■利率市場化的推進(jìn)現(xiàn)在到了最后的階段，即存款利率市場化展開以及必需的配套設(shè)施建設(shè)的階段，但偏偏遇上了存款市場供求關(guān)系趨勢性偏緊格局的制約。究其原因，除了金融產(chǎn)品創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)起云涌的市場因素，還有兩項(xiàng)重要的制度性安排也實(shí)質(zhì)性地影響了存款市場的供求關(guān)系，即存貸比考核和存款準(zhǔn)備金率。

　　■在今天外匯占款和存款增速明顯放緩的新態(tài)勢下，重新審視高企的存款準(zhǔn)備金率，針對性地合理調(diào)降應(yīng)該是有必要的。當(dāng)前首先需要權(quán)衡的問題是，中長期宏觀調(diào)控目標(biāo)與利率市場化的合理進(jìn)程，孰重孰先？未來的選擇抑或是逐步調(diào)降存款準(zhǔn)備金率，同時推進(jìn)存款利率市場化；抑或是暫時維持存款準(zhǔn)備金率不變，適當(dāng)放緩存款利率市場化的步伐；抑或是暫時維持較高水平的存款準(zhǔn)備金率，取消具有替代功能的存貸比考核，同時加快存款利率市場化的步伐。即使是逐步調(diào)降存款準(zhǔn)備金率，其主要目標(biāo)不是為了避免經(jīng)濟(jì)加快下行，而更多的是從整個改革需要的角度去考量。

　　十八屆三中全會通過的《決定》提出加快推進(jìn)利率市場化。2014年7月23日國務(wù)院常務(wù)會議則表述為，有序推進(jìn)利率市場化改革。我理解，后者至少有三層含義：兼顧相關(guān)改革、合理安排順序和謹(jǐn)慎穩(wěn)步推進(jìn)。那么，有哪些方面的問題需要兼顧？改革推進(jìn)又遇上了怎樣的制約？如何更好地加以推進(jìn)？下面就談些看法。

　　當(dāng)前利率市場化改革面臨的任務(wù)

　　利率市場化改革的目標(biāo)是清晰的，即逐步建立由市場供求決定的金融機(jī)構(gòu)存貸款利率水平的利率形成機(jī)制，通過貨幣政策工具，包括數(shù)量和價格的工具來調(diào)控和引導(dǎo)市場利率，使市場機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)作用。應(yīng)該說，最后這一點(diǎn)才是利率市場化想要達(dá)到的真正目的。當(dāng)然，這其中還涉及如何通過利率市場化來倒逼銀行改革，以及改善或者緩解持續(xù)存在的小微企業(yè)融資難和貴的問題等。不得不指出的是，在利率市場化推進(jìn)的現(xiàn)階段內(nèi)，小微企業(yè)融資難、融資貴問題不是得到了解決，而是在一定程度上有所加重。利率市場化似乎是企業(yè)融資成本居高難下的可能因素之一。

　　利率市場化具體推進(jìn)的路徑較為明確，先長期后短期，先大額后小額，分階段逐次加以推進(jìn)，現(xiàn)在到了最后的階段，即存款利率市場化展開以及必須的配套設(shè)施建設(shè)的階段。利率市場化真正實(shí)現(xiàn)，恐怕還涉及一系列問題的解決。下面就來梳理一下利率市場化進(jìn)一步向前推進(jìn)需要完成的主要任務(wù)。

　　第一，存款利率市場化。這涉及存款定價和存款產(chǎn)品兩個內(nèi)容。作為一種產(chǎn)品和存款工具，企業(yè)大額可轉(zhuǎn)讓存單的文章是做在定價上；其定價放開了，會有助于推動存款利率的市場化，但這并非是存款利率市場化的最核心任務(wù)。存款利率市場化重要的還不是新型存款工具定價的市場化，而是涉及113萬億總量存款定價的市場化。2012年存款利率上浮10%，不久很快就上浮到頂。根據(jù)目前市場的存款供求關(guān)系，假如再上浮10%到20%，市場會是怎么樣的呢？我認(rèn)為肯定也會上浮到頂。這可能就是為什么上浮了10%后兩年多的時間里這方面再沒舉動的原因。現(xiàn)在關(guān)于存款利率市場化相關(guān)舉措的推進(jìn)似乎在認(rèn)真考量過程中，相對較為謹(jǐn)慎。這里最直接的原因還是目前存款市場供求關(guān)系依然偏緊，這是難以回避的現(xiàn)實(shí)。

