傳統(tǒng)的美林投資時(shí)鐘正在A股市場(chǎng)上展現(xiàn)其預(yù)言的魅力。

　　美林投資時(shí)鐘是美林證券通過(guò)整理分析1973年4月至2004年7月美國(guó)逾三十年歷史數(shù)據(jù)，于2004年發(fā)表的大類(lèi)資產(chǎn)配置理論。該理論將經(jīng)濟(jì)周期分為衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹四個(gè)階段，每個(gè)階段都對(duì)應(yīng)著表現(xiàn)超過(guò)大市的某類(lèi)資產(chǎn)：債券、股票、大宗商品或現(xiàn)金。

　　“更形象一點(diǎn)，美林投資時(shí)鐘是以經(jīng)濟(jì)狀況為縱坐標(biāo)、通脹狀況為橫坐標(biāo)，然后將一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段分布于這四個(gè)象限之內(nèi)，并揭示每個(gè)象限中投資標(biāo)的收益高低。”光大銀行海外債券投資組合經(jīng)理竇黎明表示。

　　“投資時(shí)鐘”并非束之高閣的空泛之談，而是將“資產(chǎn)”、“行業(yè)輪動(dòng)”、“債券收益率曲線(xiàn)”以及“經(jīng)濟(jì)周期四個(gè)階段”聯(lián)系起來(lái)，非常實(shí)用的可用以指導(dǎo)投資周期的工具。它可以幫助投資者識(shí)別經(jīng)濟(jì)周期的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，從而進(jìn)行相應(yīng)的大類(lèi)資產(chǎn)配置。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策持續(xù)發(fā)力的背景下，美林時(shí)鐘已經(jīng)指向了從衰退期到復(fù)蘇期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這或許意味著債牛已經(jīng)入尾聲，而股市的牛蹄仍將奔跑在經(jīng)濟(jì)起飛的跑道上。大宗商品則在黎明前的黑暗中摸索，靜候“一帶一路”以及厄爾尼諾帶來(lái)的新變數(shù)。

　　股市：股牛漫漫 押大還是押小

　　在2008年全球金融危機(jī)和2009年刺激政策之后，我國(guó)單季GDP從2009年4季度的高點(diǎn)12.2%持續(xù)回落，期間并未出現(xiàn)像樣的周期性反彈，與此對(duì)應(yīng)的是A股市場(chǎng)持續(xù)了近5年的熊市，直到2014年7月。目前毋庸置疑的是，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的“左腳”依然處于大周期衰退疊加結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期。

　　在經(jīng)濟(jì)衰退階段，最顯著的表現(xiàn)是經(jīng)濟(jì)下行、通脹下行?！斑@個(gè)階段，由于經(jīng)濟(jì)下滑、通脹壓力下降，貨幣政策寬松、資金充裕、利率下降，所以債券牛市最先啟動(dòng)、表現(xiàn)也最為突出。除債市外，有部分資金涌入股市，并且隨著經(jīng)濟(jì)即將見(jiàn)底的預(yù)期逐步形成，股票的吸引力也不斷增強(qiáng)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)大宗商品需求變?nèi)?，形成供大于求，大宗商品表現(xiàn)墊底?！备]黎明指出。

　　不過(guò)，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷加碼之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“右腳”已經(jīng)抬起，并作勢(shì)從衰退階段緩慢跨向復(fù)蘇階段。例如，近期地方債務(wù)置換方案出臺(tái)，招商證券固收研究主管孫彬彬博士認(rèn)為階段性緩解了財(cái)政約束，從穩(wěn)增長(zhǎng)資金來(lái)源考慮，有效疏通傳導(dǎo)渠道，利好經(jīng)濟(jì)基本面。

　　國(guó)泰君安證券任澤平、宋雙杰也認(rèn)為，改革、簡(jiǎn)政放權(quán)、減稅、降息降準(zhǔn)等政策走在正確道路上，但對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇還需要足夠耐心。2015年經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷增速換擋期的最后一跌，將見(jiàn)中長(zhǎng)期大底，這次是經(jīng)濟(jì)自身的底而不是政策底，標(biāo)志性事件是房地產(chǎn)投資能否著陸。

　　業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，隨著CPI的進(jìn)一步下行，央行多次降息降準(zhǔn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將持續(xù)回落，這意味著持有股票的機(jī)會(huì)成本在下降，在此背景下，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)對(duì)資金的吸引力將逐漸超越固定收益類(lèi)資產(chǎn)。因此，在大類(lèi)資產(chǎn)配置方面，目前債券或已步入“牛尾階段”，而股票正處于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行及寬松預(yù)期點(diǎn)燃的反彈周期的初中期，此時(shí)的股市正等待經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)的出現(xiàn)。只要經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底的發(fā)令槍響，伴隨企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的上升，A股反彈行情將繼續(xù)向縱深發(fā)展。

