只有正確的理論，才能夠指導正確的實踐；而錯誤的理論，則有可能導致錯誤的實踐。國際上早有較為成熟的理論和豐富的實踐，可以結合國情充分參考和借鑒，少走彎路。貨幣國際化是更高層次的金融開放，關乎國運，需要更加謹慎，更加注重開放的先后次序、配套條件甚至前提條件。

貨幣國際化應該堅持服務實體經(jīng)濟的原則。強勢的經(jīng)濟造就強勢的貨幣。只有實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，才會有本幣國際化的可持續(xù)發(fā)展。因此，在本幣國際化過程中，要注意解決好經(jīng)濟內(nèi)外均衡協(xié)調(diào)發(fā)展問題。

貨幣國際化應該堅持在岸市場發(fā)展優(yōu)先原則。在貨幣國際化過程中，維護本土對于本幣利率和匯率定價的主導權，根本上要靠放松金融外匯管制，加快在岸市場的發(fā)展。

國際收支平衡與本幣國際化本身是兩個不同性質的問題。用本幣國際化來解決國際收支不平衡、外匯儲備積累問題，是南轅北轍、緣木求魚。反過來，把國際收支不平衡簡單歸咎于本幣國際化的后果，也是隔靴搔癢、指東打西。

本幣國際化越進入投資、儲備貨幣的較高層次，也就意味著非居民持有的本幣資產(chǎn)增多，本幣國際化就會增加而非減少資本流入的壓力?？梢?，任何貨幣要扮演美元那樣的主要國際儲備貨幣的角色，"經(jīng)常項目逆差、資本項目順差"的國際收支結構是重要的前提條件。??

本輪國際金融危機爆發(fā)以來，以美元本位為特征的現(xiàn)行國際貨幣體系受到巨大沖擊，國際貨幣體系多極化趨勢進一步凸顯。其中，越來越多的主權貨幣走向國際，成為全球"去美元化"浪潮中一道亮麗的風景。然而，對于貨幣國際化問題，有必要厘清一些似是而非的看法和認識。

貨幣國際化與國際收支平衡

減輕對美元的依賴是貨幣國際化的一個重要動機。然而，這一看法并非完全正確。如果本幣用于涉外經(jīng)濟活動的計價結算，則確實可以幫助本國企業(yè)減少貨幣錯配、規(guī)避匯率風險，減輕對美元的依賴。但是，本幣國際化并不意味著以美元資產(chǎn)為主的外匯儲備資產(chǎn)可以少積累，因為后者事關一國對外經(jīng)濟平衡，即國際收支狀況。 　

國際收支平衡與本幣國際化本身是兩個不同性質的問題。國際收支平衡是本國經(jīng)濟對內(nèi)平衡狀況在對外部門的反映。比方說，儲蓄大于投資，國內(nèi)有效需求不足，是經(jīng)常項目順差的主要原因；金融市場欠發(fā)達，對外資過度依賴，則可能是資本項目順差的重要原因。這些問題與用本幣還是外幣作為涉外經(jīng)濟交易的計價結算貨幣并無必然聯(lián)系。正如，本幣同樣為主要國際貨幣，日本長期經(jīng)常項目順差，美國卻長期經(jīng)常項目逆差；歐元為歐元區(qū)共同貨幣，德國長期經(jīng)常項目盈余，西班牙、葡萄牙、意大利、希臘、愛爾蘭等國卻長期經(jīng)常項目赤字?？梢?，用本幣國際化來解決國際收支不平衡、外匯儲備積累問題，是南轅北轍、緣木求魚。反過來，把國際收支不平衡簡單歸咎于本幣國際化的后果，也是隔靴搔癢、指東打西。