　　第二，構(gòu)建市場化的利率體系。利率市場化改革破了還要立。破了什么呢？破了原來的非市場化的利率體系，即存貸款基準(zhǔn)利率以及其他市場以官方定價為特征的利率體系，但還需要建一套市場化的利率體系。這方面近年來相關(guān)政府部門已經(jīng)做了不少工作。比如多年前已推出的shibor，在去年10月又推出貸款基礎(chǔ)利率。市場化利率體系的形成，可能在一年半載里是完成不了。因?yàn)樵擉w系的推出、運(yùn)行、調(diào)整、評估和改善，需要有一個過程。

　　第三，建立配套制度。主要是指存款保險制度。存款保險制度可以說方案整體已經(jīng)比較成熟，但在臨門一腳的時候又出現(xiàn)新的變數(shù)。誠然，建立存款保險制度是一件好事，對于利率市場化條件下整個金融市場穩(wěn)定運(yùn)行會帶來積極的保障作用，但在其推出的時候確實(shí)有可能導(dǎo)致市場出現(xiàn)波動。在現(xiàn)有相關(guān)制度不變的條件下，整個存款市場的供求關(guān)系偏緊是個不爭的事實(shí)。一旦該制度推出，很有可能出現(xiàn)小銀行存款搬家現(xiàn)象。根據(jù)目前小銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的水平，很可能有的銀行就因?yàn)橐€(wěn)定存款，大幅抬高存款定價，最終導(dǎo)致經(jīng)營出現(xiàn)困境。而且，無論是搞企業(yè)，還是做銀行，甚至于做政府管理，當(dāng)前的任務(wù)始終比未來的任務(wù)來得重要。為什么有的企業(yè)關(guān)鍵時刻要飲鴆止渴，就是這個道理。對銀行來說，也同樣存在這樣的問題。所以存款保險制度推出，首先看對風(fēng)險怎么認(rèn)識，市場和銀行準(zhǔn)備好了沒有，我認(rèn)為很多方面準(zhǔn)備還很不夠。此外，存款保險制度誰來主管在認(rèn)識上有不同看法。如果這一問題不能統(tǒng)一認(rèn)識，該制度顯然不具備馬上實(shí)施的條件，好事多磨。鑒于這方面準(zhǔn)備工作已近尾聲，相信推出應(yīng)該不會太久。

　　第四，提升銀行資產(chǎn)負(fù)債管理能力和定價管理能力。持續(xù)不斷地推動商業(yè)銀行提高資產(chǎn)負(fù)債管理能力和定價管理能力，是利率市場化過程中的重要任務(wù)。目前中資商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理能力和定價管理能力離真正利率市場化后的管理要求之間仍有較大距離?？s短這一距離，既需要有一個過程，也需要培養(yǎng)人才，更需要對現(xiàn)有的制度、機(jī)制和流程做出變革，以真正構(gòu)成現(xiàn)代商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理體系，切實(shí)提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力，尤其是定價管理能力。

　　第五，增強(qiáng)國企財務(wù)硬約束。當(dāng)前，市場化程度不高的主體在融資中占主導(dǎo)地位，那么在非市場化的行為普遍存在的條件下，利率市場化能走多遠(yuǎn)呢？這一問題的存在在一定程度上扭曲了資金需求方的市場行為，必然會對利率市場化未來的推進(jìn)帶來妨礙，甚至于扭曲其效果。那么，是不是利率市場化大力推進(jìn)可以改變這種狀況呢？我認(rèn)為，依靠價格機(jī)制改革來推動經(jīng)濟(jì)主體的改革只是一個方面，而且應(yīng)該不是起主導(dǎo)作用的方面，盡管它有一定的促進(jìn)作用。根本的問題還在于企業(yè)內(nèi)在動機(jī)的調(diào)整。關(guān)鍵還是要加快推進(jìn)國有企業(yè)市場化的改革，使得經(jīng)濟(jì)主體自發(fā)地對市場價格因素比較敏感。同時，利率市場化和國企改革可以同步推進(jìn)、相互協(xié)調(diào)、互相促進(jìn)、相輔相成。