　　在這場(chǎng)牛市盛宴中，押大還是押小，成為當(dāng)前A股投資者的一道選擇難題。2013年以來(lái)，股市中高風(fēng)險(xiǎn)高收益的創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)可謂搶眼，但主板藍(lán)籌也不時(shí)強(qiáng)勢(shì)崛起，將創(chuàng)業(yè)板牛頭強(qiáng)摁下去。雖然二者一度度過(guò)了同漲共跌的和諧期，但目前似乎又回到了此消彼長(zhǎng)的風(fēng)格爭(zhēng)奪期。

　　“2013年以來(lái)，股市中高風(fēng)險(xiǎn)高收益的創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)可謂搶眼，這實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的另一種表現(xiàn)。一方面，由于信托收益率高企，股市中能與信托拼收益的資產(chǎn)，只剩下可以不斷講成長(zhǎng)故事的創(chuàng)業(yè)板；另一方面，股市增量資金主要來(lái)自于融資盤(pán)，在融資成本不斷上升的背景下，也導(dǎo)致了投資者更加青睞高風(fēng)險(xiǎn)高收益的成長(zhǎng)股?！迸d業(yè)證券研究所認(rèn)為。

　　國(guó)信證券統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去的幾年中創(chuàng)業(yè)板指整體上明顯跑贏了滬深300，但其中也有三個(gè)階段滬深300具有20%以上的相對(duì)收益，時(shí)間長(zhǎng)度在一個(gè)半月到十一個(gè)月不等。國(guó)信證券分析師酈彬、孫令超通過(guò)時(shí)間序列的方式，探討這種風(fēng)格轉(zhuǎn)變背后的推動(dòng)因素，認(rèn)為影響原因有三方面。

　　首先，業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钍怯绊懴鄬?duì)收益的因素之一。從歷史上看，創(chuàng)業(yè)板與滬深300的業(yè)績(jī)趨勢(shì)大方向一致，但也存在著較多的差異，這主要是兩者的行業(yè)構(gòu)成不同導(dǎo)致的與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)性差異所致。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，滬深300與創(chuàng)業(yè)板的相對(duì)股價(jià)走勢(shì)，與滬深300與創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钤诖蠓较蛏匣疽恢?，兩者之間存在一定的正相關(guān)性。這意味著對(duì)于業(yè)績(jī)趨勢(shì)的判斷仍然是大小盤(pán)風(fēng)格的核心。但從實(shí)際投資的角度出發(fā)，由于業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)屬于頻率較低的季度數(shù)據(jù)，而且公布時(shí)間也往往滯后，因此在實(shí)際操作中的意義受到限制，只能對(duì)大方向進(jìn)行把握。

　　其次，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與大小盤(pán)相對(duì)走勢(shì)同步，地產(chǎn)銷(xiāo)售相關(guān)性更優(yōu)。由于上市公司的業(yè)績(jī)趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)環(huán)境密不可分，因此國(guó)信證券研究了月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化與市場(chǎng)大小盤(pán)風(fēng)格之間的關(guān)系。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，不管是工業(yè)增加值還是匯豐PMI，基本上與市場(chǎng)的大小盤(pán)相對(duì)走勢(shì)同步。也就是說(shuō)，一般在經(jīng)濟(jì)上行階段市場(chǎng)風(fēng)格傾向大盤(pán)股，在經(jīng)濟(jì)下行階段市場(chǎng)風(fēng)格傾向小盤(pán)股，這主要是由于小盤(pán)股受傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期影響較小。

　　不過(guò)兩者雖然趨勢(shì)一致，但相關(guān)性并不是很高。因此他們研究了其他一些反映經(jīng)濟(jì)狀況的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。在這些指標(biāo)中，發(fā)現(xiàn)與市場(chǎng)大小盤(pán)風(fēng)格相關(guān)性最高的一個(gè)指標(biāo)，是房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積的同比變化。

　　從邏輯上解釋?zhuān)康禺a(chǎn)行業(yè)作為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的代表，基本上其興衰可以影響到市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。在地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑時(shí)，市場(chǎng)將傾向于新興產(chǎn)業(yè)的小盤(pán)股；而在地產(chǎn)銷(xiāo)售開(kāi)始回升時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期修復(fù)也會(huì)使得市場(chǎng)風(fēng)格重新回歸大盤(pán)股。而且由于地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)頻率相對(duì)較高(有周度甚至日度數(shù)據(jù))，因此這一指標(biāo)是一個(gè)較好的跟蹤判斷指標(biāo)。

