外管局國際收支司司長管濤近日撰文稱（僅代表其個(gè)人觀點(diǎn)），我國發(fā)生的資本外流早有“蛛絲馬跡”，現(xiàn)在的市場反應(yīng)其實(shí)是后知后覺、自己嚇自己。出現(xiàn)資本外流并非意料之外，而是預(yù)期中有序的、適度的調(diào)整，各方必須從思想和措施上深刻認(rèn)識(shí)并積極適應(yīng)跨境資金流動(dòng)和人民幣匯率雙向波動(dòng)的新常態(tài)。

2014年我國跨境資金流動(dòng)由上年的偏流入轉(zhuǎn)為偏流出壓力，主要原因：新興市場普遍承壓的國際大背景，經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)是國內(nèi)主動(dòng)因和人民幣匯率波動(dòng)性增加是重要催化劑。

在經(jīng)常項(xiàng)目收支趨向基本平衡、人民幣匯率趨于均衡合理水平的情況下，影響跨境資金流動(dòng)和人民幣匯率走勢的因素日趨復(fù)雜化、多樣化。當(dāng)前的貿(mào)易順差與外匯儲(chǔ)備增長相背離、本外幣利差與套利資本流向相背離，以及之前的人民幣匯率有升值壓力卻無升值預(yù)期等現(xiàn)象，均顯示我國外匯市場運(yùn)行機(jī)制正在發(fā)生深刻變化，外匯市場已經(jīng)步入既可能變好、也可能變差的多重均衡狀態(tài)。非交易、非流量尤其是市場預(yù)期因素的影響作用加大，人民幣匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性進(jìn)一步凸顯。

我國國際收支運(yùn)行正在加速從大額順差、單邊升值的“舊常態(tài)”轉(zhuǎn)向一順一逆、雙向波動(dòng)的“新常態(tài)”。這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)的必然產(chǎn)物，符合國家宏觀調(diào)控和改革開放的大方向，是中國經(jīng)濟(jì)金融加速融入全球化的大勢所趨。

以下是管濤刊在上海證券報(bào)上的全文：

日前，國家外匯管理局公布了2014年第四季度及全年的國際收支初步數(shù)據(jù)。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，第四季度，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差611億美元，資本項(xiàng)目逆差（含凈誤差和遺漏）912億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)減少300億美元，其中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少293億美元；全年，經(jīng)常項(xiàng)目順差2138億美元，資本項(xiàng)目逆差（含凈誤差和遺漏）960億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)增加1178億美元，其中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加1188億美元。

數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場驚呼：中國遭遇了史上季度和年度最大規(guī)模資本外流！這甚至加重了當(dāng)前金融市場彌漫著的悲觀情緒。然而，我國發(fā)生的資本外流早有“蛛絲馬跡”，現(xiàn)在的市場反應(yīng)其實(shí)是后知后覺、自己嚇自己。出現(xiàn)資本外流并非意料之外，而是預(yù)期中有序的、適度的調(diào)整，各方必須從思想和措施上深刻認(rèn)識(shí)并積極適應(yīng)跨境資金流動(dòng)和人民幣匯率雙向波動(dòng)的新常態(tài)。

諸多指標(biāo)早已顯示我國出現(xiàn)資本外流且流出壓力逐漸加大

境內(nèi)外匯市場供求關(guān)系已逐漸發(fā)生逆轉(zhuǎn)。2014年第一季度，反映零售市場外匯供求關(guān)系的即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額（剔除遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約重復(fù)計(jì)算的影響后，即“即期結(jié)售匯差額+未到期遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額變動(dòng)額”）為順差1649億美元，第二季度順差降至僅有25億美元，第三季度轉(zhuǎn)為逆差305億美元，第四季度逆差進(jìn)一步增至513億美元，較上季增長了68%。全年，即遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差856億美元，較上年減少了74%。