注意處理好本幣國際化與促進國際收支平衡的關系。1950年代，美國通過"馬歇爾計劃"，用美元向被戰(zhàn)爭破壞的西歐各國提供官方經(jīng)濟援助，西歐國家再用援助資金從美國進口商品。這種"資本項目美元輸出、經(jīng)常項目美元回流"的國際循環(huán)模式，在美國貿(mào)易持續(xù)盈余的情況下，契合了"經(jīng)常項目順差、資本項目逆差"的國際收支自主平衡格局，較好兼顧了推動美元國際化與保持國際收支平衡兩個目標。日本1980年代實施的日元低息貸款的"黑字環(huán)流計劃"，也有異曲同工之妙。但當時日本為謀求更高的國際地位和影響力，還采取了加快國內(nèi)金融市場開放、放寬外資金融機構市場準入、支持歐洲日元離岸市場發(fā)展等措施，方便和鼓勵非居民持有日元資產(chǎn)。這又進一步加大了資本流入的壓力，抵消了日本以擴張性財政貨幣政策阻止日元匯率過度升值的努力，助長了資產(chǎn)泡沫。1990年代后半期，伴隨著日本經(jīng)濟陷入長期停滯，日元國際化一落千丈。大起大落、直上直下的日元國際化，也成為日本"金融戰(zhàn)敗"的苦果之一。??

貨幣國際化與本幣對外借債

新興市場因為存在本幣不可兌換和非國際化的"原罪"，飽嘗貨幣危機與債務危機并發(fā)的國際收支"雙重危機"之苦。由此得出本幣國際化的另一個好處是，如果能夠以本幣對外舉債，由于對本國企業(yè)不存在貨幣錯配風險且本幣供給無限，因此，可解債務危機之患，對以本幣對外借債也就不必限制。然而，是否發(fā)生國際收支危機層面的債務危機，與債務持有人結構有關，而與幣種無關。

美元國際化是不可復制和推廣的極為特殊的個案。本輪國際金融危機再次充分暴露了，"美元是我們的貨幣，卻是你們的問題"的現(xiàn)行國際貨幣體系的不公平性、不合理性。危機肇始于美國，但美國卻能夠以近乎零成本從國際市場融資，用于國內(nèi)危機救助。借助美元是國際主要計價結算貨幣，以及投資、儲備貨幣的特殊地位，對內(nèi)通脹和對外貶值成為美國轉嫁危機的常用手段。美聯(lián)儲前主席格林斯潘甚至直言，美國永遠不會債務違約，因為美聯(lián)儲可以無限量地印刷美鈔。只是，美元債務名義本金不變的同時，屆時其實際購買力還剩多少卻是一個大大的問號。作為全球最大凈債務人，美國對外凈負債的增長不及經(jīng)常項目逆差的積累，而作為世界最大凈債權國，日本、德國、中國等國對外凈資產(chǎn)增長卻不及經(jīng)常項目順差的累積，其間差異成為一種于美國有利的國際財富轉移的"暗物質"。這背后的奧妙之一在于，當美元貶值時，美國對外資產(chǎn)折美元出現(xiàn)增值，而美元對外負債的名義價值不變。這也正是美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策無所顧忌、進退自如的底氣所在。而歐元作為僅次于美元的第二大國際主要貨幣，卻遠不能充分享受這份貨幣國際化的紅利。希臘、西班牙等歐洲主權債務危機國家，仍需要以懲罰性的高利率到國際市場去籌資，同時還要實施代價高昂的緊縮性財政整固計劃以贏取市場信心。??

歐洲主權債務危機表明債務持有人的構成關乎危機性質。根據(jù)國際通行的定義，"外債"是指居民對非居民具有契約性償還義務的債務。國際清算銀行、國際貨幣基金組織、經(jīng)濟合作與發(fā)展組織、世界銀行從債權人角度聯(lián)合公布的相關季報，就是本外幣全口徑的外債統(tǒng)計。全球金融海嘯以來，美國迅速擺脫了危機，歐洲卻陷入了主權債務危機的泥潭。南歐國家爆發(fā)主權債務危機的主要原因是政府債務負擔過重，達到GDP的100%多，遠超過《馬斯特里赫特條約》定下的60%以內(nèi)的警戒標準。然而，日本政府的債務負擔更重，達到GDP的200%多，穩(wěn)居世界第一，而日本卻沒有爆發(fā)主權債務危機。其背后的主要邏輯就是，盡管二者政府債務都是以本幣計價，但南歐國家的主權債務有60%左右是非居民持有（美國該比例為40%多），屬于"外債"；而日本的主權債務有90%以上是居民持有，卻屬于"內(nèi)債"。正如美元作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)，國際金融越是動蕩，國際資本就越是流向美元資產(chǎn)，美國國債的國際信譽就越高、收益率就越低。日本的情形則是，雖然其政府債務負擔很重，但在通貨緊縮和日元低利率環(huán)境下，國內(nèi)投資者缺乏其他更好的可替代的投資選擇，政府債券長期居于市場投資組合的重要地位，日本政府也是債多不愁。而歐洲的情況卻大相徑庭。雖然歐洲主權債以歐元計價，不存在貨幣錯配問題，但因其表現(xiàn)為境外債權人集中減持南歐國家歐元資產(chǎn)，這依然觸發(fā)了主權債務危機。不過，由于南北歐經(jīng)濟基本面的巨大差異，國際資本從南歐危機國家流出后流向北歐國家，德國國債收益率危機以來屢創(chuàng)新低。所以，不同于新興市場常見的國際收支危機，歐洲主權債務危機并沒有伴隨著歐元大幅貶值的貨幣危機。