　　第三，利率變化與大小盤(pán)相對(duì)走勢(shì)負(fù)相關(guān)。除了經(jīng)濟(jì)之外，另一個(gè)需要考慮的因素是市場(chǎng)的流動(dòng)性情況。國(guó)信證券分析師們發(fā)現(xiàn)短期的資金價(jià)格，也即7天回購(gòu)利率與大小盤(pán)相對(duì)收益的相關(guān)性并不明顯。但長(zhǎng)期的資金利率，即10年期國(guó)債利率與大小盤(pán)相對(duì)收益之間則存在較高的負(fù)相關(guān)性。

　　這意味著高利率環(huán)境對(duì)于大盤(pán)股的負(fù)面影響更大。從邏輯上看，由于市場(chǎng)對(duì)于大盤(pán)股的投資更加注重分紅率和估值等因素，而這些因素都與利率水平存在負(fù)相關(guān)，因此在利率水平越高的情況下，大盤(pán)股的高分紅率或者低估值則越缺乏吸引力。而市場(chǎng)對(duì)小盤(pán)股的投資則往往更加注重成長(zhǎng)性和長(zhǎng)期空間，因此對(duì)于利率并不十分敏感，估值的彈性也較大。因此市場(chǎng)風(fēng)格往往在高利率環(huán)境下傾向于小盤(pán)股，而在利率下行的情況下則會(huì)傾向于大盤(pán)藍(lán)籌。

　　在此基礎(chǔ)上，上述兩位分析師創(chuàng)造了基于地產(chǎn)銷(xiāo)售和利率走勢(shì)的大小盤(pán)投資時(shí)鐘：在一個(gè)以地產(chǎn)拉動(dòng)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中，根據(jù)房地產(chǎn)銷(xiāo)售變化和利率變化，將投資環(huán)境分為四個(gè)象限，并根據(jù)這一市場(chǎng)環(huán)境來(lái)進(jìn)行大小盤(pán)的配置建議：

　　第一象限――地產(chǎn)銷(xiāo)售上，利率下：低利率環(huán)境促進(jìn)地產(chǎn)銷(xiāo)售開(kāi)始上升，同時(shí)利率尚未開(kāi)始上升；配置大盤(pán)股。

　　第二象限――地產(chǎn)銷(xiāo)售上，利率上：地產(chǎn)銷(xiāo)售上升開(kāi)始引發(fā)貨幣需求提升或者貨幣政策收緊，導(dǎo)致利率水平也相應(yīng)上升；均衡配置。

　　第三象限――地產(chǎn)銷(xiāo)售下，利率上：高利率水平抑制地產(chǎn)銷(xiāo)售，地產(chǎn)銷(xiāo)售開(kāi)始下行；配置小盤(pán)股。

　　第四象限――地產(chǎn)銷(xiāo)售下，利率下：地產(chǎn)銷(xiāo)售下行開(kāi)始引發(fā)貨幣需求收縮或者貨幣政策放松，導(dǎo)致利率水平也相應(yīng)下行；均衡配置。

　　兩位分析師對(duì)這一投資時(shí)鐘進(jìn)行了歷史驗(yàn)證，雖然與預(yù)期結(jié)論在某些特殊階段有部分出入，但整體來(lái)說(shuō)，2011年至今的市場(chǎng)表現(xiàn)與這一框架的結(jié)果基本上吻合。因此我們認(rèn)為這一框架是一個(gè)可供參考的大小盤(pán)配置方式。

　　從投資時(shí)鐘的角度來(lái)說(shuō)，他們認(rèn)為目前的環(huán)境出現(xiàn)了一些變化。2014年屬于典型的投資時(shí)鐘第一象限，即地產(chǎn)銷(xiāo)售逐漸企穩(wěn)而利率不斷下行，對(duì)應(yīng)的是大盤(pán)藍(lán)籌股的修復(fù)行情。但近期情況則與傳統(tǒng)周期有所差異，過(guò)去周期中高利率才會(huì)抑制地產(chǎn)銷(xiāo)售，但進(jìn)入2015年，在利率并未提升的情況下地產(chǎn)銷(xiāo)售同比增速大幅回落。這使得市場(chǎng)放大了對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的擔(dān)心，因此在利率仍然下行的情況下，對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的擔(dān)憂(yōu)使得市場(chǎng)直接進(jìn)入了小盤(pán)股模式。傳統(tǒng)的周期節(jié)奏有所變化。

　　展望未來(lái)，根據(jù)國(guó)信證券宏觀固收組的判斷，未來(lái)國(guó)債利率可能將出現(xiàn)階段性的上行，這在近期已經(jīng)有所反應(yīng)。而地產(chǎn)銷(xiāo)售目前還沒(méi)有看到改善的跡象，因此從投資時(shí)鐘的角度判斷，近期市場(chǎng)仍然屬于應(yīng)當(dāng)配置小盤(pán)股的第三象限。即使小盤(pán)股短期具有調(diào)整壓力，但在調(diào)整過(guò)后市場(chǎng)風(fēng)格仍然將重回小盤(pán)股行情。

