貨幣政策中間目標(biāo)：要么“價(jià)從量”要么“量從價(jià)”

不同國家的貨幣政策有不同的最終目標(biāo)和中間目標(biāo)。至少在國際金融危機(jī)發(fā)生之前，一些國家（如新西蘭和歐元區(qū)國家）的貨幣政策只有一個(gè)目標(biāo)：把通貨膨脹率控制在2％左右。美國貨幣政策的最終目標(biāo)有兩個(gè)：就業(yè)和通貨膨脹。日本則多少還要兼顧一下匯率。在中國，貨幣政策的最終目標(biāo)包括：穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和平衡國際收支。對(duì)于任何一個(gè)國家的中央銀行來說，這四個(gè)目標(biāo)是不能同時(shí)兼顧的。但關(guān)于這個(gè)問題我們這里暫不討論。

中央銀行不能直接實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，只能通過控制中間目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)。盡管各國最終目標(biāo)不同，而且最終目標(biāo)的數(shù)量也不同，但在中間目標(biāo)的選擇上則是非常接近——如果不是完全相同的話。在20世紀(jì)80年代，西方國家以廣義貨幣增長(zhǎng)速度為中間目標(biāo)，在90年代以后則以基準(zhǔn)利率（美國是聯(lián)邦基金利息率、日本是隔夜拆借利息率、歐洲是主再融資利息率）為中間目標(biāo)。盡管中央銀行都是通過在銀行間拆借市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作等方式實(shí)現(xiàn)中間目標(biāo)，但如果以隔夜拆借利息率為中間目標(biāo)，中央銀行就無法準(zhǔn)確控制貨幣供應(yīng)量增速；如果以貨幣供應(yīng)量增速為中間目標(biāo)，中央銀行就無法準(zhǔn)確控制隔夜拆借利息率。在沃爾克時(shí)代，由于以貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度為中間目標(biāo)，美國利息率大幅度波動(dòng)；在沃爾克之后，由于以聯(lián)邦基金利息率為中間目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)干脆不再公布貨幣增長(zhǎng)速度的數(shù)據(jù)。換言之，要么“價(jià)從量”要么“量從價(jià)”，兩者必居其一。

中國與上述所有國家不同，貨幣政策中間目標(biāo)至少包括基準(zhǔn)利息率、貨幣供應(yīng)量增速、信貸增速。在中國，央行通過購匯、買賣央票、再貸款等措施改變基礎(chǔ)貨幣量；通過法定準(zhǔn)備金率和存貸比要求改變貨幣乘數(shù)。通過基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)兩個(gè)環(huán)節(jié)，央行大致可以實(shí)現(xiàn)對(duì)廣義貨幣增長(zhǎng)的控制。但是，只有在巧合的情況下，基準(zhǔn)利率和貨幣供給量增速兩個(gè)目標(biāo)才能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。作為中國特色，央行還通過信貸額度的分配，直接影響商業(yè)銀行的放貸；而信貸規(guī)模增長(zhǎng)目標(biāo)和貨幣供給量增速目標(biāo)也難以保持一致。事實(shí)上，供應(yīng)量增速往往受到信貸規(guī)模短邊的約束。如果中國貨幣當(dāng)局要同時(shí)兼顧貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度、新增信貸規(guī)模和基準(zhǔn)利息率，顧此失彼就難以避免?，F(xiàn)在，決策層非常有必要考慮一下，中央銀行是否應(yīng)該把基礎(chǔ)利息率作為貨幣政策的中間目標(biāo)。如果條件還不成熟，現(xiàn)在談?wù)摗柏泿耪呃蕚鲗?dǎo)機(jī)制”就沒有太大意義。