貨幣國際化情形下本幣與外幣的關系

從理論上講，貨幣的主要功能包括價值尺度、交易媒介、支付手段、貯藏功能等。貨幣國際化，就是相關貨幣功能的跨國界延伸。通常理解，外匯管理主要是管理外匯收支活動。但當本幣國際化，開始行使世界貨幣的職能時，這種貨幣究竟應該視同本幣還是外幣監(jiān)管，不僅是一個理論問題，更是一個實踐問題。

國際收支狀況只與交易有關而與幣種無關。國際收支是居民與非居民一切經(jīng)濟交易記錄的總和，它并不區(qū)分是用外幣還是本幣作為計價結算貨幣。只要是居民對非居民增加資產(chǎn)/負債，則不論是外幣形式的對外資產(chǎn)/負債，還是本幣形式的對外資產(chǎn)/負債，都會增加本國當期的資本流出/流入。因此，本幣只要是采取"經(jīng)常項目輸出、資本項目回流"的國際循環(huán)模式，就會擴大本國對外負債，增加資本流入；只要是采取"經(jīng)常項目回流、資本項目輸出"的循環(huán)模式，就會擴大本國的對外資產(chǎn)，增加資本流出。同理，本幣國際化越進入投資、儲備貨幣的較高層次，也就意味著非居民持有的本幣資產(chǎn)增多，本幣國際化就會增加而非減少資本流入的壓力。可見，任何貨幣要扮演美元那樣的主要國際儲備貨幣的角色，"經(jīng)常項目逆差、資本項目順差"的國際收支結構是重要的前提條件。經(jīng)常項目尤其是貨物貿(mào)易順差，是一些貨幣邁向更高程度國際化的主要障礙。1960年代，西德和日本對于本幣的國際化一直比較抗拒，就是因為擔心馬克和日元的國際化，有可能影響出口競爭力，進而減少貿(mào)易順差。??

跨境使用時的本幣與外幣實際是等價關系。貨幣國際化通常以本幣完全可兌換為前提條件。如果貨幣已經(jīng)開始行使世界貨幣職能，而本國仍然保留金融外匯管制，則貨幣國際化必然會對本國的金融外匯管制形成沖擊和挑戰(zhàn)。因為對于同一種跨境交易，區(qū)別幣種實行不同的監(jiān)管政策，必然會造成諸多監(jiān)管套利的機會。對此，管理上防不勝防、堵不勝堵。例如，如果對外匯流入有限制，而對本幣流入較少限制，則在境外將外匯換成本幣后再流入境內(nèi)，必然是市場主體的理性選擇；反之，如果對外匯流出有限制，而對本幣流出較少限制，則以本幣形式流向境外再轉換成外匯，就可能輕松規(guī)避本國的外匯管制。從這個意義上講，本幣國際化意味著對外開放進一步擴大，資本管制難度進一步增加。如果本幣國際化日新月異，而資本賬戶開放卻想固步自封，二者之間必將形成目標沖突，并造成一系列市場扭曲。??