　　后續(xù)，他們認(rèn)為需要關(guān)注核心指標(biāo)是否變化，其中重點(diǎn)在于房地產(chǎn)銷(xiāo)售的變化趨勢(shì)。歷史上住房貸款利率領(lǐng)先地產(chǎn)銷(xiāo)售變化約一個(gè)季度。隨著央行再度降息，雖然目前地產(chǎn)銷(xiāo)售表現(xiàn)仍然不佳，但后續(xù)存在再度回升的可能性。如果后續(xù)觀測(cè)到地產(chǎn)銷(xiāo)售的回升，那么配置方向?qū)⒊霈F(xiàn)一定變化。由于國(guó)債利率將出現(xiàn)階段上行，因此投資環(huán)境將對(duì)應(yīng)投資時(shí)鐘的第二象限，市場(chǎng)大小盤(pán)風(fēng)格將趨于均衡；而如果央行繼續(xù)寬松使得出現(xiàn)銷(xiāo)售回升+利率下行的格局，那市場(chǎng)風(fēng)格亦存在重回大盤(pán)股的可能。

　　債券：漲勢(shì)漸至尾聲

　　“現(xiàn)階段，中國(guó)GDP增長(zhǎng)已連續(xù)多年放緩，2015年一季度GDP增速創(chuàng)六年來(lái)新低；CPI自2011年的高位6.5%降至目前的1.4%，PPI連續(xù)三年為負(fù)增長(zhǎng)。從上述經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹特點(diǎn)來(lái)看，目前中國(guó)正處于衰退的中間或中后階段?！备]黎明說(shuō)。

　　美林證券的研究報(bào)告指出，在衰退期，超額的生產(chǎn)能力和下跌的大宗商品價(jià)格驅(qū)使通脹率更低，企業(yè)盈利微弱并且實(shí)際收益率下降，中央銀行削減短期利率以刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到可持續(xù)增長(zhǎng)路徑，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線(xiàn)急劇下行，因此債券是最佳選擇。

　　從現(xiàn)階段中國(guó)金融市場(chǎng)上各類(lèi)資產(chǎn)的投資表現(xiàn)來(lái)看，債券和股票先后走強(qiáng)、大宗商品維持弱勢(shì)，也印證了美林投資時(shí)鐘指向了七八點(diǎn)鐘的方向。2014年，在經(jīng)濟(jì)下行明顯以及中國(guó)央行寬松貨幣政策推動(dòng)下，中國(guó)債券市場(chǎng)率先啟動(dòng)，并經(jīng)歷了一整年波瀾壯闊的大牛市；2015年初至今，債市的表現(xiàn)也可謂良好。

　　回顧2014年以來(lái)的債券市場(chǎng)，用一馬平川來(lái)形容其上行之勢(shì)并不為過(guò)，一場(chǎng)歷史罕見(jiàn)的“大牛市”行情讓債券投資者賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，2014年1月2日至今，上證國(guó)債指數(shù)從139點(diǎn)附近一路上漲至148.77點(diǎn)，333個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)漲幅為6.63%，而累計(jì)振幅則為6.96%，單邊上漲勢(shì)頭非常明顯。同期，上證企債指數(shù)的累計(jì)漲幅也達(dá)到12%以上。

　　從收益率走勢(shì)上看，2014年債券收益率呈現(xiàn)全面趨勢(shì)性下行，各券種收益率紛紛創(chuàng)下年內(nèi)甚至數(shù)年新低。

　　“經(jīng)歷了2013年的熊市，投資者在2014年初時(shí)并非十分看好債市。正是因?yàn)橄惹邦A(yù)期謹(jǐn)慎，才使得本輪債券行情最終給投資者帶來(lái)了遠(yuǎn)超預(yù)期的感受?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士表示。

　　對(duì)于債券市場(chǎng)的一路狂飆，分析人士認(rèn)為，“花樣放水”是一個(gè)重要原因。2014年，包括SLO(短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具)、PSL(抵押補(bǔ)充貸款)在內(nèi)的非常規(guī)貨幣政策工具被頻繁使用。有監(jiān)管人士指出，隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，貨幣供給也應(yīng)該增長(zhǎng)，作為貨幣供給的動(dòng)力源，基礎(chǔ)貨幣需要投放，所以基礎(chǔ)貨幣投放的工具就會(huì)有多種選擇。

