文/新浪財經(jīng)專欄作家 洪灝

中國證監(jiān)會有關(guān)兩融業(yè)務(wù)的公告讓市場措手不及，市場將在短期內(nèi)調(diào)整，然而這樣大規(guī)模的調(diào)整將為錯過入市的投資者帶來另一契機。若債券收益率繼續(xù)下跌同時股票與債券之間的利差收益擴大到極端情況，上證指數(shù)在市場出現(xiàn)泡沫的情況下可升至4,200點的水平。

上證指數(shù)泡沫化點位：4200

“群體心理必然走向極端”——古斯塔夫-勒龐

中國證監(jiān)會有關(guān)兩融業(yè)務(wù)的公告讓市場措手不及。在增量入市資金減少及做多情緒遭到打擊的情況下，市場將在短期內(nèi)調(diào)整，而調(diào)整將是簡單粗暴的。以1999年“五一九”行情為借鑒，若果處理不當(dāng)，本次調(diào)整可持續(xù)數(shù)月。然而這樣大規(guī)模的調(diào)整將為錯過入市的投資者帶來另一契機。

我們認為全球在低收益率的環(huán)境下尋求收益率的行為可以清楚解釋現(xiàn)時中國及國際股票及債券市場的市況。全球債券收益率持續(xù)下跌，這種尋求收益率的行為將持續(xù)，而香港仍是趁低吸納的高收益率的機會。

若債券收益率繼續(xù)下跌同時股票與債券之間的利差收益擴大到極端情況，上證指數(shù)在市場出現(xiàn)泡沫的情況下可升至4,200點的水平，而非專家頒望的10,000多點。盡管這還未成為我們的基準情景，我們還是在本報告中討論其可能性。正如我們于2014年12月24日的報告《2015 年中國的五個意外》所討論，市場暫時在3,400點已遇到重大阻力。

1999年的前車之鑒

1999年的“五一九”行情：1999年5月19日，沈寂兩年多的中國股市突然復(fù)蘇，當(dāng)日上證指數(shù)上漲5%。到了1999年6月30日，上證指數(shù)在短短一個半月之間大漲了66%。1999年7月1日，中國頒布新的《證劵法》，上海股市一日之內(nèi)大跌7.6%。

我們發(fā)現(xiàn)，無論是行情的走勢和監(jiān)管機關(guān)的角色方面，1999年與近期的股市上漲均有不少相似之處。在1999年，監(jiān)管機關(guān)也對違法市場活動進行了調(diào)查、清理了信托基金行業(yè)，并開放債劵市場融資交易。在1999年7月1日暴跌之后，市場一度盤整，然后在余下的六個月繼續(xù)下跌，直到2000年初才重拾升勢(圖表1)。

圖表1：1999年“五一九”行情與現(xiàn)時的比較。

對違規(guī)兩融業(yè)務(wù)的監(jiān)管將在短期內(nèi)打擊市場：上周五收市后，中國證監(jiān)會公布對違規(guī)兩融交易活動的調(diào)查結(jié)果。三大劵商的兩融業(yè)務(wù)被暫停三個月，一些主要劵商受到警告及懲罰。證監(jiān)會的公布令市場擔(dān)心。畢竟，在1月的第二周，融資買入余額已經(jīng)超過1.1萬億元；在近期的高峰時，融資買入的交易額占上海股市成交量超過30%(圖表2)。

在證監(jiān)會發(fā)表公布之前，上證指數(shù)兩度嘗試突破3,400點，但在3,410點便無力再上，而1月9日交易時段最后半小時行情的逆轉(zhuǎn)著實令人驚訝。我們在“中國市場的價格與價值：上證等于3400”(20141205)中上調(diào)上證指數(shù)目標水平至3,400點，并于“2015 年中國的五個意外”(20141224)再次討論這個阻力位置的重要性。

我們認為，2015年的意外之一是市場最初難以突破3,400點，令許多人盼望的大牛市來臨的時點推遲。從最近的交易活動和上述的利空因素來看，這個意外似乎逐漸在市場一片看好的聲音中兌現(xiàn)。

圖表2：中國股市過去隨著融資買盤急漲，但近期保證金交易大跌。

市場可下挫至3,000點以下水平，但帶來更好的入市時機：我們注意到上證指數(shù)的上漲主要由大盤權(quán)重股支持(圖表3)。這些股票是受歡迎的融資交易抵押品。例如，融資交易占非銀行金融(主要為券商)及工程裝飾材料交易 u看見沒額的30% 。

銀行則占16%左右。若增量資金投入這些板塊減少，加上指數(shù)權(quán)重高，這些板塊的下跌將對整體市場構(gòu)成傷害。若大市急挫，我們亦不能排除由于券商追繳保證金而強行平倉的可能性。本周融資交易的結(jié)余早已由人民幣1.1萬億元下降至人民幣7,600億元，而同時指數(shù)上漲的走勢和交易量的同步下降發(fā)生了背離。

