經(jīng)濟觀察報申世軍/文

如果用一個詞來形容過去十年中國債券市場的運行態(tài)勢，“跨越式發(fā)展”一詞或許尤為貼切。過去十年，中國資本市場在國務(wù)院系列政策的推動下，特別是在2004年、2014年兩個“國九條”政策的促進下，迎來了歷史上最快的成長期。股票市場成長良好，債券市場的發(fā)展尤為喜人。根據(jù)BIS的統(tǒng)計，2004-2014年，中國債券市場規(guī)模增長了6倍左右，公司信用類債券市場更是增長超過50倍，國際地位也由亞洲中游躍居世界前列，極大地增強了債券市場服務(wù)實體經(jīng)濟、推動金融改革的能力。

如同很多市場的成長歷程一樣，在中國債券市場的發(fā)展過程中，由于各種各樣的原因，總會不時出現(xiàn)一些有關(guān)市場發(fā)展的分歧、爭議甚至是非議。歷史上，有些不同認(rèn)識和分歧對市場發(fā)展造成的影響是很深刻的。上世紀(jì)八九十年代中國債券市場發(fā)展停滯的很大原因便是認(rèn)識分歧導(dǎo)致的發(fā)展路徑偏差，這種偏差后來也通過決策層對市場架構(gòu)推倒重來而得到糾正。

對中國債券發(fā)展歷史熟悉的人士可能清楚，在中國確立場內(nèi)與場外市場并存架構(gòu)的初期，各方分歧很大。后來，場外市場符合債券市場發(fā)展的一般規(guī)律，帶動了債券市場快速成長，使得無論是監(jiān)管機構(gòu)還是市場各界，對兩個市場互補并存的市場架構(gòu)分歧在逐步減少。當(dāng)然，在一些時期，特別是在場外市場在發(fā)行量、存量、流動性、發(fā)行主體、持有主體和參與主體構(gòu)成等諸多方面都較場內(nèi)市場取得長足進展的情況下，也不時有一些爭論和質(zhì)疑出現(xiàn)。其中，一個代表性的觀點便是，債券市場沒有實現(xiàn)真正意義上的直接融資，或者說是一個“戴著面紗的貸款市場”。這種觀點的支持者，其主要論據(jù)便是在場外市場上，債券主要由商業(yè)銀行持有，持有比重在60%以上，而諸如美國等，存款類機構(gòu)持有比重僅在10%左右。

在分析一些問題時，不少人喜歡拿美國作為例子。誠然，作為世界上債券市場發(fā)展最為成熟的國家，美國債券市場在數(shù)百年的探索實踐中形成的一些好的做法，比如完善的證券立法體系，場外與場內(nèi)的市場架構(gòu)、多元化的產(chǎn)品體系，以及積極的投資者開放政策等，都是我們需要學(xué)習(xí)的。但是，在研究學(xué)習(xí)過程中，要有一個基本判斷，那就是有些結(jié)果的形成是美國所特有的，還是各國市場發(fā)展中所普遍存在的。在分析商業(yè)銀行在債券市場中的參與程度時，我們必須要考慮美國與其他國家明顯不同的特殊金融體制，如果忽略這一點，可能會被表面數(shù)據(jù)所蒙蔽。

眾所周知，債券市場的持有人結(jié)構(gòu)很大程度上受本國金融資源分布狀況影響。與日本、德國、韓國等經(jīng)濟體相比，美國的金融體系是典型的市場主導(dǎo)型，資本市場發(fā)達，集合類投資人實力雄厚。這種狀況的存在有著歷史原因，在很長一段時間，美國實行的是單元銀行體制，禁止或者限制銀行跨州開設(shè)分支行，反對金融資源和權(quán)力向銀行特別是大銀行集中。直到1994年9月美國國會通過《瑞格-尼爾跨州銀行與分支機構(gòu)有效性法案》，這種體制才被突破。長期的單元銀行制導(dǎo)致了銀行業(yè)在美國發(fā)展的不足，降低了其在金融資源配置方面的支配力，也間接促進了非銀行金融機構(gòu)和資本市場的大發(fā)展。正因如此，美國債券市場的持有人結(jié)構(gòu)較為分散。2014年底，基金公司和保險機構(gòu)持有公司信用類債券比重分別為32%和24%，存款類機構(gòu)持有比重在6%左右。

