關(guān)注即將上市的阿里巴巴的美國(guó)投資者們，即將面臨著與一般投資風(fēng)險(xiǎn)不同的奈特式不確定性。所謂“奈特式不確定性”（Knightian uncertainty），源自經(jīng)濟(jì)學(xué)重鎮(zhèn)芝加哥學(xué)派創(chuàng)奈特在其成名作《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利潤(rùn)》中，區(qū)分了人們常說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。他提出風(fēng)險(xiǎn)是能被計(jì)算概率的，而真正的不確定性是不能被預(yù)先計(jì)算與評(píng)估概率的。

這些不確定性可能給未來(lái)的投資者們帶來(lái)巨大的投資收益，也可能會(huì)顆粒無(wú)收——沒(méi)人懷疑阿里巴巴下屬實(shí)體公司的賺錢(qián)能力，但是這些利潤(rùn)能否以紅利方式順利落入投資者的口袋中，仍有很多未知之?dāng)?shù)。

近日，美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)(US-China Economic and Security Review Commission)發(fā)布了一份關(guān)于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)告，其中即對(duì)阿里巴巴存在的一些重大風(fēng)險(xiǎn)做了提示。阿里巴巴上市后的投資者們將面對(duì)三重奈特式不確定性：VIE(可變利益實(shí)體)協(xié)議控制模式、獨(dú)特的合伙人制度、纏身多年并未解除的內(nèi)部腐敗問(wèn)題。

先看VIE協(xié)議控制模式，作為國(guó)內(nèi)科技公司平衡國(guó)外上市融資需要和規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)法規(guī)管制的手段，已經(jīng)有效實(shí)行了十多年。VIE最大的風(fēng)險(xiǎn)主要是控制權(quán)協(xié)議的效力問(wèn)題，就是把外商投資企業(yè)跟中國(guó)實(shí)體公司捆綁在一起的協(xié)議是否具有法律效力。因?yàn)橹袊?guó)法律并不承認(rèn)VIE結(jié)構(gòu)為合法，凡是違反國(guó)家法律法規(guī)中的“禁止性規(guī)定”特別是禁止外商進(jìn)入的強(qiáng)制性規(guī)定的協(xié)議，都是無(wú)效的。一旦出現(xiàn)一方當(dāng)事人違約的情況，這個(gè)一攬子協(xié)議將得不到法律的支持和保護(hù)。

因此，與其說(shuō)上述報(bào)告是針對(duì)VIE這個(gè)模式，不如說(shuō)更多的是對(duì)阿里巴巴公司本身誠(chéng)信的質(zhì)疑。報(bào)告認(rèn)為，VIE仍是目前美國(guó)投資者投資中國(guó)科技公司的唯一途徑，但有些公司在信用上的不良記錄，會(huì)使得美國(guó)投資者在投資他們時(shí)充滿(mǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)所謂的不良記錄，就是幾年前媒體上滿(mǎn)城風(fēng)雨的“支付寶事件”。

2010年底，為符合監(jiān)管要求取得支付牌照，馬云在未經(jīng)董事會(huì)同意的前提下，將支付寶從控股的阿里巴巴開(kāi)曼公司（軟銀、雅虎為大股東）轉(zhuǎn)移到了當(dāng)時(shí)由馬云和謝世煌所有的純內(nèi)資浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司（浙江阿里巴巴）。浙江阿里巴巴跟阿里巴巴開(kāi)曼公司有一個(gè)VIE協(xié)議控制關(guān)系，雖然支付寶的股權(quán)100% 屬于浙江阿里巴巴，但仍由阿里巴巴開(kāi)曼實(shí)質(zhì)上控制支付寶的運(yùn)營(yíng)和收益。

