央行4日宣布，自２月５日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是央行自去年底降息后，又一次貨幣政策的調(diào)整，這意味著貨幣政策并沒(méi)有排斥總量型工具，而是在努力適應(yīng)形勢(shì)的變化而靈活操作，以提高貨幣政策效率。

“雙降（降息、降準(zhǔn)）”的背景是，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)增速已經(jīng)雙雙回落，央行通過(guò)中期借貸便利（MLF）等創(chuàng)新工具補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)，通過(guò)降低存款準(zhǔn)備金率以提升貨幣乘數(shù)也是應(yīng)有之義。不過(guò)，從根本而言，當(dāng)前央行貨幣政策取向是為了對(duì)沖收縮因素，而非總量放松。“放松”也不等于“寬松”，當(dāng)前貨幣政策的立場(chǎng)和取向不是“刺激”而是“調(diào)整”，不是增量調(diào)整而是存量調(diào)整，不應(yīng)把降準(zhǔn)當(dāng)作貨幣寬松的信號(hào)。

隨著美國(guó)量化寬松政策（QE）退出引發(fā)的全球貨幣金融周期新拐點(diǎn)到來(lái)，人民幣資產(chǎn)擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢(shì)性改變，可能將意味著我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化外部新環(huán)境。美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期，外匯流入將出現(xiàn)縮減甚至負(fù)增長(zhǎng)，它將不再成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)主要來(lái)源。

雖然央行在2014年末已經(jīng)啟動(dòng)降息，但是2015年中國(guó)貨幣政策仍有進(jìn)一步動(dòng)用利率杠桿的可能性和空間：一是由于央行逐步退出常態(tài)干預(yù)，明年央行口徑的新增外匯占款會(huì)進(jìn)一步下滑，在基礎(chǔ)貨幣需求變動(dòng)不大的背景下，意味著明年基礎(chǔ)貨幣缺口將更大。二是考慮到當(dāng)前全球不確定性風(fēng)險(xiǎn)依然較多，國(guó)際大宗商品、能源價(jià)格進(jìn)入下行周期，而國(guó)內(nèi)去產(chǎn)能過(guò)程緩慢，特別是美國(guó)10年期、30年期國(guó)債收益率仍處于歷史低位，如果美聯(lián)儲(chǔ)不提前啟動(dòng)加息，貨幣政策仍存在進(jìn)一步降準(zhǔn)的空間。三是從存準(zhǔn)率水平看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)常態(tài)時(shí)期的存準(zhǔn)率在10%—12%，目前的存準(zhǔn)率水平是2005-2011年期間較高的國(guó)際收支順差而形成的，從國(guó)際收支差額看，當(dāng)前維持高存準(zhǔn)率的必要性已經(jīng)大打折扣。根據(jù)央行最新公布的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表，12月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款為-1184億人民幣，央行口徑的外匯占款為-1289億人民幣，外匯占款大幅下降，創(chuàng)歷史新低，銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)連續(xù)四個(gè)月逆差，維持高存準(zhǔn)率既不合理，也無(wú)必要。

當(dāng)前，央行主要貨幣政策目標(biāo)是降低社會(huì)實(shí)體融資成本，一方面繼續(xù)增加直接融資比例，另一方面繼續(xù)引導(dǎo)利率下行，利率框架不妨以“短期利率走廊+中期政策利率”為框架，主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、降低正回購(gòu)利率等引導(dǎo)貨幣利率下行，但相對(duì)于短端利率，中期政策利率對(duì)降低社會(huì)融資成本至關(guān)重要，因此，需要不斷創(chuàng)新完善政策工具箱，抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）、甚至長(zhǎng)期借貸便利（LLF）等引導(dǎo)中期政策利率的新型工具須進(jìn)一步推出，以保持與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配的貨幣條件。

近幾年，中國(guó)貨幣創(chuàng)造的“脫實(shí)向虛”傾向明顯，因此，近段時(shí)期貨幣政策正在向定向調(diào)控轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策、信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策協(xié)調(diào)配合，在重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域要保障適度流動(dòng)性，實(shí)施定向、定量、定期寬松。特別是需要進(jìn)一步采取創(chuàng)新融資工具，確保實(shí)現(xiàn)小微企業(yè)貸款增速和增量“兩個(gè)不低于”的目標(biāo)。

除了降準(zhǔn)、降息之外，提高貨幣政策效率還有其他途徑。以新指標(biāo)替代存貸比考核來(lái)增強(qiáng)貨幣政策效率。調(diào)整存量貨幣是未來(lái)貨幣政策的重要方面，存貸比在商業(yè)銀行體系中的地位早已發(fā)生變化，必須以新指標(biāo)替代存貸比考核來(lái)增強(qiáng)貨幣政策效率。隨著金融市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步推進(jìn)，將存貸比作為防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)考核指標(biāo)不僅起不到防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用，反而還成了束縛商業(yè)銀行貸款發(fā)放的“枷鎖”，削弱了商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，改革存貸比考核勢(shì)在必行。改革主要思路是“降低分子，擴(kuò)大分母”，未來(lái)可以考慮存款端增加穩(wěn)定性較好的金融工具款項(xiàng)，比如同業(yè)存款、同業(yè)存單、創(chuàng)新類(lèi)金融產(chǎn)品等主動(dòng)負(fù)債工具，其流動(dòng)性接近于存款性質(zhì)，可計(jì)入分母；在貸款端比如再貸款、小企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債等與資金來(lái)源相匹配的貸款應(yīng)從分母中扣除，這樣將大大提高貨幣存量，顯著增強(qiáng)貨幣政策的實(shí)施效果。

此外，需要優(yōu)化央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，并推進(jìn)政策框架改進(jìn)。隨著國(guó)際收支趨于平衡，以及前些年導(dǎo)致貨幣被動(dòng)投放的因素——外匯占款壓力已經(jīng)減輕，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)需要調(diào)整，調(diào)整國(guó)內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)組合，以為實(shí)體提供流動(dòng)性。（張茉楠 作者系中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）