文/新浪財(cái)經(jīng)專欄 汪濤

作者介紹：瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

雖然房地產(chǎn)銷售可能繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但房地產(chǎn)建設(shè)量持續(xù)滑坡仍將削弱大宗商品、原材料和機(jī)械設(shè)備需求，抑制房地產(chǎn)及工業(yè)、采礦業(yè)投資，拖累今年下半年和2016年GDP增長(zhǎng)。雖然預(yù)計(jì)決策層將進(jìn)一步出臺(tái)支持基建投資的政策，并拖累整體固定資產(chǎn)投資增速至10%左右。

房地產(chǎn)仍將繼續(xù)拖累未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

房地產(chǎn)政策進(jìn)入觀望期

近幾個(gè)月的寬松政策已推動(dòng)一線城市房地產(chǎn)銷售迅速回暖，房?jī)r(jià)也明顯回升。在此背景下，盡管全國(guó)大多數(shù)城市仍庫(kù)存高企、建設(shè)乏力，但出于對(duì)一線和部分二線城市再次出現(xiàn)地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂，決策層可能不會(huì)再顯著放松需求端政策。與此同時(shí)，地方層面的房地產(chǎn)政策則會(huì)因地制宜、出現(xiàn)分化，一線城市預(yù)計(jì)將維持限購(gòu)，而三、四線城市仍可能為購(gòu)房者提供更多支持。

考慮到房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期調(diào)整對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要影響，今后幾個(gè)月的政策重心可能更側(cè)重于支撐供給和建設(shè)。在松綁了債券融資之后，我們認(rèn)為決策層還會(huì)進(jìn)一步放松開發(fā)商的信貸限制。在推進(jìn)政府投資的大背景下，保障房建設(shè)仍會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，如2015-17年計(jì)劃改造各類棚戶區(qū)住房1800萬(wàn)套、較過(guò)去幾年每年300-500萬(wàn)套力度加大。通過(guò)推進(jìn)PPP模式、發(fā)行地方政府債券和為政策性銀行提供流動(dòng)性等方式，政府正加大對(duì)保障房建設(shè)的資金支持力度。

如果未來(lái)房地產(chǎn)活動(dòng)再次滑坡，政策仍有放松空間，包括：

進(jìn)一步下調(diào)首付比例(如將首套房首付比例從30%下調(diào)至20%)

加快三四線城市戶籍改革

鼓勵(lì)地方政府大規(guī)模購(gòu)買商品房，用作保障房房源

此外，我們預(yù)計(jì)未來(lái)一年央行將再降息共0.5個(gè)百分點(diǎn)，這也將支撐房地產(chǎn)行業(yè)。

本輪房地產(chǎn)活動(dòng)調(diào)整近半

盡管近幾個(gè)月房地產(chǎn)銷售明顯好轉(zhuǎn)，但考慮到庫(kù)存仍然高企(尤其是三、四線城市)，我們認(rèn)為本輪房地產(chǎn)建設(shè)量的調(diào)整近半(圖10)。一線城市銷售旺盛而供給疲弱，存銷比降至9個(gè)月左右，且供求趨緊也推動(dòng)了近幾個(gè)月房?jī)r(jià)上升。但一線城市在全國(guó)房地產(chǎn)建設(shè)量中所占比重尚不足6%，三四線城市占比則超過(guò)三分之二，而正是這些小城市去庫(kù)存壓力最大。

過(guò)去房地產(chǎn)銷售通常領(lǐng)先新開工兩個(gè)季度左右。鑒于目前全國(guó)范圍內(nèi)庫(kù)存仍然較高，我們認(rèn)為二者間隔可能拉長(zhǎng)。如果年內(nèi)銷售能保持目前的增長(zhǎng)勢(shì)頭，新開工有望在2016年初恢復(fù)增長(zhǎng)。不過(guò)，考慮到新開工對(duì)施工面積還有滯后效應(yīng)，這意味著2016年建設(shè)活動(dòng)增速可能進(jìn)一步放緩，從而繼續(xù)抑制固定資產(chǎn)投資和大宗商品需求、拖累GDP增長(zhǎng)。

房地產(chǎn)銷售反彈整體利好中國(guó)股市

我們認(rèn)為房地產(chǎn)銷售反彈整體上利好中國(guó)股市，但對(duì)小盤股不利，建設(shè)活動(dòng)乏力也會(huì)繼續(xù)拖累原材料板塊。房地產(chǎn)開發(fā)商正在向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型、以提高權(quán)益回報(bào)率，未來(lái)將更加依賴于成本較低的境內(nèi)資金。我們看好在一、二線城市業(yè)務(wù)較多的公司。銀行業(yè)中，建設(shè)銀行和中國(guó)銀行等房貸業(yè)務(wù)占比最高的銀行有望成為最大的受益者。大宗商品方面，我們看好更有可能受益于中國(guó)房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇且供應(yīng)有效減少的銅、鎳或礦砂。新興市場(chǎng)方面，我們建議做多CNH、做空澳元，在增長(zhǎng)周期與中國(guó)聯(lián)系緊密的經(jīng)濟(jì)體推薦長(zhǎng)久期策略，同時(shí)關(guān)注巴西固定收益市場(chǎng)、但股市除外。