進(jìn)出口順差擴(kuò)大不反映為外匯儲(chǔ)備增加。2014年第二、三季度，海關(guān)統(tǒng)計(jì)的外貿(mào)進(jìn)出口順差合計(jì)達(dá)2144億美元，同比增長69%，而同期國際收支口徑的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)（剔除了匯率和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的估值影響）僅增加了224億美元，同比少增85%，其中第三季度外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)實(shí)際減少了4.3億美元。相應(yīng)的，第二、三季度，在經(jīng)常項(xiàng)目順差分別為734億美元和722億美元的情況下，資本項(xiàng)目連續(xù)兩個(gè)季度凈流出，分別為162億美元和90億美元。第四季度，海關(guān)統(tǒng)計(jì)的進(jìn)出口順差1262億美元，與第三季度水平大體相當(dāng)，同比增長39%，而外匯市場卻持續(xù)供不應(yīng)求，且供求缺口環(huán)比還擴(kuò)大了68%。因此，當(dāng)季出現(xiàn)資本項(xiàng)目逆差增加、儲(chǔ)備資產(chǎn)下降更多也就不足為怪了。這也符合“貿(mào)易順差越大、資本流出越多”，或者說“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”的國際收支平衡規(guī)律。

央行外匯占款和外匯儲(chǔ)備余額變動(dòng)也早現(xiàn)端倪。2014年末，央行外匯占款余額27.1萬億元，較上年末新增6411億元，增幅較上年減少了77%。其中，第一季度增加7879億元，第二至四季度連續(xù)負(fù)增長，分別減少了18億元、113億元和1334億元，這與各季外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的變動(dòng)趨勢大體一致。2104年末，央行公布的外匯儲(chǔ)備余額38430億美元，較上年末新增217億美元，增幅較上年回落了96%，也反映了全年外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)較上年少增73%的基本事實(shí)。從季度數(shù)據(jù)看，第一、二季度外匯儲(chǔ)備余額分別增加1268億美元和451億美元，第三、四季度分別減少1055億美元和447億美元。第四季度，之所以在外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)降幅由上季4.3億美元增至293億美元的情況下，外匯儲(chǔ)備余額的減幅反而收窄，主要是因?yàn)楫?dāng)季美元匯率升值勢頭較三季度有所減緩，而其他資產(chǎn)價(jià)格的漲幅增大，正負(fù)影響相抵后，估值效應(yīng)對外匯儲(chǔ)備余額的推低作用有所減小。

多因素促使我國跨境資金流動(dòng)承受持續(xù)的偏流出壓力

分析2014年我國跨境資金流動(dòng)由上年的偏流入轉(zhuǎn)為偏流出壓力，主要有以下幾方面的原因：

第一，新興市場普遍承壓是國際大背景。2014年世界經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)一種不平衡的緩慢復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松貨幣政策，美元匯率全面走強(qiáng)，全年美元指數(shù)上升了12%。在這種情況下，國際資本大量回流美國，而許多新興市場出現(xiàn)了不同程度的資本外流、本幣貶值的壓力。

第二，經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)是國內(nèi)主動(dòng)因。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于“三期”疊加的調(diào)整時(shí)期，市場越來越關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，以及其中可能蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)和問題，對中國經(jīng)濟(jì)和人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)重新評(píng)估，市場情緒處于較大波動(dòng)期。在人民幣匯率已趨于均衡合理水平的背景下，市場匯率預(yù)期分化，激發(fā)了市場主體資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)的調(diào)整，逆轉(zhuǎn)了前期“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的財(cái)務(wù)運(yùn)作。

第三，人民幣匯率波動(dòng)性增加是重要催化劑。隨著2014年3月17日以后人民幣對美元匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間進(jìn)一步擴(kuò)大，人民幣匯率雙向波動(dòng)逐漸深入人心，甚至當(dāng)三季度人民幣匯率企穩(wěn)回升時(shí)，國內(nèi)企業(yè)也沒有恢復(fù)年初的單邊套利交易。企業(yè)結(jié)匯意愿減弱、購匯動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，并采取了增加外匯存款、減少外匯貸款的財(cái)務(wù)操作。2014年全年，衡量結(jié)匯意愿的銀行代客結(jié)匯占涉外外匯收入的比重（即結(jié)匯率）平均為71%，比上年回落了1個(gè)百分點(diǎn)，衡量購匯動(dòng)機(jī)的銀行代客售匯占涉外外匯支付的比重（即售匯率）平均為69%，比上年上升了6個(gè)百分點(diǎn)；年底，境內(nèi)外匯貸款與境內(nèi)外匯存款之比較年初下降了26個(gè)百分點(diǎn)。由于人民幣匯率長期單邊升值且波動(dòng)率較低，前些年市場積累了大量的美元空頭?，F(xiàn)在因內(nèi)外部市場環(huán)境變化，企業(yè)開始啟動(dòng)回補(bǔ)美元空頭的財(cái)務(wù)操作，這種“鐘擺效應(yīng)”短期內(nèi)有可能抵消外貿(mào)進(jìn)出口的順差。