　　存款利率市場化推進(jìn)的制約因素

　　存款利率市場化是下一步利率市場化改革的核心內(nèi)容，卻偏偏遇上了存款市場供求關(guān)系趨勢性偏緊的格局。存款利率市場化2004年后八年內(nèi)一直沒有舉動， 2012年上浮10%之后，存款市場利率馬上上浮到頂，說明當(dāng)時的存款供求關(guān)系偏緊。相比2012年，我認(rèn)為目前的狀況似乎更為嚴(yán)峻。2013年以來，貸款的增速和存款的增速差距開始擴(kuò)大，存款增速明顯慢于貸款。2013年6月末人民幣存款增速為14.3%，12月末降為13.8%。2014年6月末進(jìn)一步降至12.6%，7月末更降至10.9%。而同期人民幣貸款的增速相應(yīng)為14.2%、14.1%、14%和13.4%。2014年7月貸款數(shù)據(jù)有些異動，8月后應(yīng)該回歸相對正常的增速。以上這組數(shù)據(jù)清晰地表明，在貸款增速相對平穩(wěn)的同時，存款增速則在持續(xù)快速下滑。這還只是從央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看的，還有必要撇開統(tǒng)計數(shù)字來看實(shí)際情況。官方的統(tǒng)計數(shù)據(jù)是時點(diǎn)數(shù)，即月末、季末的數(shù)據(jù)。貸款數(shù)據(jù)基本上是實(shí)在的，但存款增長很大程度上是受到?jīng)_時點(diǎn)的影響。不少金融機(jī)構(gòu)月末存款大增，月初大量減少。這是銀行的存款嗎？在這個時間點(diǎn)上反映在銀行賬上是存款，但在另外較多的時間里，這些資金卻成為同業(yè)存款。這就是說總有一塊資金總在一般性存款和同業(yè)存款之間來回的流動。據(jù)估算，目前近14萬億銀行理財產(chǎn)品中的大約三分之一即屬于這類資金。而且這個滾動的雪球似乎是越來越大。這說明當(dāng)下市場存款供求關(guān)系是越來越緊。在制度框架不變的情況下，若此時把113萬億存款利率全部放開，市場競爭就會迅速發(fā)展，甚至于白熱化。哪家銀行提供的利率比較高自然會吸引存款，激烈競爭之下市場定價就迅速上升。而存款利率大幅抬高后必然給貸款利率帶來上升壓力。而貸款需求在中國具有明顯的剛性，在銀行負(fù)債成本大幅上升的推動下貸款利率通常也會上升，從而將其影響波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　從當(dāng)前總體運(yùn)行趨勢來看，一般性存款的增速未來還有繼續(xù)下降的可能。究其原因，我認(rèn)為來自市場的主要是兩個方面。一是利率市場化條件下的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。突出的表現(xiàn)是市場推出大量收益率明顯高于銀行存款的理財產(chǎn)品，持續(xù)分流了銀行的存款。如理財產(chǎn)品的年化收益率通常在4%以上，而一年期存款利率則只有3%多一點(diǎn)。企業(yè)、個人大額存單的推出可能會在一定程度上對理財產(chǎn)品有替代作用，但也難以從根本上改變市場分流銀行存款的趨勢。二是互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)起云涌。市場運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)工具和大數(shù)據(jù)工具開發(fā)軟件，目標(biāo)都盯著銀行的存款。很多產(chǎn)品創(chuàng)新其實(shí)都是截流銀行存款尤其是活期存款?；钇诖婵钍倾y行不可多得的負(fù)債，成本很低，利率只有0.35%。而所謂的創(chuàng)新是用一個軟件將資金聚集起來開展投資，通常有3%以上的回報，又沒有一點(diǎn)風(fēng)險，存款人何樂而不為呢？目前，包括資產(chǎn)管理公司、基金公司、證券公司甚至銀聯(lián)都在開發(fā)諸如此類的產(chǎn)品。

　　除了上述市場因素之外，還有兩項(xiàng)重要的制度性安排也實(shí)質(zhì)性地影響了存款市場的供求關(guān)系，即存貸比考核和存款準(zhǔn)備金率。在貸款剛性增長、存款增速持續(xù)放緩而市場資金供給充足的情況下，存貸比考核使得銀行對存款這類負(fù)債存在著較大的需求，有時甚至是饑渴，從而推高存款價格；存款準(zhǔn)備金率高企則導(dǎo)致銀行吸收存款的實(shí)際效果明顯減弱，從而使得銀行持續(xù)存在進(jìn)一步吸收存款的沖動。