　　這一期間，中國(guó)股市也于2014年三季度緩慢啟動(dòng)，2014年四季度在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的推動(dòng)下，股市終于爆發(fā)；2015年在改革紅利刺激下，股市更是繼續(xù)一路狂飆。

　　而大宗商品方面，過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)增速的下滑使得中國(guó)對(duì)大宗商品的需求增長(zhǎng)連年放緩，2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)主動(dòng)去產(chǎn)能和調(diào)結(jié)構(gòu)，大宗商品價(jià)格更是終結(jié)了超級(jí)上漲周期，弱勢(shì)至今未改。

　　另一個(gè)明顯的例子發(fā)生在金融危機(jī)期間。2008年三季度到2008年四季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也曾經(jīng)歷較為典型的衰退階段。當(dāng)時(shí)，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陡峭下行，經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，CPI不斷走低，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)接連采取寬松的貨幣政策，這段時(shí)間內(nèi)，債券的投資價(jià)值凸顯。

　　基金市場(chǎng)的表現(xiàn)正印證了這一特點(diǎn)。2008年，股票型基金凈值大幅縮水，而2008年下半年以來(lái)債券大幅上漲，使得各類(lèi)債券指數(shù)直線(xiàn)拉升，債券型基金走出一波牛市行情，取得了較好的正收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年8月1日至2008年12月31日，上證國(guó)債、上證企債指數(shù)分別上漲6.97%和12.34%。

　　再看衰退期的海外市場(chǎng)。在美林證券的研究報(bào)告中，1973至2004年美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)正是美林投資時(shí)鐘理論的經(jīng)典案例。運(yùn)用1973年到2004年美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)測(cè)試投資時(shí)鐘理論可以發(fā)現(xiàn)，整體上看美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期相當(dāng)均勻。通過(guò)統(tǒng)計(jì)美國(guó)幾大類(lèi)資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)率，美林證券指出，在衰退階段，債券收益率高位9.8%，為表現(xiàn)最佳的大類(lèi)資產(chǎn)；緊隨其后的股票收益率為6.4%；而大宗商品表現(xiàn)最差，期間下跌了11.9%。

　　在衰退期，較為理性的投資策略是適度降低股票基金的投資比例，將其轉(zhuǎn)換成為風(fēng)險(xiǎn)較低的債券基金或者貨幣市場(chǎng)基金。由于基準(zhǔn)利率下調(diào)，債券市場(chǎng)會(huì)受到資金的追捧，此時(shí)，調(diào)高基金組合中債券型基金的投資比例，是一種理智的防御型投資。

　　不過(guò)，展望后市，由于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已逐步見(jiàn)底，債券市場(chǎng)的吸引力可能會(huì)隨之下降。華創(chuàng)證券認(rèn)為，目前資金利率很低，杠桿率較高，這是潛在的風(fēng)險(xiǎn)，一旦資金利率出現(xiàn)向上波動(dòng)，去杠桿的壓力很大。短期來(lái)看，債券市場(chǎng)面臨巨量利率債供給，同時(shí)還有新股申購(gòu)、5月的繳稅等因素，因此資金的波動(dòng)不可掉以輕心。

　　而從基金的反饋來(lái)看，債券基金對(duì)債券市場(chǎng)的興趣已不高。據(jù)華創(chuàng)證券調(diào)研，如果打新股歸固定收益部負(fù)責(zé)，那么幾乎都在全力打新股；如果打新股不歸固定收益部負(fù)責(zé)，則重心是把債券基金、特別是二級(jí)債基的股票倉(cāng)位做好。

　　“目前收益率水平太低，已不具備配置價(jià)值，無(wú)論對(duì)于債券市場(chǎng)樂(lè)觀還是悲觀，均不會(huì)主動(dòng)增加債券配置資金，更愿意追逐權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。宏觀數(shù)據(jù)低迷對(duì)債市的支撐與配置價(jià)值過(guò)低已經(jīng)成為目前債券市場(chǎng)的最大糾結(jié)之處，預(yù)計(jì)這一矛盾將會(huì)使得長(zhǎng)端利率品，包括高等級(jí)信用債等品種再次陷入到一季度區(qū)間震蕩的態(tài)勢(shì)中去，在目前這個(gè)水平上，收益率很難有更多繼續(xù)下行的空間?！比A創(chuàng)證券認(rèn)為。

　　大宗商品：黎明前的黑暗

　　一如美林投資時(shí)鐘所言，經(jīng)濟(jì)衰退期是商品的大熊市。在世界需求大國(guó)――中國(guó)增速衰退的背景下，銅價(jià)自2011年走熊至今價(jià)格接近腰斬，鐵礦石價(jià)格跌去六成、原油從百元之上最低滑至40-50美元/桶之低，貴金屬跌跌不休……

