張婧熠 楊柳晗

大宗商品熊途漫漫，股市怎么看？

進(jìn)入2015年后，國際商品市場波動劇增。短短10個交易日，美國WTI原油期貨價格下跌近15%，倫銅跌幅也超10%，其他商品也是頹勢盡顯。強(qiáng)勢美元之下，通縮預(yù)期、供給過剩以及中國需求疲軟更將利空放大。

遍體鱗傷的商品市場將會產(chǎn)生何種溢出效應(yīng)？近日有經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出兩者之間存在“蹺蹺板”效應(yīng)，即大宗商品暴跌周期一般對應(yīng)股市大漲周期，引發(fā)A股投資者廣泛關(guān)注。盡管《第一財經(jīng)日報》采訪的多名業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為兩者確實存在消長關(guān)系，但對于其中直接的“牛熊對應(yīng)”關(guān)系，則存在較大爭議。

大宗商品熊途漫漫

大宗商品市場開年以來仍跌跌不休。前有國際油價再刷“下限”，后有國際銅價創(chuàng)五年新低。

本周，美國WTI油價自2009年4月以來首次跌破45美元/桶，布倫特原油價格也跌破46美元/桶。除了原油連跌之外，基本金屬的代表——銅也加入了暴跌行列。倫敦金屬交易所(LME)期銅價格在本周跌破每噸6000美元重要關(guān)口，年初至今跌幅超過10%。

王先生近期在做空LME銅合約中賺取了超過600%的收益。他告訴《第一財經(jīng)日報》記者，美元漲勢兇猛，銅價暴跌是必然，如果按照原油暴跌的程度測算，銅至少還能再跌20%。

“原油和銅作為最主要的工業(yè)品，每一輪暴跌都會帶動眾多商品價格下跌。”北京一家主做外盤市場的投資經(jīng)理告訴《第一財經(jīng)日報》。

在銅和原油的帶領(lǐng)下，大宗商品幾乎全線受創(chuàng)。包含22種主要商品的彭博大宗商品指數(shù)已經(jīng)跌至100下方，而上次該指數(shù)跌至100以下還是在2002年。

不過，不少市場人士預(yù)計，大宗商品價格可能仍未見底，尤其考慮到大宗商品的需求與中國經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。匯豐銀行本周四將今明兩年中國經(jīng)濟(jì)增速由7.7%及7.6%下調(diào)至7.3%及7.4%，主要因為內(nèi)需疲弱導(dǎo)致通縮壓力上升。

不僅如此，大宗商品價格暴跌也影響了國內(nèi)的通脹預(yù)期。巴克萊首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家常健本周預(yù)計，鑒于過去一周石油和商品價格進(jìn)一步下跌，再加上內(nèi)需疲軟，全球經(jīng)濟(jì)狀況亦不樂觀，對于2015年通脹率2.0%的預(yù)測仍面臨下調(diào)風(fēng)險。

對于后期主要大宗商品價格，多家機(jī)構(gòu)依然繼續(xù)看空。美銀美林預(yù)計，布倫特油價可能跌至每桶31美元，WTI油價可能跌至32美元。法興銀行則將2015年布倫特原油均價預(yù)估從70美元/桶下調(diào)至55美元/桶，并將美國原油價格預(yù)估從65美元/桶下調(diào)至51美元/桶。

至于銅，高盛的報告顯示，預(yù)期中國需求持續(xù)疲弱，今年一季度中LME、上海期貨交易所的庫存也將不斷上升，將對近期銅價形成壓力。

商品股市“蹺蹺板”？

大宗商品跌跌不休，將會如何影響股市？

在安信證券上月舉行的2015年投資策略會上，其首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文就稱：“大宗商品的熊市通常對應(yīng)著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無一例外都對應(yīng)著股票市場的大熊市?！?/p>