　　針對性地實(shí)施改革創(chuàng)新和政策調(diào)整

　　當(dāng)前，存款利率市場化推進(jìn)受到了存款市場供求關(guān)系的制約。而金融創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。從有利于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本和順利推進(jìn)利率市場化的角度出發(fā)，當(dāng)前有必要針對性地實(shí)施改革創(chuàng)新和政策調(diào)整。這里主要涉及兩方面問題。

　　一是貨幣政策問題。鑒于我國的貨幣存量較大，未來一個時期貨幣政策將持續(xù)擔(dān)負(fù)降杠桿的任務(wù)，似不宜大幅寬松。在中性貨幣政策尤其是存款準(zhǔn)備金率處在歷史次高位的環(huán)境下，迅速實(shí)現(xiàn)存款利率市場化，很容易在短期內(nèi)出現(xiàn)市場存款和貸款利率雙升的局面，從而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本帶來向上壓力。這一點(diǎn)去年似乎已經(jīng)感受到了。去年貨幣政策總體上是穩(wěn)中偏緊，6月份市場利率波動很大，下半年整個利率水平也都偏高。今年政策已有所調(diào)整，貨幣乘數(shù)隨之明顯提高，貨幣市場利率水平明顯下降。但即便如此，目前還很難說已經(jīng)形成了存款利率市場化迅速推進(jìn)所需要的比較理想的貨幣環(huán)境。這方面一定程度上存在著兩難。一方面，存款利率市場化需要相對寬松一些的貨幣環(huán)境；另一方面，從降杠桿和控風(fēng)險要求出發(fā)，貨幣政策又不宜過于寬松。無論如何，當(dāng)前這樣的政策環(huán)境對利率市場化的推進(jìn)會產(chǎn)生一定程度的制約。

　　作為影響貨幣乘數(shù)的重要工具，存款準(zhǔn)備金率持續(xù)處在較高水平，直接對存款市場供求關(guān)系帶來收緊的壓力。如果說在過去外匯占款大幅增長、存款市場供求關(guān)系十分寬松的條件下，實(shí)施高水平的存款準(zhǔn)備金率十分有必要的話；那么在今天，在外匯占款和存款增速明顯放緩的新態(tài)勢下，重新審視高企的存款準(zhǔn)備金率，針對性地合理調(diào)降該率也應(yīng)該是有必要的。當(dāng)前首先需要權(quán)衡的問題是，中長期宏觀調(diào)控目標(biāo)與利率市場化的合理進(jìn)程，孰重孰先？未來的選擇抑或是逐步調(diào)降存款準(zhǔn)備金率，同時推進(jìn)存款利率市場化；抑或是暫時維持存款準(zhǔn)備金率不變，適當(dāng)放緩存款利率市場化的步伐；抑或是暫時維持較高水平的存款準(zhǔn)備金率，取消具有替代功能的存貸比考核，同時加快存款利率市場化的步伐。即使是逐步調(diào)降存款準(zhǔn)備金率，其主要目標(biāo)不是為了避免經(jīng)濟(jì)加快下行，而更多的是從整個改革需要的角度去考量。

　　二是存貸比監(jiān)管問題。如果放到整個利率市場化大的框架來看的話，可以這樣認(rèn)為，存貸比監(jiān)管方式已經(jīng)并將繼續(xù)成為利率市場化推進(jìn)的障礙。前已述及，存貸比監(jiān)管是當(dāng)下存款供求關(guān)系偏緊乃至于利率上升的重要原因之一。問題的實(shí)質(zhì)是利率市場化與傳統(tǒng)監(jiān)管方式之間存在矛盾。按照存貸比的管理要求，銀行放貸款要達(dá)到75%的存貸比，而信貸增長是有剛性的。國務(wù)院今年上半年多次提出，貨幣信貸要保持合理的增長，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也希望銀行能加快信貸投放。與此同時，銀行業(yè)也愿意發(fā)放貸款來獲取收益，因?yàn)?，畢竟息差還是銀行的重要盈利來源。而事實(shí)上地方政府和各類企業(yè)融資需求依然不小，中國貸款的需求剛性程度是很高的。這種情況下要能夠保持信貸的投放，存款必須要達(dá)到存貸比的要求。但與此同時，在利率市場化條件下金融創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)金融已迅速發(fā)展，勢頭正旺，存款增長卻在持續(xù)放緩。在存貸比考核下，銀行存款必然稀缺，其利率之高就在所難免。打個不恰當(dāng)?shù)谋扔鳎尜J比猶如是一道大壩，盡管上游水源充沛，但經(jīng)其截流之后，下游水位偏低，水變得珍貴。如果沒有這道壩或者筑得低些，則下游水勢會充?；蚝侠?。