　　不過(guò)，今年以來(lái)，事情似乎發(fā)生了一些變化。原油、鐵礦石、銅價(jià)、貴金屬紛紛止跌反彈。

　　“每個(gè)人都在等商品上漲的第一槍。”海通期貨分析師毛建平說(shuō)，如果中國(guó)推出的穩(wěn)增長(zhǎng)政策促使經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，商品空頭們可能會(huì)給自己造成更多損失；目前做空商品，從戰(zhàn)略上看，就是自殺。

　　中信建投證券周金濤指出，在商品經(jīng)歷了長(zhǎng)期調(diào)整之后，中游的利潤(rùn)已經(jīng)開(kāi)始恢復(fù)了。這就是說(shuō)鐵礦石的價(jià)格跌得比螺紋鋼多，從而使得這種利潤(rùn)的恢復(fù)是由上游調(diào)整過(guò)快，中下游需求穩(wěn)定所帶來(lái)的。如此推演下去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)有兩個(gè)可能，一個(gè)可能是上游止跌，那么這將帶來(lái)庫(kù)存周期的大幅反彈；另一個(gè)可能是中下游需求繼續(xù)萎縮，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入深幅衰退。目前來(lái)看，降準(zhǔn)是對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的進(jìn)一步發(fā)力，在強(qiáng)投資拉動(dòng)和貨幣寬松下，第二種可能性不大。

　　三月以來(lái)美元指數(shù)的回調(diào)，是大宗商品價(jià)格回暖的一個(gè)重要因素。周金濤指出，美元指數(shù)反映美元相對(duì)于一攬子主要貨幣的匯率，本輪美元指數(shù)大幅上漲始于2014年6月，美元指數(shù)反映美國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱，與美國(guó)與OECD產(chǎn)出缺口差高度相關(guān)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀或會(huì)持續(xù)數(shù)年，但2015年隨著其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美元強(qiáng)勢(shì)或?qū)⒂兴鶞p緩。本輪美元指數(shù)上漲，主要是由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，相對(duì)彈性?xún)?yōu)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體及新興經(jīng)濟(jì)體，從短周期運(yùn)行的角度，隨著歐洲及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回暖以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)向上彈性的下降，美元指數(shù)或已是強(qiáng)弩之末。但從長(zhǎng)期來(lái)看，美元指數(shù)牛市尚未終結(jié)。只不過(guò)是，2015年上半年，美元指數(shù)會(huì)出現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)的局面而已。

　　國(guó)泰君安證券也認(rèn)為，在美元見(jiàn)頂、世界經(jīng)濟(jì)筑底、大宗商品價(jià)格接近成本線(xiàn)的大背景下，大宗商品價(jià)格具備反彈的潛力。

　　國(guó)泰君安證券稱(chēng)，國(guó)際金融危機(jī)至今已有七年時(shí)間，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正從中心向外圍展開(kāi)，大類(lèi)資產(chǎn)從貨幣牛到債牛到股牛到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到大宗商品筑底反彈輪動(dòng)。全球經(jīng)濟(jì)可能正在開(kāi)啟一個(gè)新的時(shí)代：第一梯隊(duì)的美國(guó)英國(guó)通過(guò)徹底的QE降低利率、繁榮資產(chǎn)價(jià)格和恢復(fù)私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，正在走向可持續(xù)復(fù)蘇，印度享受著人口和改革紅利，經(jīng)濟(jì)增速回升到2005-2007年水平；第二梯隊(duì)的歐洲日本在經(jīng)過(guò)彷徨之后，政策寬松、低利率、貶值和結(jié)構(gòu)改革取得邊際效果，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)筑底，并有弱回升跡象；第三梯隊(duì)的中國(guó)正在通過(guò)強(qiáng)改革與寬貨幣的政策組合推動(dòng)增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計(jì)2015年底-2016 年探明中長(zhǎng)期底部，中國(guó)鏈上的巴西、澳大利亞等經(jīng)濟(jì)體有望隨之筑底。

　　在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及過(guò)熱期的“黎明”到來(lái)前，大宗商品也許還要在黑暗中摸索一段時(shí)日，但被賦予厚望的“一帶一路”以及充滿(mǎn)變數(shù)的厄爾尼諾，或許會(huì)將大宗商品王者歸來(lái)的周期提前。