貨幣國際化與本幣離岸市場發(fā)展

在國內(nèi)金融市場發(fā)展滯后、本幣不完全可兌換的情況下，支持境外本幣離岸市場發(fā)展，也被認為是助推本幣國際化的一個現(xiàn)實選擇。通常認為，借助境外先進的金融基礎設施，可以為本幣國際化探索新途徑、積累新經(jīng)驗；由于本幣是在境外循環(huán)，可以減輕本幣國際化對境內(nèi)市場的影響和沖擊。然而，上述愿望很美好、現(xiàn)實卻很殘酷。

離岸市場發(fā)展并非貨幣國際化的必要條件。雖然歐洲貨幣市場是當今最重要的國際金融市場之一，但其于1950年代嶄露頭角時，美元早已成為世界主要結算貨幣和儲備貨幣，紐約也早已是國際金融中心。在此基礎上產(chǎn)生的境外離岸美元市場和境內(nèi)離岸美元市場（即國際銀行設施，簡稱IBF），都是美國當時政治和經(jīng)濟戰(zhàn)略的需要。應該說，離岸市場是美元國際化的結果而非工具。

離岸市場發(fā)展影響本土金融外匯管理的有效性。不同于美元國際化，1980年代日元國際化大發(fā)展時期，日本采取了離岸市場發(fā)展優(yōu)先的策略。1984年提出支持歐洲日元離岸市場發(fā)展的措施，1986年底又建立東京日元離岸市場。據(jù)估計，日本國內(nèi)武士債發(fā)行費用約為歐洲日元債券發(fā)行費用的3倍左右。結果，日本企業(yè)為低成本融資紛紛在境外發(fā)行日元債，1996年歐洲日元債券市場年發(fā)行額約為武士債的3.5倍，武士債市場處于被邊緣化、空心化的尷尬境地。而建立東京離岸中心以后，大量日元資金從日本本土銀行海外分行迂回回流境內(nèi)信貸市場，導致國內(nèi)信貸窗口指導失效，間接助推了國內(nèi)經(jīng)濟泡沫形成，最終隨著泡沫破滅，日元國際化戛然而止、盛極而衰。事實上，1960年代歐洲美元市場的蓬勃發(fā)展，本身也是東西方冷戰(zhàn)背景下，規(guī)避美國本土的資本管制和利率控制的重要產(chǎn)物，這倒逼1970年代以來美國加快放松乃至取消金融外匯管制。

不能忽視離岸市場與在岸市場之間套利交易的沖擊力。由于離岸市場與在岸市場在監(jiān)管政策和市場價格方面的差異，不論是"兩頭在外"分割型的本幣離岸市場，還是有限滲透型的離岸市場，都可能誘發(fā)活躍的跨市場套利交易。不能迷信管住了離岸市場向在岸市場滲透的渠道和規(guī)模，就能夠控制這種套利活動。例如，為了規(guī)避金融外匯管制，一些新興市場貨幣無本金交割的本幣/外幣衍生品交易（如無本金交割遠期（NDF）、無本金交割期權（NDO）、無本金交割期貨（ND Future））在離岸市場發(fā)展得風生水起、如火如荼。然而，即使這些不可交割本金的外匯交易不能向在岸市場平補外匯頭寸，卻照樣可以通過價格信號作用和境內(nèi)外關聯(lián)交易安排，產(chǎn)生諸多無風險套利的機會，進而影響在岸市場的本幣利率和匯率走勢。而且，在岸市場限制越多，離岸市場就發(fā)展越快、本幣的流動性就越好，反過來又進一步挑戰(zhàn)在岸市場的本幣利率和匯率定價權。

只有強勢經(jīng)濟才能造就強勢貨幣

啟示一，高度重視貨幣國際化的理論與實踐問題研究。堅持理論聯(lián)系實際，首先要找到正確的理論，明確前進的方向和目標。只有正確的理論，才能夠指導正確的實踐；而錯誤的理論，則有可能導致錯誤的實踐?？偨Y日本"金融戰(zhàn)敗"的重要教訓之一，就是在國力大幅提高、經(jīng)濟全面開放的情況下，日本方面的相關理論準備不足，經(jīng)驗研究不夠，過于樂觀、決策草率，導致了日本經(jīng)濟金融一蹶不振的嚴重后果。貨幣國際化雖然對于新興市場、后進國家來講，是新鮮的事物和全新的試驗，但國際上早有較為成熟的理論和豐富的實踐，可以結合國情充分參考和借鑒，少走彎路。貨幣國際化是更高層次的金融開放，關乎國運，需要更加謹慎，更加注重開放的先后次序、配套條件甚至前提條件。否則，開弓沒有回頭箭。1997年泰國貨幣危機，就始于對沖基金在曼谷國際銀行設施（BIBF）借泰國銖發(fā)起的貨幣攻擊。1998年亞洲金融危機期間，馬來西亞就把關閉離岸市場林吉特的回流渠道作為外匯管制的一項重要措施。而迄今為止，新加坡和中國臺灣還一直把限制非居民持有本幣資產(chǎn)作為維護本土金融穩(wěn)定、經(jīng)濟安全的重要制度屏障。