但如果我們分析其他發(fā)達經(jīng)濟體的情況，結(jié)果就會有很大的差異。同樣擁有成熟的債券市場，德國、日本、韓國等是以銀行為主導(dǎo)型的金融體系，相應(yīng)地，銀行在債券市場上的參與程度明顯提高。例如，根據(jù)德國中央銀行統(tǒng)計，2011年末，德國銀行系統(tǒng)的金融資產(chǎn)占金融總資產(chǎn)的比例達到37%，貨幣金融機構(gòu)持有債券的比例維持在52%以上。再比如，根據(jù)日本央行統(tǒng)計，2013年末，日本存款公司金融資產(chǎn)占所有金融資產(chǎn)的比例在30%左右，其持有公司信用類債券比例達到47%。韓國中央銀行數(shù)據(jù)也顯示，2013年，韓國銀行業(yè)資產(chǎn)占金融業(yè)總資產(chǎn)的50%左右，其持有公司信用類債券的比重在30%左右。新興經(jīng)濟體的情況也類似。2012年，印度商業(yè)銀行資產(chǎn)占整個金融體系資產(chǎn)的比例在75%左右，而商業(yè)銀行持有政府債券的比例在54%左右。由此可見，在銀行主導(dǎo)型金融體系的國家，由于銀行掌控多數(shù)金融資源，在債券市場中占據(jù)主導(dǎo)地位。這是各國債券市場投資人結(jié)構(gòu)的一般規(guī)律。

明確了金融體系市場主導(dǎo)還是銀行主導(dǎo)的差異，對于我們正確認(rèn)識中國債券市場的持有人結(jié)構(gòu)有很大幫助。中國金融體系與美國有很大差異，屬于典型的銀行主導(dǎo)型。2014年，銀行業(yè)資產(chǎn)占全部金融業(yè)資產(chǎn)比重的90%以上。但分析銀行間市場上公司信用類債券的投資結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，2014年末，債務(wù)融資工具的持有人結(jié)構(gòu)中，商業(yè)銀行持有比重在47%，如果扣除代客業(yè)務(wù)資金，商業(yè)銀行自營資金持有債務(wù)融資工具的比重已在35%左右，已明顯低于德、日、韓等成熟市場可比水平。從這個意義上來講，中國債券市場投資人結(jié)構(gòu)符合銀行主導(dǎo)型金融體系中債券市場投資人結(jié)構(gòu)的演進規(guī)律。之所以呈現(xiàn)出與美國的明顯差異，關(guān)鍵原因不是中國債券市場投資人結(jié)構(gòu)存在這樣那樣的問題，而是中國金融體系改革尚在持續(xù)推進。將兩個處于不同金融體系背景中的債券市場作比較，難以得出客觀嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)論。事實上，與中國金融資源的分布情況相比，中國債券市場投資人結(jié)構(gòu)的分散化程度已經(jīng)明顯超前。

金融市場的發(fā)展，往往很難一路坦途。股票市場如此，債券市場亦是。市場的發(fā)展歷程，往往是在爭議中謀求發(fā)展，在發(fā)展中消弭爭議的過程。歸根到底，發(fā)展才是硬道理。銀行間市場能在十余年間快速成長，市場本身已經(jīng)給出了清楚的答案。在經(jīng)濟新常態(tài)，實體經(jīng)濟需要更有力度的融資支持，相對于無謂的、一輪輪老生常談的爭論，我們更應(yīng)關(guān)注的是如何更好地實現(xiàn)場內(nèi)場外市場的功能互補，如何讓更多的金融活水流向?qū)嶓w經(jīng)濟。

（作者系中國銀行間市場交易商協(xié)會信息研究部項目主管）