本文作者華泰證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康、分析師孫崢，發(fā)表于微信號(hào)“hthgyj”

進(jìn)入2015年以來經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，PMI等先行指標(biāo)繼續(xù)惡化，需求未見好轉(zhuǎn)，企業(yè)仍在被動(dòng)加庫存，春節(jié)的錯(cuò)位使得通縮壓力進(jìn)一步加劇，1月份CPI甚至可能低于1%，大宗商品的高頻數(shù)據(jù)也在持續(xù)下跌，經(jīng)濟(jì)中似乎都很難找到好看的指標(biāo)。就是在頂著經(jīng)濟(jì)這樣的下行壓力的情況下，央行降準(zhǔn)了，持續(xù)調(diào)整的資本市場也似乎終于在苦旱中等到了甘霖。在此我們想講四個(gè)問題：

其一，如何理解結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)的用意。作為一個(gè)資本市場的宏觀經(jīng)濟(jì)研究人員，筆者十分“幸運(yùn)”的猜對(duì)了降準(zhǔn)，也深感央行的決策是具有科學(xué)性的。但雖然我們一直認(rèn)為降準(zhǔn)是當(dāng)前的最優(yōu)貨幣政策，這次降準(zhǔn)依然有些方面是超預(yù)期的，從各家商行普降到定向支持農(nóng)商行，再到定向支持三農(nóng)，政策一方面力度很大，據(jù)我們估計(jì)將向經(jīng)濟(jì)投放7000億左右的貨幣，另一方面政策體現(xiàn)出很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性特征，特別需要提到的是定向支持農(nóng)商行的舉措，如果你有印象就會(huì)記得這是去年定向微刺激下的一個(gè)特殊政策，此次延續(xù)這一政策我們認(rèn)為這說明該政策在央行層面得到了充分的肯定。在387號(hào)文后，同業(yè)存款被納入一般性存款，中小型銀行獲得了更多的資金來源支持，近期的PMI指標(biāo)已經(jīng)暗示大型與中小型銀行出現(xiàn)了分化，中小型銀行的景氣在回升，繼續(xù)通過貨幣層面直接支持城商行等中小銀行，按照風(fēng)險(xiǎn)匹配的原則，預(yù)計(jì)中小型企業(yè)將會(huì)有更加便宜的貸款可拿，景氣的持續(xù)回升值得期待。

其二，前期制約降準(zhǔn)的阻礙有所弱化。我們之前提到影響降準(zhǔn)的阻礙有兩點(diǎn)，一是貨幣堰塞湖的困境造成資本市場的暴漲暴跌，錢進(jìn)入不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，二是人民幣匯率走貶造成了資本外流的風(fēng)險(xiǎn)，近期來看這兩個(gè)因素有所弱化。對(duì)于前者而言，資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通道在疏通：在間接融資市場合意貸款的引導(dǎo)正在發(fā)酵、387號(hào)文后小企業(yè)的信貸投放正在疏導(dǎo)；在直接融資市場方面，IPO近期明顯加速、乙類賬戶放開豐富了債券市場的投資者結(jié)構(gòu)，而近期銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)對(duì)于兩融和委托貸款的限制，市場也出現(xiàn)持續(xù)的調(diào)整，現(xiàn)在看來前期政策的鋪墊意味就很明顯了。匯率方面，近期人民幣兌美元貶值有所加劇，投資者擔(dān)憂降準(zhǔn)可能帶來更快的資本外流，我們覺得這確實(shí)是一個(gè)實(shí)在的擔(dān)憂，但在全球性寬松的格局下，事實(shí)上我們僅僅是對(duì)于美元持續(xù)貶值，而由于目前資本項(xiàng)目仍處于管制之中，即期匯率偏離中間價(jià)的幅度有限，也就是說匯率的定價(jià)權(quán)仍然掌握在央行手中，長期來看不存在兌美元大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面人民幣仍然是強(qiáng)勢貨幣，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，人民幣有效匯率的升高與經(jīng)濟(jì)增長呈負(fù)相關(guān)，在權(quán)衡更差的經(jīng)濟(jì)和可控的匯率和資本外流上，央行應(yīng)當(dāng)選擇貨幣政策的獨(dú)立性。

其三，為什么是降準(zhǔn)不是降息。中國的降息與美國存在顯著差別，就是中國的降息是不提供流動(dòng)性的，僅僅官方的壓低價(jià)格，這樣的做法僅僅是對(duì)于部分存量債務(wù)和新增債務(wù)融資成本的下降，本身其實(shí)都并不一定能夠構(gòu)成新增信貸的投放，因?yàn)榱恳苍S根本就不存在。美聯(lián)儲(chǔ)的降息則是通過公開市場操作進(jìn)行債券購買使得聯(lián)邦利率下行，伴隨有實(shí)際的資金投放。在11月21日降息后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本并未顯著下降，根源在于總體的流動(dòng)性沒有增加，這是目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本矛盾，因此只有通過量的投放引導(dǎo)利率下行這種市場化的方式，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)才有顯著的益處。

其四，降準(zhǔn)有助于房地產(chǎn)投資企穩(wěn)的確定性。我們判斷房地產(chǎn)會(huì)在今年一季度末二季度初企穩(wěn)，雖然中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中對(duì)于今年的基建投資還是表示會(huì)比較有力，但在地方存量債務(wù)清理尚不明朗、財(cái)政收入下滑的背景下，資金缺口的問題懸而未決，我們覺得政策上今年對(duì)于房地產(chǎn)的仰仗還是會(huì)很重要，降準(zhǔn)有利于房企銷售的持續(xù)回升，目前已經(jīng)看到了部分城市房地產(chǎn)價(jià)格的企穩(wěn)，我們相信“房地產(chǎn)銷售——價(jià)格——房地產(chǎn)投資”的路徑會(huì)持續(xù)下去。

經(jīng)濟(jì)還在下行，壓力還在加大，未來寬松還會(huì)有，但政策也正走在正確的路上。