　　嘉實(shí)逆向策略、嘉實(shí)周期基金經(jīng)理郭東謀曾在接受媒體采訪時(shí)透露，其在2014年初就看好高鐵板塊，那時(shí)的“一帶一路”還處于概念期。如今“一帶一路”已經(jīng)成為市場(chǎng)投資主流。如何提前挖掘“一帶一路”的投資機(jī)會(huì)？郭東謀表示，他是從宏觀研究分析得出的結(jié)論。國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩，必須對(duì)外輸出制造業(yè)，而高鐵是最好的選擇?！耙粠б宦贰备拍畹耐瞥?，把相關(guān)板塊的地位進(jìn)一步提升到了國(guó)家戰(zhàn)略層面。而高鐵板塊是“一帶一路”的核心，圍繞這個(gè)核心，通訊、能源、科技、資源品等相關(guān)板塊成為新的產(chǎn)業(yè)鏈。這就意味著，大盤(pán)藍(lán)籌股票在互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)口下將有新的定位。

　　大宗商品是郭東謀看重的板塊，他認(rèn)為，從周期的角度看，時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。首先，PPI數(shù)據(jù)雖然低迷，但是已經(jīng)觸底。其次，大宗商品的價(jià)格已開(kāi)始抬頭。另外，去庫(kù)存已經(jīng)完成，而且要推動(dòng)制造業(yè)發(fā)展，必須得到大宗商品的支持。

　　原油、有色金屬、鋼鐵、農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、煤炭和稀土等都是他關(guān)注的重點(diǎn)板塊。郭東謀表示，中國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力越來(lái)越強(qiáng)。大宗商品的整個(gè)預(yù)期被“一帶一路”改變，既解決了我國(guó)的能源問(wèn)題，又解決了亞太地區(qū)資源配置的問(wèn)題。

　　厄爾尼諾則是大宗商品多頭耐心等待的抄底信號(hào)。

　　國(guó)家氣候中心氣候監(jiān)測(cè)室正研級(jí)高工周兵介紹，近期赤道附近太平洋次表層異常暖水加強(qiáng)東傳，并逐漸抬升至表層。監(jiān)測(cè)顯示，4月份赤道中東太平洋海溫較常年同期偏高1攝氏度，5月上旬進(jìn)一步偏高1.3攝氏度，創(chuàng)下去年5月以來(lái)新高。

　　到目前為止，全國(guó)的氣候總體較為平穩(wěn)，但出現(xiàn)了一些階段性的氣象災(zāi)害：由于華南前汛期開(kāi)汛晚，降水少，出現(xiàn)了兩廣地區(qū)的氣象干旱，開(kāi)汛后，出現(xiàn)了多次的強(qiáng)降水，使得廣東多地出現(xiàn)了內(nèi)澇現(xiàn)象；強(qiáng)對(duì)流天氣在北方的冷渦系統(tǒng)制造比較頻繁，大風(fēng)、冰雹災(zāi)害災(zāi)情比較重；在北京等地出現(xiàn)氣溫起伏大的現(xiàn)象，4月上旬，輪番遭受了倒春寒，極端的高溫，在高溫過(guò)后又轉(zhuǎn)入了極端的低溫；長(zhǎng)江中下游地區(qū)降水總體來(lái)說(shuō)比較多，沙塵天氣比較明顯?！敖衲晔怯卸驙柲嶂Z存在的，要高度重視極端天氣現(xiàn)象的發(fā)生?！敝鼙f(shuō)。

　　在厄爾尼諾發(fā)生時(shí)期，印度尼西亞、澳大利亞、南亞次大陸和巴西東北部均出現(xiàn)干旱，而從赤道中太平洋到南美智利等國(guó)則多雨，這些地區(qū)是鎳、銅、鋰、錫、鋅等礦產(chǎn)品主要產(chǎn)出國(guó)。

　　糧食及谷物方面，厄爾尼諾對(duì)南美玉米產(chǎn)量利空，對(duì)大豆產(chǎn)量利多。此外，厄爾尼諾導(dǎo)致白糖、咖啡豆、可可豆等熱帶經(jīng)濟(jì)作物減產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)，價(jià)格走高。

　　現(xiàn)金：永不過(guò)期的看漲期權(quán)

　　在不少投資者看來(lái)，如果資產(chǎn)組合里有大量近乎零收益的現(xiàn)金，或者看到他們的基金經(jīng)理持有大量的現(xiàn)金時(shí)，可能會(huì)很抓狂，因?yàn)樗麄儠?huì)覺(jué)得自己的資金沒(méi)有體現(xiàn)出應(yīng)有的價(jià)值。不過(guò)，在美林投資時(shí)鐘上，持有現(xiàn)金正是滯脹時(shí)期的重要投資策略。

　　現(xiàn)金為王――投資大師巴菲特的理念，讓很多投資者重新審視現(xiàn)金這一投資工具。據(jù)巴菲特的傳記《滾雪球：巴菲特和他的財(cái)富人生》作者Alice

　　Schroeder所說(shuō)，對(duì)巴菲特而言，現(xiàn)金并非是一種接近零回報(bào)的資產(chǎn)，而是一個(gè)可以定價(jià)的看漲期權(quán)。當(dāng)他認(rèn)為資產(chǎn)收益很低時(shí)，他寧愿將錢(qián)放在利息極低的銀行里，也不愿用其購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。