啟示二，貨幣國際化應該堅持服務實體經(jīng)濟的原則。強勢的經(jīng)濟造就強勢的貨幣。只有實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，才會有本幣國際化的可持續(xù)發(fā)展。一旦經(jīng)濟出問題，本幣的國際化就會從哪兒來，回哪兒去；捧得越高，摔得越狠。因此，在本幣國際化過程中，要注意解決好經(jīng)濟內(nèi)外均衡協(xié)調(diào)發(fā)展問題。雖然解決對外經(jīng)濟再平衡問題重點要從恢復對內(nèi)經(jīng)濟入手，如理順投資儲蓄關系、提高金融配置效率等等，但也要注意處理好本幣國際化與促平衡的關系。本幣國際化至少不應給促進國際收支平衡過分增加額外的負擔。美元國際化的另一個重要經(jīng)驗是，戰(zhàn)后初期，通過布雷頓森林體系下美元與黃金掛鉤的安排，確立了美元的國際地位。1970年代初期，布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤以后，美國又借兩次石油危機建立了石油能源交易以美元計價結算的安排，通過美元與石油交易掛鉤重新鞏固了美元的國際地位，從而一舉奠定了現(xiàn)行美元本位的國際貨幣體系安排的基礎。而日元國際化的重要教訓則是，盡管日本是大宗商品消費大國，但日元卻非國際大宗商品交易的計價結算貨幣，因此，日本進口中日元計價結算的比重明顯偏低，更不用說在第三方交易中使用日元了。由此可見，要使本幣國際化走得更遠、更扎實，創(chuàng)造出基于滿足實際交易而非單純財務管理需要的本幣計價結算需求方為王道。

啟示三，貨幣國際化應該堅持在岸市場發(fā)展優(yōu)先原則。對外開放后，對內(nèi)改革并不會自動到來。有開放、沒改革，正是許多國際金融危機發(fā)生的前車之鑒。為此，要始終堅持擴大開放與深化改革整體推進。在擴大對外開放過程中有效防范風險，關鍵是要加快國內(nèi)金融市場發(fā)展，建立健全有深度和廣度的金融市場體系，這是應對跨境資本流動沖擊的第一道防線。在貨幣國際化過程中，維護本土對于本幣利率和匯率定價的主導權，根本上要靠放松金融外匯管制，加快在岸市場的發(fā)展。要堅持金融對內(nèi)開放與對外開放并舉，在條件許可情況下，給予在岸市場的政策支持應該不低于離岸市場，甚至多數(shù)時期應該更高。另外，根據(jù)"合成謬誤"理論，微觀層面的個體理性并不意味著宏觀層面的集體依然理性?；蛟S，對于市場個體來講，前述跨市場套利活動有利于降低交易成本、提高資源配置效率，似乎應該容忍甚至鼓勵。但從市場總體來看，卻加劇了跨境資本流動的順周期性，有可能埋下系統(tǒng)性金融風險隱患，必要時應該從宏觀審慎管理角度進行逆周期調(diào)節(jié)。

啟示四，貨幣國際化應該堅持加強本外幣政策協(xié)調(diào)。如前所述，當一種貨幣行使世界貨幣職能時，本幣與外幣其實是等價的。如果一種跨境交易，本幣放開了也就相當于外幣放開了，反之，只管外幣不管本幣也就相當于沒有管。從這個意義上說，以保持國際收支平衡為目標的廣義外匯管理，自然應該外延至本幣計價結算的涉外經(jīng)濟交易，而不是狹義地僅僅管理外匯收支。為此，建立健全本外幣全口徑的跨境資本流動統(tǒng)計監(jiān)測制度和體系是必不可少的。同時，為減少監(jiān)管套利，還應該盡量減少本外幣監(jiān)管政策的差異，其中，處理好貨幣國際化與可兌換的關系也是繞不開的門檻。