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　　元旦一早，我就接到家人問平安的電話，因為上海外灘發(fā)生了跨年人群踩踏悲劇。新的一年如此開局令人哀嘆，但這也發(fā)出警示，平安第一的原則無論在生活還是投資領(lǐng)域都很適用，尤其在今年。各大投行券商新年前后紛紛出臺投資策略，但比起過去的好時光，我認(rèn)為今年中國經(jīng)濟(jì)問題的關(guān)鍵詞在于風(fēng)險，主要體現(xiàn)在以下五個方面。

　　首先在于國際環(huán)境動蕩，金融危機(jī)之后勉強(qiáng)重建的脆弱秩序正在瓦解。不僅各個經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)低迷，而且多個資產(chǎn)價格趨于混亂。2014年中之后，整體環(huán)境由地區(qū)性緊張變?yōu)槿蛐跃o張態(tài)勢，不僅石油價格跌穿50美元，盧布也遭遇腰斬；近期歐元區(qū)正式進(jìn)入通縮，希臘再度退出歐元區(qū)的可能性，更使得歐元跌入九年新低；安倍雖然重新當(dāng)選日本首相，但安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)落地仍舊遭遇挑戰(zhàn)。

　　固然各國經(jīng)濟(jì)之間存在競爭關(guān)系，但是隨著全球化的裹挾，全球經(jīng)濟(jì)事實上處于一榮俱榮一損俱損態(tài)勢——那就是彼此之間通過交換更好商品服務(wù)獲得增長，即使中國以廉價勞動力創(chuàng)造出口，也遵循同樣邏輯來為全球經(jīng)濟(jì)做出貢獻(xiàn)，這是過去全球化繁榮時代的市場邏輯。如今這一邏輯鏈條隨著各大經(jīng)濟(jì)體衰退而低迷，這對于全球經(jīng)濟(jì)增長不利。

　　最為關(guān)鍵的一點(diǎn)是強(qiáng)勢美元的回歸，這必然伴隨著資本回流美國，此刻此刻美聯(lián)儲貨幣政策的不確定也為其他經(jīng)濟(jì)體造成“兩難”：如果加息，那么會鼓勵資產(chǎn)繼續(xù)流入美國，對于新興市場有資本外逃風(fēng)險；如果不加息，與之伴隨則是反映美國經(jīng)濟(jì)弱于市場預(yù)期，那么對全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會造成不利影響。

　　其次，是中國地方政府的財稅困境。如果將中國看做一盤生意，那么過去中央政府就是總公司，而各地地方政府則分公司；分公司的資產(chǎn)包含當(dāng)?shù)赝恋氐鹊?，各類稅費(fèi)則構(gòu)成收入現(xiàn)金流，而分公司的所有負(fù)債其實都有總公司提供隱性擔(dān)保，這也造成中國地方政府不會破產(chǎn)的固有印象，銀行也樂意貸款給地方政府以及相關(guān)城投公司。如此結(jié)構(gòu)再加上地方事權(quán)和財權(quán)的不對等，使得中國地方債務(wù)不斷累積。根據(jù)中國審計署2013年數(shù)據(jù)，在考慮或有債務(wù)后，中國各級政府債務(wù)約30.28萬億元，其中地方政府債務(wù)余額17.9萬億元。

　　如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持增長，那么這一模式似乎可以維持，但是隨著經(jīng)濟(jì)下行以及財稅改革，這一模式則遭遇挑戰(zhàn)。財稅改革的思路之一是事權(quán)和財權(quán)對等，在允許地方政府破產(chǎn)的同時給予地方政府一定舉債權(quán)，也就意味著中央政府類似總店，地方政府類似加盟店，中央政府2014年也公開強(qiáng)調(diào)地方政府對其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，借此強(qiáng)化預(yù)算約束。