但就在支付牌照發(fā)放的關(guān)鍵時(shí)刻，中國(guó)央行要求支付寶做出書(shū)面聲明，浙江阿里巴巴是支付寶唯一實(shí)際控制權(quán)人，并沒(méi)有境外投資人通過(guò)協(xié)議安排控制支付寶。在緊急情況下，馬云和管理層單方面終止“協(xié)議控制”，支付寶與軟銀、雅虎不再有任何關(guān)聯(lián)。馬云這一破壞契約精神的做法，引發(fā)了包括阿里股東、媒體和華爾街投資者的聲討。

雖然馬云在支付寶之爭(zhēng)中最終獲得了成功，但代價(jià)可能是這次IPO的拖延。在VIE架構(gòu)下，母公司沒(méi)義務(wù)對(duì)國(guó)外投資者通知此類(lèi)決定。既然發(fā)生了一次支付寶事件，誰(shuí)也說(shuō)不準(zhǔn)歷史會(huì)不會(huì)重演。

除了與VIE結(jié)構(gòu)有關(guān)的法律不確定性外，阿里巴巴的特殊股權(quán)安排，也加重了這種不確定性。阿里巴巴之所以選擇在紐約上市，原因是其合伙人制度不符合香港的股權(quán)規(guī)則。所謂的合伙人結(jié)構(gòu)就是馬云和一些高管作為合伙人可以提名半數(shù)以上的董事會(huì)成員，雖然這些合伙人的股權(quán)加在一起只占總股權(quán)的10%左右。這樣的治理結(jié)構(gòu)會(huì)限制投資者對(duì)企業(yè)事務(wù)的影響力，而且將來(lái)也很難改變。

其實(shí)雙層股權(quán)架構(gòu)在美國(guó)并不鮮見(jiàn)，比如Google和Facebook。然而，阿里巴巴的合伙人制跟美國(guó)常見(jiàn)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)又有不同之處，普通雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)始人表決權(quán)會(huì)隨著股份轉(zhuǎn)換、轉(zhuǎn)讓而攤薄，而合伙人制則擁有絕對(duì)權(quán)力，普通股表決權(quán)徹底剝離，股東大會(huì)的權(quán)力形同虛設(shè)。此外，投資者投資美國(guó)本土雙重股權(quán)架構(gòu)安排的公司時(shí)，如果上市公司試圖竊取資產(chǎn)或作出其他非法勾當(dāng)時(shí)，有美國(guó)的司法力量作為保護(hù)傘；而在阿里巴巴的案子中，投資者只能依靠中國(guó)的司法力量來(lái)阻止和追究此類(lèi)事件發(fā)生了。

身纏多年而未根除的腐敗問(wèn)題是阿里巴巴的第三重不確定性。目前作為一家私人企業(yè)，阿里巴巴內(nèi)部的腐敗問(wèn)題，可能只影響到部分商家和為數(shù)不多的股東利益。但是一旦上市成為公眾企業(yè)，其腐敗問(wèn)題必然影響到為數(shù)眾多的投資者和股東利益，代價(jià)十分慘重。自2012年國(guó)內(nèi)《IT時(shí)代周刊》拋出《淘寶腐敗黑幕調(diào)查》新聞后，阿里旋即任命一位地位很高的專(zhuān)職首席風(fēng)險(xiǎn)官，對(duì)腐敗施予重手。但就在不久前，仍然爆出阿里27位合伙人之一的高層親戚受賄巨款被捕入獄的腐敗案件。對(duì)阿里來(lái)說(shuō)，反腐之路仍然既艱且長(zhǎng)。

總之，一方面，在中國(guó)占據(jù)近乎壟斷性?xún)?yōu)勢(shì)的阿里巴巴，擁有強(qiáng)大的未來(lái)盈利能力，并可能將以有史以來(lái)最大的科技股IPO記錄載入史冊(cè)；但另一方面，投資阿里巴巴，也將面對(duì)未來(lái)一些任何人都無(wú)法預(yù)料的奈特式不確定性風(fēng)險(xiǎn)。開(kāi)鑼在即，不知道美國(guó)的投資者們是否已經(jīng)準(zhǔn)備好了。