A股牛氣沖天掀起全民炒股熱情萬(wàn)丈。然而，在看上去很火的大好形勢(shì)下，有誰(shuí)還記得股神巴菲特的那句至理名言——“別人貪婪時(shí)我恐懼，別人恐懼時(shí)我貪婪”。股民意見(jiàn)分歧，正是一個(gè)健康股市需要的心態(tài)。當(dāng)每個(gè)人都蜂擁而上時(shí)，那么也許熊市就真的不遠(yuǎn)了。

瘋狂的中國(guó)牛市已至下半場(chǎng)？

2015年，中國(guó)股市一改頹勢(shì)，揚(yáng)眉吐氣，一路高歌，近期股指更是快速先后突破4000點(diǎn)、4100點(diǎn)、4300點(diǎn)等重要關(guān)口。在我看來(lái)，此輪牛市主要是由分母驅(qū)動(dòng)政策而開(kāi)啟的，這是什么意思呢？就是一個(gè)公司的估值在金融學(xué)上有一個(gè)公式，它的分子就是公司的預(yù)期未來(lái)盈利，分母就是折現(xiàn)率。折現(xiàn)率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上這個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)下，央行降息就是把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率往下壓，從而降低折現(xiàn)率，提高公司的估值。而與此同時(shí)，央行降準(zhǔn)所釋放的資金增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，在目前樓市投資收益大不如早些年的背景下，市場(chǎng)的資金沒(méi)有了其他的投資渠道，不斷流到了股市里，繼而成就了這一輪牛市。

那么，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，未來(lái)央行可能還會(huì)降息降準(zhǔn)，就還會(huì)有資金流入股市，而只要有資金流入股市，分母還在降低，那么這個(gè)驅(qū)動(dòng)股市的力量就還在，市場(chǎng)還會(huì)繼續(xù)上行。然而，一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)的牛市應(yīng)該更多來(lái)自于分子的擴(kuò)大，伴隨著分母的同時(shí)驅(qū)動(dòng)。

最近上市公司2014年年報(bào)陸續(xù)發(fā)布，我發(fā)現(xiàn)，目前中國(guó)股市的問(wèn)題還是在于市盈率普遍太高，即使公司基本面有點(diǎn)起色，但與當(dāng)前的估值相比還是相距甚遠(yuǎn)。股票的估值與企業(yè)基本層面脫離，這是一個(gè)不可忽視的問(wèn)題，因?yàn)楣乐岛突久娴拿摴?jié)被視為泡沫的象征。因此，我認(rèn)為當(dāng)前的牛市可能已經(jīng)進(jìn)入了下半場(chǎng)，泡沫已經(jīng)很大了，而終點(diǎn)的催化劑或許是未來(lái)的某個(gè)不經(jīng)意的事件。

在美國(guó)，有一項(xiàng)學(xué)術(shù)研究同時(shí)也是很多機(jī)構(gòu)投資者制定投資策略時(shí)參考的一個(gè)指數(shù)，叫作retail investors sentiment index(散戶投資者信心指數(shù))，它被美國(guó)和其他成熟資本市場(chǎng)視為可以判斷股市走向最好的一個(gè)標(biāo)志性指數(shù)。這個(gè)指數(shù)是根據(jù)散戶交易量，散戶資金進(jìn)入量和散戶買賣比例來(lái)計(jì)算衡量的，比如說(shuō)散戶買賣比例是一百比一，這個(gè)指數(shù)就會(huì)很高，而指數(shù)越高就說(shuō)明泡沫越臨近破裂。

最著名的一個(gè)例子就是在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫達(dá)到頂峰的時(shí)候，索羅斯的對(duì)沖基金看到了這個(gè)指數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)，于是他就開(kāi)始大量拋售股票，而這個(gè)時(shí)候也是美國(guó)散戶進(jìn)入股市情緒最高漲的時(shí)候，到2000年6月他就開(kāi)始做空股市，這個(gè)時(shí)候散戶進(jìn)入股市就好比當(dāng)下中國(guó)是一個(gè)爆棚的景象，果然不出所料，就在2000年美國(guó)股指最高的時(shí)候互聯(lián)網(wǎng)泡沫就破裂了。