下半年房地產(chǎn)活動(dòng)略好于上半年

我們預(yù)計(jì)在已出臺(tái)和未來(lái)可能將出臺(tái)的寬松政策支撐下，下半年銷售將繼續(xù)回暖，同比增長(zhǎng)5-10%，全年增長(zhǎng)0-5%。需要指出的是，銷售反彈可持續(xù)性本身尚且存疑，特別是考慮到(1)前期積壓需求的釋放可能難以持久，(2)近期股市調(diào)整可能影響市場(chǎng)信心、侵蝕居民財(cái)富，沖擊部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)。

下半年房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)可能邊際上改善。盡管房地產(chǎn)銷售可能繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但國(guó)內(nèi)大多數(shù)城市庫(kù)存仍然較高，這意味著去庫(kù)存需要更長(zhǎng)時(shí)間。在這種情況下，下半年新開工面積可能繼續(xù)下降、但跌幅預(yù)計(jì)有所收窄，全年下跌10-15%。銷售反彈、新開工跌幅收窄應(yīng)有助于緩和下半年建設(shè)和投資的放緩程度。不過(guò)，全年房地產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速可能仍將從2014年的10%左右降至4-5%。

未來(lái)2-3年過(guò)渡到“新常態(tài)”

在經(jīng)歷了2014-15年的調(diào)整之后，我們認(rèn)為2016年房地產(chǎn)市場(chǎng)供求有望回歸基本平衡。2015年新開工面積預(yù)計(jì)將較2013年下降25%至11億平米左右。與此同時(shí)，針對(duì)購(gòu)房需求的行政性限制放松及利率進(jìn)一步下行應(yīng)當(dāng)能支撐內(nèi)在需求。因此，我們預(yù)計(jì)2016年房地產(chǎn)銷售將增長(zhǎng)5%左右，銷量回升到2013年的水平。由于缺乏更完善的數(shù)據(jù)，我們估計(jì)商業(yè)地產(chǎn)走勢(shì)大體類似(這一相關(guān)性過(guò)去也得到了驗(yàn)證)。

去庫(kù)存可能將延續(xù)至2016年、屆時(shí)大部分過(guò)剩庫(kù)存將得以消化。因此2016年新開工面積可能止跌企穩(wěn)(全年零增長(zhǎng)，拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在上半年)、2017年起恢復(fù)增長(zhǎng)。不過(guò)，建設(shè)量(在建面積)和房地產(chǎn)投資走勢(shì)將會(huì)滯后于新開工。由于竣工面積通常滯后銷售一年以上，未來(lái)2-3年竣工增速可能會(huì)持續(xù)快于新開工面積，這會(huì)拖累建設(shè)量(在建面積)和投資增速，使其在2016~17年繼續(xù)放緩，之后才會(huì)逐步過(guò)渡到中期內(nèi)可持續(xù)的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

需要注意的是，在建面積包括了爛尾項(xiàng)目(即已開工、但可能無(wú)法竣工的項(xiàng)目)，因此只能用來(lái)推斷大致方向，但難以用來(lái)精確測(cè)算房地產(chǎn)建設(shè)動(dòng)態(tài)變化。

房地產(chǎn)調(diào)整將繼續(xù)拖累未來(lái)一年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

雖然房地產(chǎn)銷售可能繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但房地產(chǎn)建設(shè)量持續(xù)滑坡仍將削弱大宗商品、原材料和機(jī)械設(shè)備需求，抑制房地產(chǎn)及工業(yè)、采礦業(yè)投資，拖累今年下半年和2016年GDP增長(zhǎng)。雖然我們預(yù)計(jì)決策層將進(jìn)一步出臺(tái)支持基建投資的政策，但2016年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能會(huì)進(jìn)一步降至2%，并拖累整體固定資產(chǎn)投資增速至10%左右。我們預(yù)計(jì)決策層將繼續(xù)加碼政策，特別是基建投資、放寬貨幣信貸等，以抵御房地產(chǎn)下滑的影響，幫助經(jīng)濟(jì)軟著陸、維持金融體系穩(wěn)定。

我們目前的預(yù)測(cè)已經(jīng)考慮了銷售好轉(zhuǎn)、但建設(shè)活動(dòng)長(zhǎng)期低迷的影響，因此維持全年GDP增長(zhǎng)6.8%、2016年增長(zhǎng)6.5%的預(yù)測(cè)不變。寬松政策可以在一定程度上緩沖、但無(wú)法完全消除和扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)建設(shè)下滑的影響。

房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)持續(xù)低迷將對(duì)企業(yè)收入、地方財(cái)政和銀行資產(chǎn)質(zhì)量帶來(lái)負(fù)面影響。房地產(chǎn)建設(shè)相關(guān)的上游行業(yè)收入和現(xiàn)金流將面臨越來(lái)越大的壓力。地方財(cái)政將不得不降低對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)稅收和土地出讓收入的依賴度。銀行既面臨來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)的直接敞口，也面臨其他相關(guān)行業(yè)的間接風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量可能進(jìn)一步惡化。