來源：金羊毛工作坊

　　中國式旋轉(zhuǎn)門計劃：“3萬億地方債+央行[微博]10萬億QE” 傳聞是怎么來的？

　　而對于3萬億存量債務(wù)的置換方式，目前尚不明確，我們認(rèn)為有如下幾種方式：

　　一是部分置換，市場發(fā)行。將3萬億地方各類債務(wù)明確為地方政府存量債務(wù)，規(guī)定其到期之后由地方政府負(fù)責(zé)償還，主要是發(fā)行地方政府債，當(dāng)年到期規(guī)模控制在6000億地方政府債券發(fā)行額度之內(nèi)。而今年未納入3萬億額度的到期地方政府債務(wù)仍可通過傳統(tǒng)信托、貸款、城投債等方式償還。這意味著融資平臺相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將明顯下降。

　　二是全面置換，市場發(fā)行。賦予地方政府3萬億地方政府債的發(fā)行權(quán)限，面向市場發(fā)行，以替代15年到期的相應(yīng)債務(wù)。這意味著與融資平臺相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，而地方政府債券的供給將大幅上升。但這意味著將新增3萬億地方政府債券供給，遠(yuǎn)超6000億的地方政府債券發(fā)行計劃，因而這種選擇應(yīng)該不太可能發(fā)生。

　　三是全面置換，央行認(rèn)購。賦予地方政府發(fā)行3萬億特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行(例如政策性銀行)，然后通過央行再貸款來認(rèn)購，這同樣意味著融資平臺相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，同時不增加市場上地方政府債券的供給。這相當(dāng)于央行直接購買高息的存量地方政府債務(wù)，類似于美聯(lián)儲的QE。

　　6. 城投逐漸退出歷史舞臺，優(yōu)質(zhì)城投債越發(fā)稀缺

　　傳聞兇猛，最新的一個版本是中國央行10萬億QE即將出臺。傳聞中，總過中國17.9萬億地方債解決方案：地方政府債券置換銀行貸款+央行再貸款買單。

　　中國實施美國第一任財長漢密而頓式旋轉(zhuǎn)門計劃，用國家授權(quán)的低息地方債置換銀行體系和市場內(nèi)高息地方債務(wù)。中國版QE推出也箭在弦上。3月6日上午，財政部舉行新聞發(fā)布會，樓繼偉就地方債相關(guān)問題回答了記者提問。同時，經(jīng)濟觀察報報道財政部已批復(fù)3萬億的存量債務(wù)置換，1萬億的額度已批復(fù)至各省財政廳。

　　預(yù)計置換方式最終將會是央行認(rèn)購。賦予地方政府發(fā)行3萬億特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行(例如政策性銀行)，然后通過央行再貸款來認(rèn)購，這意味著融資平臺相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，銀行潛在不良貸款大幅下降這相當(dāng)于央行直接購買高息的存量地方政府債務(wù)，類似于美聯(lián)儲的QE。相信中國財政部將在未來置換10萬億元級別的高息地方債 中國版QE將一舉大幅度 降低中國債務(wù)市場利率水平，銀行體系信貸不良率大幅下降，銀行避免僵尸化，信貸高質(zhì)量擴張功能恢復(fù)。貨幣流通速度反彈，通縮得已扼制。我相信，這一舉措標(biāo)志中國央行有跡象啟動超級寬松的貸幣政策，以實現(xiàn)債務(wù)貨幣化和反通縮目標(biāo)，從而奠定銀行體系復(fù)活的基礎(chǔ)并植入中國股票市場的牛市基因。

　　央行10萬億QE，好大的想象力！

　　金羊毛工作坊經(jīng)過核實，證明上述傳言來源于經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝[微博]的一個講話以及海通證券固定收益分析師姜超的最近的一份報告，題目為《開前門，堵后門，護(hù)命門——樓繼偉答記者問及地方債置換點評(海通債券姜超、李寧、朱征星等》。盡管規(guī)模略有爭議，但思路代表市場預(yù)期方向：

　　劉煜輝：銀行股行情有多大，就看白手套做到有多白

　　只有這個場景，銀行才會漲。跟我們提的類似，主要看白手套做到有多白。這個玩意火候的拿捏恐怕會有激烈的口水戰(zhàn)。

　　中國實施美國第一任財長漢密而頓式旋轉(zhuǎn)門計劃，用國家授權(quán)的低息地方債置換銀行體系和市場內(nèi)高息地方債務(wù)。中國版QE推出也箭在弦上。3月6日上午，財政部舉行新聞發(fā)布會，樓繼偉就地方債相關(guān)問題回答了記者提問。同時，經(jīng)濟觀察報報道財政部已批復(fù)3萬億的存量債務(wù)置換，1萬億的額度已批復(fù)至各省財政廳。