當(dāng)然，美國(guó)的股市和中國(guó)的股市結(jié)構(gòu)不太一樣，美國(guó)股市里機(jī)構(gòu)投資者大約占70%，而中國(guó)的股市散戶大約占80%以上。散戶有一個(gè)特征就是他們不大看基本面，短線投資為主，中國(guó)也沒(méi)有真正意義上的做空機(jī)制，再加上不像美國(guó)其他投資渠道產(chǎn)品那么豐富，這些因素都會(huì)導(dǎo)致泡沫會(huì)比美國(guó)和其他成熟資本市場(chǎng)要來(lái)得更大，時(shí)間會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)久。因此，如果用這個(gè)指數(shù)來(lái)衡量中國(guó)股市的話，我覺(jué)得過(guò)如果股指攀升到5000點(diǎn)這個(gè)泡沫就已經(jīng)很大了。

此外，中國(guó)的股市波動(dòng)率非常大。中國(guó)的滬深指數(shù)的波動(dòng)率在50%左右，大約是美國(guó)標(biāo)普500的三倍，這還僅僅是大盤的指數(shù)，更不用說(shuō)個(gè)股波動(dòng)率就更甚了，也就是說(shuō)贏和虧的可能性就像你扔一個(gè)硬幣一樣，扔一下，有可能是正面，再扔一下，有可能是反面，完全隨機(jī)，這就是現(xiàn)在中國(guó)股市所呈現(xiàn)的波動(dòng)性。

據(jù)媒體報(bào)道，4月21日，中國(guó)結(jié)算披露最新數(shù)據(jù)顯示，上周新增A股開(kāi)戶數(shù)為325.71萬(wàn)戶，環(huán)比大增93.77%，創(chuàng)歷史新高，約為2007年大牛市單周最火爆月份的3倍。“股市那么火，我想去看看?！毕嘈胚@是很多看到別人賺錢而從眾沖進(jìn)股市小散們的共同想法。

我不得不給這些懷揣著賺錢美夢(mèng)的新股民提個(gè)醒，沒(méi)有基本層面支撐的牛市來(lái)得快去得也快。現(xiàn)在很多企業(yè)負(fù)債率都很高，如果這些企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題就很可能破產(chǎn)導(dǎo)致一個(gè)連鎖反應(yīng)或局部危機(jī)，而這個(gè)危機(jī)也有可能導(dǎo)致資金流出股市。

加之，市場(chǎng)上有些投資者可能已經(jīng)賺了一筆，現(xiàn)在一看到有什么利空的消息就見(jiàn)好就收。特別是現(xiàn)在的新股民可能并沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)2007和2008年的股市泡沫破裂，而即使有一些人經(jīng)歷過(guò)，也還是會(huì)盲目認(rèn)為這次的牛市和上一次不一樣。

“別人貪婪時(shí)我恐懼，別人恐懼時(shí)我貪婪”，我不得不在這個(gè)時(shí)點(diǎn)再提一下股神巴菲特的名言，我的理解是，當(dāng)每個(gè)人都對(duì)市場(chǎng)樂(lè)觀的時(shí)候，熊市也就不遠(yuǎn)了；而當(dāng)每個(gè)人都悲觀時(shí)，牛市也就將近。

回顧一下，在美國(guó)1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以前，有多少人覺(jué)得互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)泡沫？在2007年，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫最龐大的時(shí)候，又有多少人是覺(jué)得房地產(chǎn)會(huì)崩盤？那么同樣，在中國(guó)，在前一輪牛市中，有多少人覺(jué)得股市會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)七年的熊市？在2012年，又有多少人覺(jué)得房地產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)？所以，我認(rèn)為股民的意見(jiàn)分歧，正是一個(gè)健康股市需要的一種心態(tài)。而像現(xiàn)在這樣，當(dāng)每個(gè)人都蜂擁而上時(shí)，那么也許熊市就真的不遠(yuǎn)了。

(本文作者介紹：美國(guó)哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院博士。上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院教授、波士頓大學(xué)管理學(xué)院教授。曾任波士頓著名咨詢公司經(jīng)理。)