　　“巴菲特對(duì)現(xiàn)金的看法與普通投資者不同?，F(xiàn)金具有選擇性，這是我從他身上學(xué)到的最重要的東西之一。他認(rèn)為現(xiàn)金是一種永不過(guò)期的看漲期權(quán)，可以購(gòu)買(mǎi)任何資產(chǎn)，而且不受行權(quán)價(jià)限制?！彼f(shuō)。

　　巴菲特自己也曾表示：“現(xiàn)金是氧氣，99%的時(shí)間你不會(huì)注意到它，但一旦沒(méi)有后果會(huì)很?chē)?yán)重，因此，伯克希爾將永遠(yuǎn)保留手頭200億美元現(xiàn)金的流動(dòng)性，從不指望銀行或其他任何人。”

　　巴菲特對(duì)現(xiàn)金的看重，在2014年曾達(dá)到一個(gè)新的紀(jì)錄。截至2014年6月30日，伯克希爾哈撒韋公司持有超過(guò)550億美元的現(xiàn)金，創(chuàng)下歷史新高，較上年同期增長(zhǎng)逾50%。

　　數(shù)據(jù)顯示，2014年7月1日至2014年10月15日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在75個(gè)交易日內(nèi)下跌逾4%。從這一角度來(lái)看，經(jīng)歷前期大幅上漲之后，美股經(jīng)歷了一段休整期，此時(shí)大資金持有現(xiàn)金，并不是一個(gè)太壞的選擇。

　　其實(shí)，另一組數(shù)據(jù)還顯示，從2000年1月起，如果將股息再投資于標(biāo)普500指數(shù)，15年的總回報(bào)率為-5.3%；從2000年到2013年12月，總收益率為63%，年化收益率為3.5%；除去通脹因素后的復(fù)合年增長(zhǎng)率是1.17%，從這個(gè)角度說(shuō)，現(xiàn)金(CDS)打敗了股市，而且是零風(fēng)險(xiǎn)。

　　基金經(jīng)理JamesMontier表示，現(xiàn)金可能是最古老、最簡(jiǎn)單、最受忽視的應(yīng)對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的工具。如果你擔(dān)心小概率大影響事件的發(fā)生，那現(xiàn)金就有了一種不能以收益率來(lái)衡量的價(jià)值。Montier還表示，現(xiàn)金可以很好的起到抗通脹和通縮的作用。

　　按照美林投資時(shí)鐘，在滯脹階段，GDP的增長(zhǎng)率降到潛能之下，但通脹卻繼續(xù)上升，通常這種情況會(huì)部分原因歸于石油危機(jī)。企業(yè)為了保持盈利而提高產(chǎn)品價(jià)格，導(dǎo)致工資―價(jià)格螺旋上漲。只有等通脹過(guò)了頂峰，央行才能有所作為，這就限制了債券市場(chǎng)的回暖步伐。企業(yè)盈利惡化，股票的表現(xiàn)也很糟糕，此時(shí)，現(xiàn)金是最佳的投資選擇。

　　在中國(guó)，2008年一季度到二季度，就曾經(jīng)歷過(guò)一段類(lèi)似的時(shí)期。據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，2008年1月2日至2008年6月30日，上證綜指在120個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)下跌48%，期間甚至一度從5500余點(diǎn)跌至2700點(diǎn)下方，市值大幅蒸發(fā)。對(duì)于投資者而言，買(mǎi)基金、買(mǎi)股票，都難以擺脫損失的結(jié)果。因此，許多人選擇持有現(xiàn)金，進(jìn)而以不變應(yīng)萬(wàn)變。

　　“在經(jīng)濟(jì)情況不佳時(shí)，以貨幣市場(chǎng)基金形式(貨幣基金是最佳的現(xiàn)金管理工具)持有金融資產(chǎn)，在保持較好流動(dòng)性的同時(shí)，能有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，這就是貨幣基金的‘投資避風(fēng)港’功能。”業(yè)內(nèi)人士表示。

　　雖然當(dāng)前中國(guó)、歐洲和美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體都不處于滯脹階段，但這并不意味著滯脹遠(yuǎn)去。現(xiàn)金就好像拳擊手收回的拳頭，是在為擊出下一拳做好準(zhǔn)備。正如本杰明格雷厄姆認(rèn)為，投資者可能購(gòu)買(mǎi)一個(gè)非常好的公司，例如有偉大的前景、有聰明的投資者、也有發(fā)展?jié)摿?，但仍可能是一個(gè)非常糟糕的投資。這就是安全邊際的重要性。