股票超買的現(xiàn)象非常嚴重。以上所有事實顯示市場面臨深度調(diào)整。若然發(fā)生，回調(diào)將會是一次簡單粗暴殘酷的調(diào)整，與過去兩個月內(nèi)市場的快速的飆升如出一轍。

圖表3：大型股表現(xiàn)領(lǐng)先大市 ，為融資交易頭號目標

在低收益率的環(huán)境下，邏輯上追逐穩(wěn)定收益率回報是之前指數(shù)上漲的原因：我們在2014年的投資展望報告中討論全球資本開支回報見頂暗示全球產(chǎn)能過剩及商品超級周期的結(jié)束。2014年，主要商品價格(尤其是油價及鐵礦石價格)下挫，充分展現(xiàn)這個主題。商品價格一路暴跌，通賬壓力大幅下降。

在全世界受通賬下跌預(yù)期影響的情況下，債券收益息率正在下跌，德國及日本兩年期債券息率一路走低。由于全球央行正努力壓制利率上漲，投資者被迫投資任何有一定收益率及有一定確定性的產(chǎn)品。許多中國大型藍籌股，尤其是在香港上市的公司，更能迎合這些追逐息率回報的投資者的需求。若這個邏輯是正確的，估值低的H股和許多A股上市大型藍籌低估值股仍然是逢低買入的選擇。

經(jīng)歷近期大市飆升后，專家們嘗試以各種理由去解釋大市的升勢。最常提到的原因是改革紅利、無風(fēng)險利率下跌和實體經(jīng)濟的尾部風(fēng)險在下降。但坦白地說，市場在不到四個月的時間飆升逾60%，這與改革或任何基本因素改變實扯不上關(guān)系。

無風(fēng)險利率在很大程度上是難以觀察的，而且應(yīng)已有所上升，理由是不論承擔(dān)的風(fēng)險如何，“剛性兌付”的假象即將被打破。無論在國內(nèi)和海外市場，我們均發(fā)現(xiàn)債券收益率下降，而股市則持續(xù)上揚。追逐收益率的邏輯似乎能很好地解釋國內(nèi)和國際市場的事態(tài)發(fā)展。

若這個邏輯成立的話，融資融券交易并非牛市的主要推動力，而只是一個加速器。也就是說，融資融券交易改變了市場的上漲軌跡的角度，卻未有改變市場的方向。因此，調(diào)整后市場的升勢將會放緩，但不會停止。事實上，我們發(fā)現(xiàn)目前存款以接近20年以來的最慢步伐增長。這是一項重要的證據(jù)，印證中國投資者正把存款搬家到股票，而這種轉(zhuǎn)換實際上是市場近期走勢背后的重要推手之一(圖表4)。

圖表4﹕存款持續(xù)下跌。存款是大市飆升的主要資金來源之一。

4200點有可能達到。假如長債收益率持續(xù)下跌，市場再次邁向泡沫化的極端水平：基于市場大幅上漲，市場人士紛紛憧憬A股將發(fā)展成一個泡沫，并最終達到10,000點以上的水平。我們深思熟慮了這種情景。我們希望能估計到，在市場假如真的走向泡沫化的極端的情況下，市場的最終水平在哪里。

我們運用盈利收益率與債券收益率之間的差距，估計市場走勢的極端程度。我們發(fā)現(xiàn)，收益率差距的變化與股票表現(xiàn)成反向相關(guān)，最深度的變化正好與2007年底和2009年底股市的峰值時期吻合。若債券收益率能因?qū)捤韶泿耪叨^續(xù)下跌至3%的范圍內(nèi)，且若股票和債券收益率的差距的變化再次邁向2007年和2009年處于峰值時的極端水平，那么盈利收益率將可從目前的6%稍高的水平升至5%，推動上證綜合指數(shù)升至4200點水平(圖表5)。

再者，我們注意到，市值成交比率(以往一直用作預(yù)測市場峰值)亦已觸底(圖表6)。也就是說，市場似乎正在走向極端，而這種趨勢正在演繹。出現(xiàn)這種趨勢演變并非天方夜譚，理由是瑞士法郎和債券收益率也在作出歷史性的演變。盡管如此，我們必須強調(diào)，這種情景仍不是我們的基本情景，直至市場在經(jīng)歷短期利空后能承受住調(diào)整的考驗。

圖表5：若中國的股票與債券收益率之間的差距可達到泡沫化的極端水平，上海股市料可升至4200點。

圖表6：過去數(shù)月市值成交比率已經(jīng)達到極致；這是市場逐漸到達峰值的領(lǐng)先指標。

(本文作者介紹：交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。)

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