股票交易“T+1”制度設計是有觀點質(zhì)疑股指期貨和期權交易的理由之一。他們認為，股票交易是T+1，期貨和期權交易是T+0。兩者的不匹配會造成不公平。然而，這種說法是不正確的。

美國的股票和ETF的結(jié)算是T+3，比中國更長。不過，美國的T+3強調(diào)的是3天之內(nèi)必須所有權轉(zhuǎn)手，買方交錢，賣方交股。A股市場T+1強調(diào)的是當天買的股票不能賣。在美國賣了股票要3天后才能拿錢，在國內(nèi)還不需要等那么長時間。國內(nèi)的主要爭議是，今天買的股票可不可以今天賣，如果可以，賣的錢可不可以再拿來買股票。

美國證券賬戶有兩種：現(xiàn)金賬戶和保證金賬戶。普通投資者開的是現(xiàn)金賬戶。在現(xiàn)金賬戶里，交易者買股票必須全額付清。如果你買了1000元的股票，你的賬戶里有1000元，你可以當天賣掉。雖然股票所有權沒有轉(zhuǎn)手，你全額付清了，什么時候賣都可以。如果你全額付清買進了股票A，然后又賣掉，同時再買進同樣金額的B股票，那么在A股票結(jié)算日（3天）之后，你可以賣掉B股票，因為賣出A股票的錢已經(jīng)入賬，B股票所有權轉(zhuǎn)手了。但在賣A股票的錢入賬（第4天）之前，你不可以把B股票賣掉，再買C股票，因為在第4天之前，A股票還沒有結(jié)算，在現(xiàn)金賬戶里是不能使用信用購買股票的，如果出現(xiàn)這樣的情況，按照美聯(lián)儲的法令，經(jīng)紀商會把你的賬戶凍結(jié)90天。

從這個角度說，主張對T+0持謹慎態(tài)度是有道理的，貨幣當局考慮的是信用額度，市場流動性和交易者調(diào)整頭寸需要符合金融穩(wěn)定的大框架。事實上，沒有一個國家能夠?qū)崿F(xiàn)結(jié)算的T+0的制度，因為結(jié)算只能在收盤之后才會進行，所以起碼也是T+1。在這個基礎上，T+0的交易也只能發(fā)生一次。

美國的T+3是個結(jié)算概念。交易的T+n基于結(jié)算的T+n。從理論上來說，國內(nèi)既然是結(jié)算T+1，在交易也可以有一次的T+0而不造成金融風險。因為客戶任何時候都應當有權把已全額付清的股票賣掉，但是，在現(xiàn)金回到他手里之前，客戶不能反復運作。因為他沒有借貸的權利。

美國現(xiàn)金賬戶之外還有保證金賬戶，機構都使用保證金賬戶。國內(nèi)的融資券賬戶也是保證金賬戶。保證金賬戶可以用來緩沖由交割和結(jié)算而造成的流動性問題，當然不是所有人都能開保證金賬戶。同時，美國的機構也利用手中持有的股票和資金池來周轉(zhuǎn)，減少T+3制度帶來的不便。美國股市高頻交易非常發(fā)達，但對T+3抱怨的人并不多，可見機構在實際運作中有能力在合規(guī)的情況下發(fā)掘出足夠的流動性。

股指期貨和期權是低成本、高風險、高杠桿、高信息和高效率的交易，它們是機構管理風險的產(chǎn)品。機構在證券和期貨交易中使用的都是保證金賬戶，所以，就T+n而言，沒有什么不公平或不匹配。衍生品交易有自己的優(yōu)勢。這些優(yōu)勢被用來服務于股市。股指期貨和期權的主要功能是為機構的投資組合保險，經(jīng)營保險同管理資產(chǎn)的運作規(guī)則不同。

金融衍生品的優(yōu)勢是有代價的，它們的代價是風險。股票是資產(chǎn)，資產(chǎn)價值的波動是浮盈浮虧，也就是說，價格的變化只是資產(chǎn)內(nèi)涵價值的不同估量。除了這部分變化，資產(chǎn)還有它的核心價值。期貨的價值則是期貨價格與標的資產(chǎn)價格之間的價差，也就是說，它的整個價值代表是資產(chǎn)價值的浮盈或浮虧變化。因此，期貨同資產(chǎn)的價值對時間變化的敏感度不同。正因為如此，衍生品交易允許合約價值變化即時納入到保證金計算。時間是風險的內(nèi)在屬性，如果限制風險轉(zhuǎn)移，風險的價格就會飆升。

期貨和期權是合約，它們代表的是在不同時間和不同價位對標的資產(chǎn)的權利。期貨和期權的買賣是權利轉(zhuǎn)手而不是資產(chǎn)自身的轉(zhuǎn)手。即使持有期貨或期權合約，想要得到資產(chǎn)，還要進行第二次交易。因此，股市中的T+n的概念并不完全適用于期貨和期權。買進一手期貨或期權合約之后，想要賣掉，只能再賣出一手相同合約。期貨和期權交易其實是無法實行T+1制度的，因為買進一手期貨合約之后，即使不允許賣一手相同合約，還是可以賣一手同樣標的但不同月份的，或同樣標的和時間但不同價位的合約。

期貨交易產(chǎn)生的價格不會自動變成股市中股票的價格，兩個市場的價格要靠大量套利交易才能拉平，套利活動在不同市場中必須服從不同規(guī)則。市場的不同質(zhì)性是不同市場存在的理由。期貨市場的交易速度快于股市是天然的，同樣市場中的人按同樣的速度競爭，不同的競爭者在不同的市場中服從不同的規(guī)則。只要入市的規(guī)則公平，市場本身的差異不會造成競爭的不公平。

期貨和期權市場可以同T+1的股市并存。不管股市的結(jié)算安排如何，期貨和期權市場都能夠幫助股市提高市場效率和改善市場結(jié)構。

● 沒有一個國家能夠?qū)崿F(xiàn)結(jié)算的T+0的制度，因為結(jié)算只能在收盤之后才會進行，所以起碼也是T+1。在這個基礎上，T+0的交易也只能發(fā)生一次。

● 期貨市場的交易速度快于股市是天然的，同樣市場中的人按同樣的速度競爭，不同的競爭者在不同的市場中服從不同的規(guī)則。只要入市的規(guī)則公平，市場本身的差異不會造成競爭的不公平。（作者系芝加哥期權交易所董事總經(jīng)理鄭學勤）