支撐高善文這一觀點(diǎn)的，是其對美國市場1913年~2013年的數(shù)據(jù)研究。他發(fā)現(xiàn)大宗商品市場和標(biāo)普指數(shù)之間的牛熊反向關(guān)系幾乎一一對應(yīng)。如在1913年~1923年、1966年~1982年、2000年~2011年的大宗商品牛市中，其漲幅分別為38%、98%、113%，而標(biāo)普指數(shù)累計跌幅則分別是50%、48%和28%。而在1982年~2000年、1950~1965年的大宗商品熊市中，其累計跌幅為4%和16%，但扣除通脹因素以后的標(biāo)普指數(shù)則分別上漲400%和302%。

“我認(rèn)為這一關(guān)系不完全來自統(tǒng)計上的偶然性?！备呱莆谋硎?，大宗商品熊市會降低通脹水平，利率水平也會隨之下行，此時穩(wěn)定的市場環(huán)境、相對寬松的貨幣政策，都將支持股市風(fēng)險溢價的下降，支持金融市場的投機(jī)活動。

而對于大宗商品牛市和股票市場熊市的逆向?qū)?yīng)，高善文認(rèn)為，商品價格暴漲使得產(chǎn)業(yè)中下游要付出更高的成本代價。從利潤分布來看，拿到利益的是商品出口國、小部分的商品開采服務(wù)商，但這些企業(yè)在整個A股中市值占比很小，A股的主體仍是中下游企業(yè)。由此，參與股票投資的普通公眾也會在商品價格暴漲中，被動付出更高的成本代價。

除了上市公司利潤被侵蝕而拖累股價外，還有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)商品供應(yīng)極其緊張時，下游企業(yè)的技術(shù)開發(fā)、轉(zhuǎn)型創(chuàng)新和產(chǎn)能提升也難以產(chǎn)生正面提升效果，這種循環(huán)將對下游研發(fā)和生產(chǎn)形成一種“負(fù)向激勵”。

對于這種“蹺蹺板”關(guān)系，接受本報采訪的業(yè)內(nèi)人士有著不同的看法。

陸金所大宗商品事業(yè)部副總經(jīng)理孔德錢對記者表示，上述對應(yīng)關(guān)系與資金流動的關(guān)聯(lián)性可能更為緊密。簡單來說，當(dāng)投資大宗商品市場難有暴利時，資金必然向更具誘惑力的股市轉(zhuǎn)移。

孔德錢稱，從資金結(jié)構(gòu)來看，大宗商品市場內(nèi)的資金是分層的：最為堅定的是真正有買賣商品需求的產(chǎn)業(yè)資金，特點(diǎn)是不會隨意流動；其次還包括專業(yè)機(jī)構(gòu)資金，會根據(jù)市場走勢和資產(chǎn)配置決定投資交易；最后一種是自然人資金，即大宗商品交易中的“游資”，流動性大且趨利性極強(qiáng)。當(dāng)大宗商品和股市的收益率有較大懸殊時，后兩種資金轉(zhuǎn)移的可能性很大，“資金流動確實可能引發(fā)一定程度‘蹺蹺板’現(xiàn)象，但是否成為絕對規(guī)律還不敢說”。

“我不贊同大宗商品與股市反向走的觀點(diǎn)?！庇纱髨A銀泰舉辦的“新常態(tài)下中國大宗商品發(fā)展權(quán)威論壇”昨日在南京召開，高盛(亞洲)投資管理部董事總經(jīng)理、中國區(qū)副主席兼首席投資策略師哈繼銘在接受記者采訪時稱，這種“蹺蹺板”只是個短暫的現(xiàn)象。

哈繼銘認(rèn)為，資本市場的走勢本質(zhì)上與經(jīng)濟(jì)基本面相吻合，大宗商品價格下跌與中國內(nèi)需疲軟息息相關(guān)，很難說是對股市的利好?！芭e個最簡單的例子，現(xiàn)在有觀點(diǎn)說房價下跌之于股市也形成了所謂的‘蹺蹺板’作用，房市疲軟使資金外流，對股市是個利好。但你能想象當(dāng)中國房市真的崩盤時，股市還能大漲嗎？”