　　這一想法出發(fā)點(diǎn)正確，但也意味著壓力主要放在地方政府。經(jīng)濟(jì)下行之下，地方政府未來幾年將遭遇寒冬，對比2010年-2012年20%以上的財政增長，近期財政收入增速已經(jīng)降低到個位數(shù)。根據(jù)德意志銀行報告測算，土地出讓收入分別占到地方政府和總政府收入的35%和23%，隨著土地出讓金收入降低，中國可能面臨1981年以來最嚴(yán)峻的財政挑戰(zhàn)，該行預(yù)測中國2015年土地出讓金總額同比降低20%，如果降幅為10%，地方政府收入增長將只有2.2%左右。

　　對于地方政府而言，除了收入銳減，同時還有舊債待償。修訂之后《預(yù)算法》雖然為地方發(fā)債繼續(xù)打開口子，但隨著地方債到期償付的高峰到來，發(fā)債速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上預(yù)算缺口。去年今年共有4.2萬億元地方債到期，其中今年為1.8萬億。去年地方政府發(fā)債規(guī)模僅有4000億元，今年即使翻倍，也不足以應(yīng)付地方債務(wù)還本付息需求。根據(jù)評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾估計，中國31個省級政府中約一半的信用狀況在投資級水平——這也暗示另外一半的情況可能不妙，可以預(yù)見如果未來情況惡化，更多省級政府的信用情況會惡化。如此一來，地方政府日子不好過，一旦地方政府日子不好過，其治下的企業(yè)日子也可想而知。

　　也正因此，第三大風(fēng)險在于企業(yè)風(fēng)險。企業(yè)風(fēng)險主要基于過剩產(chǎn)能，表現(xiàn)有兩點(diǎn)，首先是基營商環(huán)境惡化，盈利能力備受考驗，成本利潤失衡仍舊是壓力之一。中國工商聯(lián)名譽(yù)主席黃孟復(fù)近期表示在央行[微博]最新降息并沒有惠及企業(yè)，“很多企業(yè)抱怨自己是替銀行打工”。原因在于民企的貸款利率與利潤不匹配，黃指出地方政府和國企貸款年利率6%－7%，民營企業(yè)的貸款年息則為15%－20%。其次，企業(yè)風(fēng)險表現(xiàn)之二則是負(fù)債水平高企。中國企業(yè)風(fēng)險以往被低估，一方面在于發(fā)達(dá)國家往往看重國家負(fù)債以及居民負(fù)債，這兩項指標(biāo)而言中國不算很差，另一方面中國企業(yè)負(fù)債水平本來并不算高，隨著“四萬億”之后的投資狂潮，中國企業(yè)負(fù)債一路飆升，數(shù)據(jù)顯示中國私人部門債務(wù)與 GDP比例在2012底達(dá)到131%，這一悄然積累的風(fēng)險顯然沒有得到足夠重視。

　　中國經(jīng)濟(jì)模式的弊端之一在于過度依賴投資，而無效投資在實體層面積累為過剩產(chǎn)能，而在金融層面則反映為債務(wù)問題。也正因此，中國第四大風(fēng)險則是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險。中國金融業(yè)或許是改革之中最滯后一塊，利率等關(guān)鍵指標(biāo)多數(shù)處于管制狀態(tài)，導(dǎo)致官方利率低于市場水平，如此的雙軌制加上預(yù)算軟約束，使得信貸資源分配存在天然缺失。首先使得銀行巨額利潤往往基于儲戶長期背負(fù)的“負(fù)利率”之上，而國有企業(yè)與地方政府在合法化的金融體系中得到大部分資源，而貢獻(xiàn)大量就業(yè)的民營企業(yè)尤其是中小企業(yè)只能借道灰色途徑，比如影子銀行。過去兩年，海外投資者這往往最關(guān)注中國的影子銀行問題，其實中國銀子銀行就是銀行系統(tǒng)的衍生而已，影子銀行的風(fēng)險恰恰正是金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險。