　　預(yù)計置換方式最終將會是央行認(rèn)購。賦予地方政府發(fā)行3萬億特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行(例如政策性銀行)，然后通過央行再貸款來認(rèn)購，這意味著融資平臺相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，銀行潛在不良貸款大幅下降這相當(dāng)于央行直接購買高息的存量地方政府債務(wù)，類似于美聯(lián)儲的QE。

　　相信中國財政部將在未來置換10萬億元級別的高息地方債 中國版QE將一舉大幅度降低中國債務(wù)市場利率水平，銀行體系信貸不良率大幅下降，銀行避免僵尸化，信貸高質(zhì)量擴張功能恢復(fù)。貨幣流通速度反彈，通縮得已扼制。我相信，這一舉措標(biāo)志中國央行有跡象啟動超級寬松的貸幣政策，以實現(xiàn)債務(wù)貨幣化和反通縮目標(biāo)，從而奠定銀行體系復(fù)活的基礎(chǔ)并植入中國股票市場的牛市基因。(完)

　　開前門，堵后門，護(hù)命門——樓繼偉答記者問及地方債置換點評

　　來源：海通證券 姜超

　　事件：3月6日上午，財政部舉行新聞發(fā)布會，樓繼偉就地方債相關(guān)問題回答了記者提問。同時，經(jīng)濟觀察報報道財政部已批復(fù)3萬億的存量債務(wù)置換，1萬億的額度已批復(fù)至各省財政廳。

　　1. 開前門，堵后門，地方債務(wù)疏堵結(jié)合

　　樓繼偉在回答記者關(guān)于地方債務(wù)危機的問題時，提到“必須開前門、堵后門，同時還要防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險”。所謂開前門，指的是賦予地方政府發(fā)債權(quán)限，而根據(jù)3月5日公布的2015年預(yù)算草案，2015年地方政府可發(fā)行債券6000億，包括5000億地方政府一般債券和1000億地方政府專項債券。

　　所謂堵后門，指的則是逐步消化解決存量債務(wù)。對此，樓繼偉提出兩點意見：第一，地方債務(wù)整體風(fēng)險可控，局部地區(qū)債務(wù)比例過高，財政部將更為重視。第二，存量債務(wù)分類進(jìn)行處置。對于有一定收益的項目，主要通過PPP模式轉(zhuǎn)化為普通企業(yè)債；對于公益性平臺舉借的政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，通過發(fā)債進(jìn)行替換。另外，原有的平臺貸款合同不能廢除，可通過債務(wù)重組其他過渡性的辦法逐步解決。

　　通過疏堵結(jié)合的方式解決地方債務(wù)問題的思路得到進(jìn)一步明確，財政部強調(diào)有能力解決存量債等歷史遺留問題，政策表述較為積極，利于增強城投債投資者信心。而對于存量債務(wù)分類處置一定程度上采用了《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法(征求意見稿)》中的方法，各類債務(wù)均有明確處置方法，放任違約始終不是選項。

　　2. 拉長久期降低成本，地方債務(wù)透明度和可持續(xù)性增加

　　存量一類債務(wù)中由融資平臺舉借的債務(wù)占比近40%，而融資平臺對利率敏感度較低，且普遍采用信托、短期貸款、中票短融、企業(yè)債等方式融資，債務(wù)久期短而融資成本高。通過地方債對其進(jìn)行置換，有望將久期從2-3年拉長至7-10年，融資成本也將大幅下降。久期拉長，成本降低，利于增強地方債務(wù)的可持續(xù)性；明確為地方政府信用償還，利于提高債務(wù)的透明度。

　　3. 大大緩解地方債務(wù)流動性風(fēng)險

　　《經(jīng)濟觀察報》報道稱，財政部已經(jīng)批復(fù)3萬億存量債務(wù)置換，其中1萬億額度已經(jīng)批復(fù)到各省財政廳。根據(jù)13年審計結(jié)果，截至13年6月底地方政府第一類債務(wù)共10.89萬億，假設(shè)13年6月底至14年底凈增長率15%(據(jù)相關(guān)媒體報道，財政部要求各地債務(wù)增長率不超過GDP增速，按照全國GDP增速7.5%算，一年半時間增長率約11.5%，但考慮到地方政府或傾向于在13年審計時少報，14年甄別時多報，且二類和三類債務(wù)可能通過債務(wù)甄別轉(zhuǎn)化為一類債務(wù)，故假設(shè)增長率合理提高至15%)，截至14年底第一類債務(wù)總額約12.5萬億。參考13年審計時債務(wù)未來償債情況分布，在一年內(nèi)到期的債務(wù)約33.85%，據(jù)此可得15年到期的一類債務(wù)約4.23萬億。考慮到部分貸款可能采取債務(wù)重組或展期等方式，而存量地方債務(wù)中貸款占比高達(dá)50%以上，故3萬億額度能完全覆蓋存量債務(wù)的可能性較大。