進(jìn)入2015年，境內(nèi)外人民幣對美元匯率繼續(xù)偏弱。境內(nèi)交易價(jià)CNY持續(xù)在中間價(jià)的貶值方向，1月底以來CNY甚至多個(gè)交易日觸及或接近跌停位。境外交易價(jià)CNH相對于CNY也持續(xù)偏弱且差價(jià)擴(kuò)大，1月份日均差價(jià)99個(gè)基點(diǎn)，較上月增加74%。分析其原因，其實(shí)仍是導(dǎo)致2014年我國跨境資金偏流出壓力的前述內(nèi)外部偏空因素在繼續(xù)發(fā)揮作用：從國際看，外部世界仍不太平，瑞郎與歐元突然脫鉤、歐版量化寬松超出預(yù)期、多國央行降息紛至沓來、貨幣戰(zhàn)爭風(fēng)雨欲來、美元指數(shù)繼續(xù)反彈……從國內(nèi)看，去年12月份和今年1月份主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)偏弱、貨幣政策松動(dòng)預(yù)期使得降低利差交易吸引力、趨于合理均衡和雙向波動(dòng)背景下的人民幣匯率預(yù)期進(jìn)一步分化，等等。

當(dāng)前我國跨境資金流出屬于預(yù)期中的有序、適度的調(diào)整

“藏匯于民”和“債務(wù)去杠桿化”是去年二季度以來資本項(xiàng)目逆差的主要原因。2014年第二季度，經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資差額之和為1127億美元，較上季增長86%，但非直接投資資本流動(dòng)（即證券投資與其他投資差額之和）由上季凈流入401億美元轉(zhuǎn)為凈流出549億美元，減少950億美元，基本可以解釋同期儲(chǔ)備資產(chǎn)較上季少增1032億美元。具體來看：證券投資凈流入146億美元；其他投資由上季凈流入轉(zhuǎn)為凈流出695億美元，其中資產(chǎn)方凈流出1176億美元，負(fù)債方仍為凈流入483億美元。資產(chǎn)方的凈流出反映了第二季度外匯存款增加652億美元，而外匯貸款下降23億美元，銀行將當(dāng)期外匯貸存差675億美元存放或拆放境外，可見，“藏匯于民”是導(dǎo)致第二季度其他投資凈流出的主要原因。第三季度，經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資差額之和為1167億美元，較上季增長4%，但非直接投資資本流動(dòng)凈流出537億美元，環(huán)比少流出12億美元，低于同期儲(chǔ)備資產(chǎn)較上季少增224億美元的水平。具體來看：證券投資仍為凈流入235億美元；其他投資凈流出772億美元，環(huán)比增長11%，其中資產(chǎn)方凈流出656億美元，負(fù)債方由第二季度的凈流入轉(zhuǎn)為凈流出116億美元。資產(chǎn)方的凈流出顯示“藏匯于民”仍是導(dǎo)致非直接投資資本凈流出的重要原因。負(fù)債方逆轉(zhuǎn)則主要反映了第三季度進(jìn)口貿(mào)易融資余額減少365億美元，而第一、二季度分別為增加241億美元和187億美元，因此負(fù)債去美元化是第三季度非直接投資資本凈流出的又一重要原因。當(dāng)然，從5月份境內(nèi)外匯貸款開始逐月下降，也可以說國內(nèi)早已啟動(dòng)了債務(wù)去杠桿化進(jìn)程。

這種調(diào)整符合調(diào)控和改革方向。隨著人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革的推進(jìn)，央行逐步淡出常態(tài)式外匯市場干預(yù)，“貿(mào)易順差、資本流出”的格局必然會(huì)更加常態(tài)化，這有利于改善央行貨幣政策調(diào)控空間。銀行的外匯存款增加，但境內(nèi)外匯貸款減少，說明外匯存款大部分被銀行用于境外投資，使得外匯由過去央行集中持有變成了市場分散持有，是“藏匯于民”的過程。國內(nèi)企業(yè)在前期借了大量美元債務(wù)后，現(xiàn)在加速償還，有利于降低整個(gè)社會(huì)的杠桿率，也有利于減少貨幣錯(cuò)配。