　　以銀行業(yè)為例，過去銀行利潤和資產(chǎn)表現(xiàn)不錯，比如今年前三季度商業(yè)銀行實現(xiàn)凈利潤12645億元，同比增長12.7%，但是銀行股一直以來反應(yīng)卻很平淡，這也隱含了對于未來壞賬卷土重來的擔(dān)憂。根據(jù)中國銀監(jiān)會2014年三季度數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行不良貸款率有所上升，不良貸款率達(dá)到1.16%，較上季末上升0.09個百分點(diǎn)，撥備覆蓋率為247.15%。這一數(shù)據(jù)仍舊堪稱理想，但是壞賬問題在于并非銀行風(fēng)控做好就可以避免，如果客戶端出現(xiàn)問題，銀行也會深陷泥濘。

　　更進(jìn)一步，互聯(lián)網(wǎng)金融涌現(xiàn)是近年重大事件，中國總理李克強(qiáng)新年為新成立的前海微眾銀行發(fā)出了第一筆貸款，同時有8家個人征信公司獲得中國央行批準(zhǔn)，這也被解讀互聯(lián)網(wǎng)金融改變中國金融業(yè)甚至經(jīng)濟(jì)弊端的重要一步。筆者一直關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)金融，身邊不少朋友也同時投身這一領(lǐng)域，毋庸置疑的是，互聯(lián)網(wǎng)金融可以為需求端多樣化做出貢獻(xiàn)，但是其盈利規(guī)律目前多半仍舊滋生于中國金融業(yè)雙軌制，對于降低中國金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險并無顯著作用。更進(jìn)一步，在各類泥沙俱下的p2p等業(yè)務(wù)之中，不僅不會降低風(fēng)險，反而滋生了更多風(fēng)險隱患，這就帶來最后一個風(fēng)險，居民風(fēng)險。

　　居民風(fēng)險列為最末一點(diǎn)，看起來有些意外。我在我的微博咨詢大家對于2015最為關(guān)心的話題，大家最為關(guān)心還是民生，如物價工資房價。一方面過去中國民眾作為消費(fèi)者，因為高儲蓄以及低住房按揭比例，總被解讀為風(fēng)險不高，另一方面，中國民眾作為投資者，在歷史上的表現(xiàn)并不算成熟，尤其近期股市以及互聯(lián)網(wǎng)金融等熱潮。也正因此，上述國際市場、地方政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等四大風(fēng)險最終或多或少將會傳導(dǎo)到居民端，這也意味著民眾在新的一年必須更為注重投資風(fēng)險，而且個人活動在經(jīng)濟(jì)下行時需要更為保守。

　　上海事件發(fā)生的同時，我剛好在臺灣，當(dāng)?shù)匾灿行问胶拼蟮目缒昊顒?。如臺北捷運(yùn)就創(chuàng)下296萬人次搭乘的歷史新高，但整體看來運(yùn)籌得當(dāng)：電視實時報道路況，臺北捷運(yùn)42小時夜晚不休，現(xiàn)場有1600位工作人員身著醒目制服引導(dǎo)，觀眾也有自動分流，人群基本做到有序撤退。人群或者民眾，面對危機(jī)情況時刻往往是集體非理性主導(dǎo)，任何風(fēng)險評估都不改建立在如果大家都理性就沒事的判斷之上，無論群體活動還是金融市場。

　　臺北最著名的跨年煙火在101大樓，這座曾經(jīng)的世界第一高樓如今高度已經(jīng)遠(yuǎn)不敵剛剛落成啟用的上海中心，今年煙火預(yù)算也僅僅是218秒。比起高樓硬件，平安是福這句中國老話仍舊適用，而預(yù)防風(fēng)險的前提是認(rèn)知風(fēng)險并做好預(yù)案。

　　(來源：FT中文網(wǎng) 注：本文僅代表作者本人觀點(diǎn)。作者近期將出版《凱恩斯的中國聚會》 徐瑾)