　　而存量一類債務(wù)高達(dá)10萬億以上，預(yù)計將通過多次置換方可完成。若每年批準(zhǔn)3萬億額度，預(yù)計3-4年可置換完成，與3-4年的過渡期相對應(yīng)。這也從側(cè)面說明了放寬過渡期的必要性。

　　4. 護(hù)命門，存量城投債系統(tǒng)性風(fēng)險下降

　　樓繼偉強調(diào)了在開前門、堵后門的同時，必須防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，政府對于妥善處置地方債有思路有信心。我們一直強調(diào)，防止出現(xiàn)區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險是政府在處置地方債問題時的“命門”。

　　政策上對于堅守“守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險的底線”的原則始終未動搖。國發(fā)43號文和此后山東、四川等省出臺的地方版實施意見均強調(diào)了防范風(fēng)險的原則。2月10日公布的央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告指出“配合有關(guān)部門對地方政府性債務(wù)清理處置，著力防控債務(wù)風(fēng)險”，刪除了上期報告中“探索以市場化機制化解地方政府債務(wù)問題”的表述，顯示防范風(fēng)險仍是首要原則。

　　5. 置換方式多種選擇

　　而對于3萬億存量債務(wù)的置換方式，目前尚不明確，我們認(rèn)為有如下幾種方式：

　　一是部分置換，市場發(fā)行。將3萬億地方各類債務(wù)明確為地方政府存量債務(wù)，規(guī)定其到期之后由地方政府負(fù)責(zé)償還，主要是發(fā)行地方政府債，當(dāng)年到期規(guī)?？刂圃?000億地方政府債券發(fā)行額度之內(nèi)。而今年未納入3萬億額度的到期地方政府債務(wù)仍可通過傳統(tǒng)信托、貸款、城投債等方式償還。這意味著融資平臺相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將明顯下降。

　　二是全面置換，市場發(fā)行。賦予地方政府3萬億地方政府債的發(fā)行權(quán)限，面向市場發(fā)行，以替代15年到期的相應(yīng)債務(wù)。這意味著與融資平臺相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，而地方政府債券的供給將大幅上升。但這意味著將新增3萬億地方政府債券供給，遠(yuǎn)超6000億的地方政府債券發(fā)行計劃，因而這種選擇應(yīng)該不太可能發(fā)生。

　　三是全面置換，央行認(rèn)購。賦予地方政府發(fā)行3萬億特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行(例如政策性銀行)，然后通過央行再貸款來認(rèn)購，這同樣意味著融資平臺相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，同時不增加市場上地方政府債券的供給。這相當(dāng)于央行直接購買高息的存量地方政府債務(wù)，類似于美聯(lián)儲的QE。

　　6. 城投逐漸退出歷史舞臺，優(yōu)質(zhì)城投債越發(fā)稀缺

　　無論是以上哪種方式，都意味著城投債作為特殊歷史階段的產(chǎn)物將逐漸退出歷史舞臺，事實上，近期城投企業(yè)債和短融中票的發(fā)行量都大幅降低。

　　隨著存量城投債將逐漸被置換或到期，優(yōu)質(zhì)城投債的稀缺性將逐漸顯現(xiàn)。從長期看，隨著政府信用的落實，未來優(yōu)質(zhì)城投債利率或有望接軌國開債利率。

　　7. 無風(fēng)險利率有望真正下降

　　當(dāng)前中國10年期國開債利率在3.8%左右，處于歷史平均水平，而當(dāng)前的經(jīng)濟增速和通脹率均處于歷史的最低水平附近，遠(yuǎn)低于歷史均值，意味著目前中國的無風(fēng)險利率水平相對偏高。

　　而導(dǎo)致這一現(xiàn)象的一個重要原因在于市場上存在著城投債等地方政府隱性背書的低風(fēng)險高收益品種，導(dǎo)致了國債、國開債等真正無風(fēng)險資產(chǎn)的需求不足。

　　而未來隨著城投債這類低風(fēng)險高收益品種的逐漸消失，市場對國開債等無風(fēng)險資產(chǎn)的需求有望回升，從而有望真正降低中國的無風(fēng)險利率。

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