目前的調(diào)整是適度的、可承受的。雖然2014年下半年出現(xiàn)了一定的跨境資金流出壓力，但沒有改變?nèi)晖鈪R供大于求、外匯儲(chǔ)備增加的基本格局。而且，市場保持了平穩(wěn)運(yùn)行，企業(yè)用匯需求有保障，外匯市場流動(dòng)性充足，企業(yè)包括個(gè)人并沒有出現(xiàn)恐慌性的囤積外匯，年底最后兩個(gè)月份的外匯供求缺口由前兩個(gè)月的兩三百億美元收斂到百億美元左右。另外，人民幣對美元雙邊匯率雖有所走低，但對主要貿(mào)易伙伴貨幣匯率總體繼續(xù)偏強(qiáng)，2014年國際清算銀行編制的人民幣名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)均創(chuàng)歷史新高，全年分別升值了6.4%和6.2%，2005年匯改以來累計(jì)分別升值了40.5%和51.0%，人民幣依然保持強(qiáng)勢。盡管進(jìn)入2015年以來，人民幣對美元匯率繼續(xù)走勢偏弱，但市場尚未形成一致的、明顯的人民幣貶值預(yù)期。人民幣匯率處于雙向波動(dòng)的新常態(tài)而非趨勢性貶值，仍是大部分市場人士的基本共識(shí)。

凈誤差與遺漏為負(fù)不等于非法資本外流。從2009年開始，我國國際收支平衡表中的“凈誤差和遺漏”就一直為負(fù)值，到2014年第三季度累計(jì)為3463億美元，其中僅2014年第三季度就達(dá)到負(fù)的632億美元。但這不代表當(dāng)前我國出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的非法資本外逃，主要理由是：第一，2008年國際金融危機(jī)以來我國“凈誤差和遺漏”凈額占貨物貿(mào)易進(jìn)出口總額的比重一直為2%左右，遠(yuǎn)低于國際認(rèn)可的合理標(biāo)準(zhǔn)，顯示我國國際收支平衡表的質(zhì)量是可信的。2014年三季度該項(xiàng)占比是5.6%，但前三季度的占比只有2.4%。美國剛公布的2014年二季度國際收支平衡表數(shù)據(jù)顯示，其凈誤差和遺漏額是正的940億美元，占同期貨物貿(mào)易進(jìn)出口總額的+9%，2012年一季度該比例是-15%。第二，不論是隱性還是顯性的資本外流，在目前央行已經(jīng)逐步淡出外匯市場常態(tài)干預(yù)的情形下，“貿(mào)易順差、資本流出”是必然的市場結(jié)果，“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”本身也屬于一種合意的國際收支平衡結(jié)構(gòu)。第三，需要密切關(guān)注違法違規(guī)的跨境資金流動(dòng)，但不能過分或過度解讀“凈誤差和遺漏”的經(jīng)濟(jì)含義。比如去年三季度凈誤差遺漏的負(fù)值，從統(tǒng)計(jì)上來講，既有可能是低估了對外資本的輸出，也有可能是高估了經(jīng)常項(xiàng)目順差，不能簡單地歸為資本流動(dòng)的原因。如果采用合理的、穩(wěn)定的方法，能夠估算出上述兩種可能性對應(yīng)的具體規(guī)模，也應(yīng)該歸入國際收支平衡表的相應(yīng)交易項(xiàng)目。例如，國際收支平衡表的貨物貿(mào)易進(jìn)出口與海關(guān)口徑進(jìn)出口統(tǒng)計(jì)的差異之一，就是平衡表會(huì)將海關(guān)查處到的進(jìn)出口走私貨物量記入貨物貿(mào)易項(xiàng)下。所以，統(tǒng)計(jì)就是統(tǒng)計(jì)，只是對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的客觀反映，不能和資本流動(dòng)管理問題混為一談。第四，境內(nèi)外匯存款下降也不一定是非法資本外流。去年9月份以來，我國境內(nèi)出現(xiàn)了外匯存款與貸款的同步下降。據(jù)了解，以前因?yàn)榫硟?nèi)外匯流動(dòng)性緊張，外匯存款利率較高，一些國內(nèi)企業(yè)采取了在“境內(nèi)高存、境外低借”，套取境內(nèi)外利差的財(cái)務(wù)策略。但隨著去年二季度以來外匯存款增加，境內(nèi)外匯流動(dòng)性改善，銀行自7月份起紛紛調(diào)低了外匯存款利率，境內(nèi)外利差大幅收斂，前述套利交易策略的吸引力急劇下降，以致年底出現(xiàn)了外匯存貸款的雙降。

