，這次是發(fā)行股份收購關(guān)聯(lián)方中金在線100%股份。中金在線主要從事網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)信息咨詢服務(wù)，收購作價2.1億元，評估增值率為105%。

值得注意的是，此次收購恰恰踩在大股東龔少暉及關(guān)聯(lián)方的全部持股即將于2013年5月10日解禁的時間點(diǎn)上。而因為被收購方的“互聯(lián)網(wǎng)金融”標(biāo)簽，三五互聯(lián)股價持續(xù)大漲。

不過，事后證明，這次收購并不沒有“看上去那么美”。在股價暴漲后，該項重組于2013年10月11日宣布終止，理由是中金在線 2013年前三季度的經(jīng)營業(yè)績未達(dá)預(yù)期，并且后續(xù)發(fā)展前景并不明朗。

回看這次重組，中金在線的業(yè)績承諾確有虛高之嫌。在同行業(yè)上市公司大智慧、同花順和東方財富都遭遇業(yè)績下滑的行業(yè)困境下，中金在線2012年模擬合并凈利潤為674.72萬元，同比下滑57%，而交易對方卻承諾中金在線2013年至2015年的扣非凈利潤將分別不低于2500萬元、3000萬元和4000萬元。

同樣是熱門的概念題材，同樣是遭遇行業(yè)業(yè)績下滑，同樣有著虛高嫌疑的業(yè)績承諾，這次和中金在線收購案有著不少相似點(diǎn)的收購到底會去向何處呢？