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　　2015年06月10日 08:03:15來源：中證網(wǎng)

　　5月份CPI及PPI環(huán)比雙雙走低，與同比跌幅繼續(xù)擴大的進(jìn)口數(shù)據(jù)一道，顯示當(dāng)前實體經(jīng)濟需求依舊非常疲弱，經(jīng)濟增長下行壓力仍不容掉以輕心。分析機構(gòu)指出，物價低迷使得實際利率維持高位，結(jié)合貨幣增速持續(xù)走低、人民幣匯率被動升值來看，當(dāng)前貨幣條件仍有待改善，未來貨幣政策放松趨勢依舊，中長期利率下行是大方向。短期而言，盡管供給等擾動抑制買債熱情，但債市即便沒有大的機會，也沒有大的風(fēng)險。

　　需求孱弱 經(jīng)濟難言見底

　　本周進(jìn)入5月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)密集披露期。國家統(tǒng)計局9日公布，5月份CPI環(huán)比下降0.2%，同比上漲1.2%；PPI環(huán)比下降0.1%，同比下降4.6%。5月份CPI同比漲幅較上個月收窄0.31個百分點，PPI同比降幅則略微擴大。當(dāng)月CPI和PPI數(shù)據(jù)均略低于市場一致預(yù)期，據(jù)Wind調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，此前市場機構(gòu)對5月份CPI同比漲幅的預(yù)測均值為1.3%，對PPI同比的預(yù)測均值為-4.4%。

　　環(huán)比方面，5月份PPI環(huán)比連續(xù)第十七個月保持負(fù)增長，表明工業(yè)品價格呈現(xiàn)持續(xù)通縮狀況；CPI環(huán)比連續(xù)三個月負(fù)增長，顯示消費品價格通縮風(fēng)險猶存，特別是3月份以來豬價持續(xù)上漲并未對通脹造成太大壓力。

　　分析人士指出，CPI與PPI雙雙走弱，反映出實體經(jīng)濟需求依舊非常疲弱的現(xiàn)狀，這也說明，在需求低迷的情況下，單靠豬價或油價的短期反彈難以對物價造成實質(zhì)威脅。未來物價通脹壓力尚不足慮，對工業(yè)領(lǐng)域持續(xù)通縮則需保持高度警惕。

　　此前一天公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)亦透露出國內(nèi)需求低迷的狀況。據(jù)海關(guān)總署公布，5月份我國出口1907.5億美元，同比下滑2.5%；進(jìn)口1312.6億美元，同比下滑17.6%。當(dāng)月外需改善帶動出口同比降幅有所收窄，但進(jìn)口降幅進(jìn)一步擴大，顯示國內(nèi)需求持續(xù)低迷。此外，對后續(xù)出口復(fù)蘇前景，機構(gòu)仍存謹(jǐn)慎。平安證券等機構(gòu)指出，當(dāng)前全球經(jīng)濟復(fù)蘇弱勢，外需難持續(xù)顯著回暖，而人民幣實際匯率高企，對出口也將形成一定的制約。

　　總體上看，當(dāng)前內(nèi)需孱弱、外需不穩(wěn)，經(jīng)濟增長缺乏有效支撐。機構(gòu)預(yù)計，本周后續(xù)發(fā)布的金融、生產(chǎn)和投資數(shù)據(jù)也不會太好看，經(jīng)濟難言見底跡象，對債市形成一定支撐。

　　政策趨松 債市無大風(fēng)險

　　從國債收益率曲線上看，5月份以來長、短期債券走出截然相反的行情，短債利率快速走低，長端利率則震蕩走高，導(dǎo)致期限利差持續(xù)擴大，收益率曲線顯著陡峭化。分析人士認(rèn)為，債券收益率曲線陡峭化，本質(zhì)上反映出市場對后續(xù)經(jīng)濟和通脹回升的預(yù)期在增強。而從數(shù)據(jù)上看，今年以來經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期不斷被證偽，通脹亦保持溫和，中長期利率上行與偏弱基本面并不匹配。國泰君安證券報告認(rèn)為，5月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)維持低位，對債市有望形成一定支撐。

　　不過，國泰君安報告同時指出，較差的經(jīng)濟數(shù)據(jù)有望支撐收益率維持相對低位，卻難以推動收益率繼續(xù)下行。9日，銀行間國債收益率先抑后揚，國債期貨小幅走跌，顯示通脹利好數(shù)據(jù)并未實質(zhì)性打消債市謹(jǐn)慎情緒。

　　市場人士指出，短期仍有多項不利因素制約債券收益率下行。首要的是供給風(fēng)險。2015年第一批地方債1萬億元置換正快速推進(jìn)，近期又有消息稱，第2批1萬億元置換額度已下發(fā)。簡單測算，光是地方置換債，未來平均每個月的發(fā)行額度就達(dá)到2500億元，加上今年財政赤字?jǐn)U張，導(dǎo)致新增地方債和國債供給也有所增多，未來利率債供給壓力“史無前例”。從5月份債券托管數(shù)據(jù)上看，大行和城商行是地方債接盤主力，已大量占用這些機構(gòu)對其他利率債的投資空間，且由于地方債收益率低，在利潤目標(biāo)約束下，銀行追逐相對高收益產(chǎn)品的偏好上升，也影響利率債需求。在沒有實質(zhì)對沖政策的情況下，未來地方債供給對其他利率債的擠出效應(yīng)將持續(xù)存在。此外，海外債市下跌和國內(nèi)資本市場風(fēng)險偏好高漲，對債券市場也較為不利。

　　但相當(dāng)部分的機構(gòu)仍認(rèn)為，債券尚無持續(xù)調(diào)整風(fēng)險，特別是中長債在出現(xiàn)滯漲甚至調(diào)整后，已具備一定安全邊際。未來若經(jīng)濟數(shù)據(jù)動搖復(fù)蘇預(yù)期，加上貨幣政策持續(xù)寬松，債券市場仍有上漲機會，中長期利率下行是大方向。

　　中金公司報告指出，當(dāng)前各種因素擾動債市，投資者需抓住主要矛盾。去年以來，推動利率下降的本質(zhì)因素是在實體經(jīng)濟面臨去杠桿壓力下，貨幣條件持續(xù)收緊，最終需要通過放松流動性以及壓低實際利率來刺激經(jīng)濟回升。目前看，中長期利率下行遇阻而物價低迷，實際利率維持高位，同時貨幣增速持續(xù)走低、人民幣被動升值，共同導(dǎo)致貨幣條件仍呈現(xiàn)收緊勢頭，經(jīng)濟動能難以得到有效提振。中金公司認(rèn)為，如果沒有貨幣條件的改善，經(jīng)濟仍將慣性下滑。因此，目前債券即便沒有大的機會，也不會面臨大的風(fēng)險，而一旦各部委協(xié)同引導(dǎo)實際利率下降，債市將出現(xiàn)更加確定性的機會。

　　長、短期債券5月份以來走勢背離

　　5月份以來銀行間固息國債收益率期限結(jié)構(gòu)變動