更加積極地適應(yīng)跨境資金流動(dòng)和人民幣匯率運(yùn)行新常態(tài)

首先，認(rèn)清跨境資金流動(dòng)和人民幣匯率雙向波動(dòng)的新形勢。在經(jīng)常項(xiàng)目收支趨向基本平衡、人民幣匯率趨于均衡合理水平的情況下，影響跨境資金流動(dòng)和人民幣匯率走勢的因素日趨復(fù)雜化、多樣化。當(dāng)前的貿(mào)易順差與外匯儲(chǔ)備增長相背離、本外幣利差與套利資本流向相背離，以及之前的人民幣匯率有升值壓力卻無升值預(yù)期等現(xiàn)象，均顯示我國外匯市場運(yùn)行機(jī)制正在發(fā)生深刻變化，外匯市場已經(jīng)步入既可能變好、也可能變差的多重均衡狀態(tài)。非交易、非流量尤其是市場預(yù)期因素的影響作用加大，人民幣匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性進(jìn)一步凸顯。受國內(nèi)國際的諸多不確定、不穩(wěn)定因素的影響，市場預(yù)期的多空轉(zhuǎn)換頻繁，必將導(dǎo)致我國經(jīng)常性地出現(xiàn)跨境資金流動(dòng)有進(jìn)有出、人民幣匯率有漲有跌的雙向振蕩。

其次，順應(yīng)跨境資金流動(dòng)和人民幣匯率雙向波動(dòng)的新變化。國際收支運(yùn)行步入新常態(tài)，本身也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)的必然產(chǎn)物，符合國家宏觀調(diào)控和改革開放的大方向，是中國經(jīng)濟(jì)金融加速融入全球化的大勢所趨。對于未來可能越來越頻繁的雙向波動(dòng)，各方必須增強(qiáng)容忍度，培養(yǎng)處變不驚的市場定力，而不要自亂陣腳。鑒于跨境資金流動(dòng)和人民幣匯率走勢的影響因素日益復(fù)雜化、多樣化，必須改變以往過于簡單化的分析框架，而應(yīng)該結(jié)合多因素進(jìn)行綜合分析，以做出總體判斷。尤其要注意運(yùn)用辯證的方法，動(dòng)態(tài)監(jiān)測分析多空因素的相互轉(zhuǎn)換。加快推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，逐步減少外匯市場常態(tài)干預(yù)是既定的改革方向。這要求相關(guān)分析研判工作，要逐漸減少政策色彩，而更著重市場因素。否則，一廂情愿地自設(shè)錯(cuò)誤前提，結(jié)論和判斷就有可能失之毫厘差以千里。

第三，管理跨境資金流動(dòng)和人民幣匯率雙向波動(dòng)的新風(fēng)險(xiǎn)。新年開局已經(jīng)顯示，2015年于我國來講必然是不平靜的一年。大波動(dòng)、超預(yù)期，仍是后量化寬松時(shí)代不可忽視的尾部風(fēng)險(xiǎn)。我國國際收支運(yùn)行正在加速從大額順差、單邊升值的“舊常態(tài)”轉(zhuǎn)向一順一逆、雙向波動(dòng)的“新常態(tài)”。對此，境內(nèi)市場各方在思想和措施上都要有充足的準(zhǔn)備。“君子不立危墻之下”。市場主體要控制好對外風(fēng)險(xiǎn)敞口，基于主業(yè)實(shí)際經(jīng)營需要對外適度舉債。此外，政府部門要加強(qiáng)對跨境資金流動(dòng)流動(dòng)的雙向監(jiān)測預(yù)警，做好相關(guān)應(yīng)對預(yù)案，加快培育和發(fā)展外匯市場，不斷提高政策和數(shù)據(jù)透明度。

（作者系中國金融四十人論壇成員。本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不代表作者所在單位的意見）