　　不僅如此，還應(yīng)看到利率市場化很重要的一點(diǎn)，就是使得央行貨幣政策工具的效應(yīng)能通過市場的價格傳導(dǎo)到各個方面。在中國現(xiàn)有的條件下，銀行在整個金融體系中的地位還是非常重要的。從增量來看只有50%多一點(diǎn)，但從存量來看，依然在80%以上。由于存貸比監(jiān)管的存在，貨幣市場利率調(diào)整影響到銀行體系就不會那么順暢。從今年的情況看，按理說貨幣市場流動性寬裕了，利率相對走低了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本應(yīng)該下來。但因?yàn)榇尜J比的存在導(dǎo)致商業(yè)銀行的貸款利率居高難下。我國商業(yè)銀行負(fù)債成本跟西方國家不一樣。西方國家沒有存貸比，市場上貨幣資金的成本差不多就是銀行的負(fù)債成本。而中資銀行的成本則在很大程度上受存貸比考核下一般性存款價格的影響。由于近年來一般性存款增速逐步放緩，貸款增長又有一定剛性，存貸比考核要求銀行必須保證存款達(dá)到一定的增速，這就推高了負(fù)債成本。正因?yàn)槿绱耍泿攀袌隼收{(diào)整了，但不見得就一定影響到銀行體系的存貸款利率，從而使貨幣政策的效應(yīng)打上折扣。這對利率市場化的推進(jìn)是不利的，甚至有可能最終扭曲其成效。

　　合理優(yōu)化存貸比管理很有必要。6月30日，銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行存貸比計算口徑的通知》。此次調(diào)整中效果比較明顯的是幣種口徑計算調(diào)整和“商業(yè)銀行發(fā)行的剩余期限不少于一年，且債權(quán)人無權(quán)要求銀行提前償付的其他各類債券所對應(yīng)的貸款”這兩項(xiàng)。就前者而言，目前本外幣合計的存貸比和人民幣的存貸比分別為72.2％和69.7％。因此，調(diào)整幣種結(jié)算口徑會降低銀行體系總體存貸比約2.5個百分點(diǎn)。對后者來說，可能主要是商業(yè)銀行發(fā)行的次級債券，粗略估算目前符合上述條件的存量次級債券約6000多億，若這些債券對應(yīng)的貸款全部從分子扣除，則會降低銀行體系總體存貸比不到1個百分點(diǎn)。因此，粗略測算，此次調(diào)整會降低行業(yè)總體存貸比約3.5-4個百分點(diǎn)，對促進(jìn)擴(kuò)大信貸投放、降低融資成本有一定積極作用，特別是有助于緩解那些存款增長壓力非常大的銀行的存貸比壓力。

　　然而，銀行存款增長放慢、負(fù)債結(jié)構(gòu)多元化是個大趨勢。如果此次調(diào)整的實(shí)際運(yùn)行情況不理想，下一步可以考慮將穩(wěn)定性較好、非結(jié)算類、固定期限的同業(yè)存款納入存款總額來計算存貸比。截至2014年4月末，其他存款性公司負(fù)債和其他金融性公司負(fù)債兩項(xiàng)加總約為22萬億元，保守估計其中的穩(wěn)定性較好的同業(yè)存款約占一半、即11萬億元左右，占全部一般性存款比例約為10％。初步估算，若將這些穩(wěn)定較好的同業(yè)存款納入存貸比分母，可能會導(dǎo)致存貸比下降6個百分點(diǎn)左右。這對緩解行業(yè)存款瓶頸、增強(qiáng)銀行信貸投放能力的作用較為明顯。從長遠(yuǎn)看，可以考慮修改商業(yè)銀行法，取消這一監(jiān)管規(guī)定。如果取消了存貸比或者大幅調(diào)整口徑擴(kuò)大分母，考慮到兩者之間的替代效應(yīng)，暫時可以不必調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。

　?。ㄗ髡呦到煌ㄣy行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）